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證券投資基金規(guī)模對投資行為的影響研究

李燕燕1，孔張賓2（1.2.鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南鄭州450001）

[摘要]從實證角度出發(fā)，利用開放式股票型基金2007年到2014年的數(shù)據(jù)分析了證券投資基金規(guī)模對投資行為的影響。實證結(jié)果顯示：在“選股”方面，隨著基金規(guī)模的擴張，基金經(jīng)理人會增加股票的數(shù)目，提高投資分散度，但持股分散度的增長幅度明顯小于規(guī)模的增長；在“擇時”方面，大規(guī)?；鸬钠骄謧}時間明顯長于小規(guī)模基金，而且不同規(guī)?；鹪谛苁兄械钠骄謧}時間明顯大于牛市的平均持倉時間。

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；資金規(guī)模；投資行為

一、引言

中國證券市場經(jīng)歷了個人大戶、券商機構(gòu)和以證券投資基金等機構(gòu)投資者為主的3個發(fā)展階段[1]。2001年中國證券監(jiān)管當(dāng)局提出了“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略，在這一戰(zhàn)略指導(dǎo)下，中國證券市場的機構(gòu)投資者隊伍迅速壯大起來。在近15五年的時間里，發(fā)展最快、信息披露最為完善的機構(gòu)投資者是證券投資基金。2005年以來我國基金業(yè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，一些規(guī)模較大的基金不斷出現(xiàn)，在資本市場的地位也不斷提升。由此引發(fā)一系列疑問，隨著基金規(guī)模的不斷增大，投資者所關(guān)心的基金績效是否得到提升？基金規(guī)模的擴大是否會對基金管理人的投資行為產(chǎn)生影響？本文試圖在已有的研究基礎(chǔ)上對這些問題進(jìn)行更加細(xì)致、深入的探析。

二、理論分析及數(shù)據(jù)模型

（一）樣本描述

考慮到中國證券投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀以及研究數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006年之前成立的開放式股票型基金作為本文的研究對象，剔除數(shù)據(jù)不完整的基金，從銳思數(shù)據(jù)庫中搜集到45個樣本，時間跨度是2007年到2014年。數(shù)據(jù)的來源是銳思數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn）和天天基金網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理方法使用Excel/VBA編程、Eviews等。

（二）變量描述

1.基金規(guī)模本文主要考察資金規(guī)模對證券投資基金投資行為的影響，因此必須對資金規(guī)模進(jìn)行明確界定。目前對基金規(guī)模共有3種度量方法：（1）資產(chǎn)凈值或是資產(chǎn)凈值的對數(shù)；（2）基金凈值在所有基金中所占的分位數(shù)，分布從0到1；（3）基金資產(chǎn)凈值占同期證券市場總值的比重[2]。Chen等收集數(shù)據(jù)對這3種不同的基金規(guī)模進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一種方法更具有代表性，結(jié)果的顯著性更強，因此采用lnAssetit表示資金規(guī)模，即年末基金資產(chǎn)凈值的對數(shù)[3]。

2.持股數(shù)量

持股數(shù)量即持股分散度，用lnSit表示，其中Sit為t期基金i的投資組合中持有股票的數(shù)量，lnSit的值越大表明基金的投資分散化程度越高。

3.平均持倉時間

平均持倉時間用lnTimeit表示，具體表達(dá)式如下：

式中Assetit-1表示t- 1期基金i的資產(chǎn)凈值，Assetit表示t期基金i的資產(chǎn)凈值，SVit表示t期基金i的股票交易量。lnTimeit的值越小表明基金的平均持倉時間越短，股票買賣交易操作更為頻繁。

（三）模型設(shè)定

考慮到我國的基金市場起步較發(fā)達(dá)國家晚，若單純采用時間序列或截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，樣本容量相對有限，不能滿足分析的需要。除此之外，與基金投資行為的有關(guān)變量具有時間和空間兩個維度，不同基金的特質(zhì)因素存在差異，因此本文采用動態(tài)面板模型進(jìn)行研究。

1.基金規(guī)模與持股數(shù)量模型

證券投資基金所特有的委托代理關(guān)系決定了基金在投資過程中，追求在風(fēng)險可控條件下超越大盤和行業(yè)平均的相對收益?；鸾?jīng)理企圖通過合理選股分散風(fēng)險，“戰(zhàn)勝市場”贏得收益[4]。對基金的持股數(shù)量進(jìn)行研究，一方面能夠直觀得出持股分散度的變化，另一方面能夠通過分析得出隨基金規(guī)模的增大，選股能力的變化趨勢。運用Eviews6.0對45個樣本2007年- 2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最終確定模型具體形式，構(gòu)建如下模型：

其中，lnSit表示第i個基金在第t年的持股數(shù)量；lnAssetit表示第i個基金在第t年的資金規(guī)模；α1為常數(shù)項，不隨個體和時間變化；λ1i為個體特質(zhì)效應(yīng)，不隨時間變化；μ1it是隨機干擾項，服從正態(tài)分布N（0,σi2）。

2.基金規(guī)模與平均持倉時間模型

基金的資產(chǎn)配置就是將基金的資產(chǎn)在現(xiàn)金、股票、債券等投資工具之間進(jìn)行比例分配。股票作為基金資產(chǎn)組合的重要種類，也是基金管理公司盈利的重要手段，基金經(jīng)理通過“選股”“擇時”，高買低賣股票賺取價差。平均持倉時間能夠直觀反映出證券投資基金進(jìn)行股票交易的頻繁程度，基金平均持倉時間與規(guī)模之間是否存在一定關(guān)系？為揭示中國證券投資基金交易行為和基金規(guī)模之間的諸多關(guān)聯(lián)，本文建立如下模型（模型具體選擇原理同上）：

其中，lnTimeit表示第i個基金在第t年的平均持倉時間；lnAssetit表示第i個基金在第t年的資金規(guī)模；α2為常數(shù)項，不隨個體和時間變化；λ2i為個體特質(zhì)效應(yīng)，不隨時間變化；γ2t是時間特質(zhì)效應(yīng)，不隨個體變化；μ2it是隨機干擾項，服從正態(tài)分布N（0,σi2）。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

針對不同規(guī)模的基金進(jìn)行分組，對所選樣本2007年至2014年的資金規(guī)模與持股數(shù)量、持倉時間和凈值收益率等數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計。分組標(biāo)準(zhǔn)是按照基金規(guī)模的大小順序，即按前30%、中間40%、后30%分為三類（1），描述性統(tǒng)計結(jié)果如下頁表1所示。

表1　描述性統(tǒng)計

從上表可以發(fā)現(xiàn)，基金的規(guī)模差距較為懸殊，在任何一個時段大型基金的平均規(guī)模均為小型基金的9倍左右。根據(jù)第4列數(shù)據(jù)顯示，基金規(guī)模與平均持有股票數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。隨著基金規(guī)模的擴大，平均持有股票數(shù)隨之增大，但可以發(fā)現(xiàn)，基金持股分散度的增長幅度明顯小于資金規(guī)模的增長。從基金規(guī)模與平均持倉時間、凈值收益率的關(guān)系來看，基金規(guī)模與平均持倉時間成正相關(guān)關(guān)系，與凈值收益率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果與“流動性假說”吻合，小規(guī)?；鹩捎谝?guī)模較小，投資較為靈活，易于基金倉位調(diào)整，因此業(yè)績較大規(guī)?；疠^好[5]；基金管理公司為實現(xiàn)利益最大化，傾向于將有限的管理能力配置于小規(guī)?；穑垣@得較高的投資回報，吸引基金投資者投資于本公司所管理的基金。因而大規(guī)模基金通常缺乏基金管理公司的管理，股票買賣交易較小型基金相對較少，因此平均持倉時間較長。

（二）實證結(jié)果分析

在統(tǒng)計性描述的基礎(chǔ)上，我們對資金規(guī)模與證券投資基金投資行為的變動關(guān)系進(jìn)行實證分析，結(jié)果如下。

1.資金規(guī)模對證券投資基金持股數(shù)量的影響

對模型（1）運用Panel Data進(jìn)行估計，得到的表達(dá)式為式（3）。解釋變量lnAssetit的系數(shù)為0.11，在5%的水平下顯著，表明基金持股數(shù)量與資金規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。在基金規(guī)模擴張之后，持股分散度會隨之提高，但是可以發(fā)現(xiàn)系數(shù)0.11遠(yuǎn)小于1，即持股分散度的增長幅度明顯小于規(guī)模的增長幅度，基金規(guī)模增長1倍，持股數(shù)量僅增長11%。

2.資金規(guī)模對證券投資基金平均持倉時間的影響

對模型（2）運用Panel Data進(jìn)行估計，得到的表達(dá)式為（4）。可以發(fā)現(xiàn)lnAssetit前的系數(shù)為0.29，基金規(guī)模與平均持倉時間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。平均持倉時間越長，基金進(jìn)行股票買賣交易的行為越少，因此可以得出結(jié)論，基金規(guī)模越小，追漲殺跌的動量交易現(xiàn)象越是顯著，股票交易行為越是頻繁。此外，影響平均持倉時間的時間效應(yīng)的值如表2所示，其中2007年和2009年時間效應(yīng)的值分別為- 0.94和- 0.39，明顯小于0，其他年份均為正值（除2013年為- 0.07，可能因為2013年股市波動幅度較小，對平均持倉時間影響并不顯著）。分析發(fā)現(xiàn)在2007年和2009年我國上證指數(shù)處于高位，股票市場處于牛市上漲階段，可以得出結(jié)論：不同規(guī)模基金在熊市的平均持倉時間要顯著大于在牛市的持倉時間。這可能是由于牛市的環(huán)境使得基金經(jīng)理人對于股市看好，自信心增強，從而愿意將更多的精力、時間用于研究股市變動，從中獲利；相反，在熊市時基金經(jīng)理人很難避免股市的系統(tǒng)性風(fēng)險，這時想要“戰(zhàn)勝市場”對于絕大多數(shù)經(jīng)理人來說往往存在困難，只好減少對股市的介入，降低交易頻繁度。

表2　影響平均持倉時間的時間效應(yīng)r2t的值

四、研究結(jié)論

本文以我國2006年之前成立的45家開放式股票型基金作為樣本，引入基金規(guī)模、持股數(shù)量和平均持倉時間等變量，運用動態(tài)面板模型，研究了資金規(guī)模對證券投資基金投資行為的影響，結(jié)論如下。

第一，基金規(guī)模與業(yè)績呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。由于“邊際收益遞減”“管理能力有限”等原因，基金管理公司傾向于將有限的管理能力配置于小規(guī)?；?，最終導(dǎo)致的結(jié)果往往是：規(guī)模越大的基金，并不一定能獲得高額的收益率。相反，小規(guī)?；鹜顿Y靈活、市場調(diào)倉方便，業(yè)績較好。

第二，基金隨自身規(guī)模擴大會增加其持有股票的數(shù)量，提高持股分散度，但必須注意到，其持股數(shù)量增加的幅度遠(yuǎn)小于資金規(guī)模的增長幅度。經(jīng)研究顯示，基金規(guī)模增長1倍，持股數(shù)量僅增長11%。

第三，大規(guī)模基金的平均持倉時間明顯長于小規(guī)?；?。從整個研究期來看，隨著基金規(guī)模的擴大，基金經(jīng)理人會減少股票的買賣交易行為，使其平均持倉時間增長。

第四，結(jié)合大盤走勢（上證指數(shù)）對基金投資行為進(jìn)行分析，把研究期間分為牛市和熊市，研究不同規(guī)模基金的平均持倉時間。結(jié)果顯示，熊市中基金的平均持倉時間明顯大于牛市的平均持倉時間，

即在股市上漲階段，基金經(jīng)理人的股票交易行為較為頻繁。

注釋：

（1）對樣本基金按凈值從高到低排序，如果基金的排名位于前30%（前14位）則被歸為大規(guī)模組，如果排位處于中間40%（第15位—第31位）則被歸為中間規(guī)模組，如果排位處于后30%（第32位之后）則被歸為小規(guī)模組。

參考文獻(xiàn)：

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[3]Chen, Joseph, Harrison Hong, Ming Huang, and Jeffrey D.Kubik,2004,Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Roleof Liquidity and Organization[J].American Economic Review,94,pp.1276- 1302.

[4]張中杰.開放式基金規(guī)模變動及其投資行為的影響[J].世界經(jīng)濟情況,2010(9).

[5]朱冰,朱洪亮.基金規(guī)模對基金投資行為和績效的影響研究[J].證券市場,2011(2).

孔張賓（1990-），女，河南濟源人，鄭州大學(xué)商學(xué)院碩士，主要研究方向：商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營與管理。

（責(zé)任編輯：高堅）

[作者簡介]李燕燕（1968-），女，河南三門峽人，鄭州大學(xué)商學(xué)院副院長，教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：轉(zhuǎn)型與金融投資。

收稿日期：2015- 02- 18

[文章編號]1673-8535(2015)02-0022-04

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[中圖分類號]F830.91