■ 楊曉丹 張英明 教授(江蘇師范大學(xué)商學(xué)院 江蘇徐州 221116)
中國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家,也是最大的新興市場國家。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與新興市場并存的環(huán)境下,企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著極其重要的角色,其在優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、強(qiáng)化公司治理等方面具有重要作用。但我國學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)研究明顯落后于國外,目前尚缺乏大樣本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
公司多元化戰(zhàn)略是否影響企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值?公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)、董事會(huì)治理與利益相關(guān)者治理等分別是如何影響企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值?本文試圖通過大樣本的經(jīng)驗(yàn)研究,對(duì)此提供初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
為驗(yàn)證公司治理和多元化經(jīng)營對(duì)促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)公司價(jià)值提升方面發(fā)揮的作用,本文將對(duì)近年來國內(nèi)外關(guān)于這方面的重要文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,我國“一股獨(dú)大”的國情與西方發(fā)達(dá)國家有顯著差異。在此背景下我國學(xué)者的研究主要圍繞股份性質(zhì)、股權(quán)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系展開。由于各位學(xué)者研究時(shí)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析角度不同,研究結(jié)論也不一樣。
在董事會(huì)治理方面,國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞兩職分離、董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)規(guī)模展開。Fama和Jensen(1983)、Rechner和Dalton(1991)等的研究表明,兩職分任有利于降低代理成本、從而起到改善公司績效的作用。在國內(nèi),宋增基和張宗益(2003)、楊蕙馨(2007)等的研究表明兩職分離與公司價(jià)值之間不顯著相關(guān)。在董事會(huì)獨(dú)立性方面,國外學(xué)者得出了三種截然不同的觀點(diǎn):董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值顯著正相關(guān)(Baysinger和Butler,1985);董事會(huì)獨(dú)立程度越高,公司績效越差(Yermack,1996);董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值之間不存在顯著相關(guān)性(Klein,1998)。饒育蕾和王建新(2008)、嚴(yán)若森(2009)的研究發(fā)現(xiàn),在董事會(huì)中,獨(dú)立董事比例對(duì)公司績效無顯著影響。在董事會(huì)規(guī)模方面,Yermack(1996)、Eisenberg等(1998)的研究認(rèn)為:董事會(huì)規(guī)模越大越不利于提升公司價(jià)值。在國內(nèi),余怒濤等(2008)則證明了:在不同的公司規(guī)模限制下,董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有不同的表現(xiàn)。
在高管激勵(lì)方面,國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞高管薪酬激勵(lì)和高管持股這兩方面。Murghy(1985)、Joscow等(1993)等的研究表明經(jīng)營者報(bào)酬與公司績效存在正相關(guān)性。在國內(nèi),魏剛(2000)、諶新民和劉善敏(2003)等研究發(fā)現(xiàn),高管薪酬水平與公司績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而薛求知和韓冰潔(2007)、劉紹娓和萬大艷(2013)等的研究表明,高管薪酬水平與公司績效呈顯著正相關(guān)。高管持股是解決代理問題的主要途徑。在國外,Oswald和Jahera(1991)等的研究都發(fā)現(xiàn),高管持股與公司價(jià)值呈正相關(guān),這是國外研究的主流結(jié)論。而國內(nèi)普遍存在高管“零持股”現(xiàn)象,雖然隨著股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策的頒布,國內(nèi)企業(yè)開始重視對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì),但效果尚不明顯。程立(2008)、袁玲(2013)等的研究表明,目前,我國高管持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。
表1 方差分析匯總表
表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)
表3 多元線性回歸結(jié)果(被解釋變量為Tq70)
在多元化經(jīng)營方面,發(fā)達(dá)國家企業(yè)在經(jīng)歷了“多元化浪潮”后又趨于“歸核化”,原先采取多元化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)紛紛剝離整合。針對(duì)這一現(xiàn)象,學(xué)者們開始關(guān)注公司治理因素對(duì)多元化經(jīng)營與公司價(jià)值關(guān)系的影響。姚?。?004)、陳信元和黃?。?007)等的研究表明:受政府干預(yù)較高的企業(yè),多元化程度也越高,但是企業(yè)與政府的聯(lián)系對(duì)多元化企業(yè)的績效并沒有明顯的貢獻(xiàn)。林曉輝和吳世農(nóng)(2008)、林曉輝和劉湘玫(2008)等的研究發(fā)現(xiàn)非國有控股公司有更好的多元化經(jīng)營績效。袁玲(2013)等提出,由于控股股東兩權(quán)分離,弱化了多元化帶來的緩解融資約束作用,從而對(duì)公司價(jià)值造成不利影響。這驗(yàn)證了Claessens(1999)等人的觀點(diǎn),即多元化經(jīng)營已成為控股股東攫取私人利益的方式。
對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)檢索發(fā)現(xiàn),不乏考慮多元化、公司治理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面的研究,但公司治理角度的選擇還不夠全面,多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu),關(guān)于董事會(huì)治理和債權(quán)人治理的研究尚不深入,以企業(yè)集團(tuán)作為研究樣本的文獻(xiàn)更是稀少。為此,本文將公司治理機(jī)制予以適當(dāng)拓展,將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)和利益相關(guān)者治理這四個(gè)維度一并考慮,進(jìn)一步探究影響我國企業(yè)集團(tuán)公司價(jià)值的公司治理因素,以期就如何提升我國企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值提出意見。
通過對(duì)關(guān)于多元化折溢價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧,發(fā)現(xiàn)無論是國內(nèi)還是國外目前都未得出一致的結(jié)論。因此本文將先探究多元化經(jīng)營和專業(yè)化經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值之間是否存在顯著差異,若存在,則再進(jìn)一步研究多元化經(jīng)營如何影響公司價(jià)值。
股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票流通性增強(qiáng)使得公司價(jià)值能更真實(shí)地反映市場價(jià)值。雖然流通股股東缺乏動(dòng)力也沒有相應(yīng)的能力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督,普遍存在“搭便車”行為,但是當(dāng)流動(dòng)股比例超過一定臨界點(diǎn)時(shí),企業(yè)為了吸引廣大投資者,不得不努力提高管理創(chuàng)新的能力來提升公司價(jià)值,否則流通股股東出于投機(jī)意識(shí)就會(huì)采取“用腳投票”。本文樣本充分體現(xiàn)了上述情況,266家上市企業(yè)集團(tuán)的流通股比例的均值高達(dá)80.426%。因此,本文認(rèn)為:流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。
股權(quán)分散可能導(dǎo)致管理層內(nèi)部控制問題。若適當(dāng)集中股權(quán)則可以緩解內(nèi)部人控制這一代理問題,因?yàn)殡S著持股比例的增加,大股東與公司利益趨同,會(huì)更加關(guān)注公司的盈利能力以及長期發(fā)展。在中國制度背景下,“一股獨(dú)大”也并非都是壞事,盲目采取股權(quán)制衡以改善公司經(jīng)營業(yè)績的想法未必奏效(趙景文、于增彪,2005)。為此,本文提出如下假設(shè):第一大股東持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。
在全球,對(duì)公司的控制一般通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)、投票權(quán)與所有權(quán)的分離等方式進(jìn)行。國際性的證據(jù)表明當(dāng)大股東的控制權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)時(shí),公司的價(jià)值會(huì)減少,支持大股東的隧道效應(yīng)。委托代理理論認(rèn)為,對(duì)我國這種新興市場國家來說,多元化動(dòng)因很可能是大股東為了侵占中小股東利益。因此,本文認(rèn)為:兩權(quán)分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。
董事會(huì)治理。我國絕大多數(shù)公司的股權(quán)相對(duì)集中,無論是國有控股公司還是民營企業(yè),董事會(huì)和經(jīng)理層同受大股東控制的現(xiàn)象極為普遍。因此,形式上的“兩職分離”改變不了實(shí)質(zhì)上的“兩職合一”。為此,本文提出如下假設(shè):兩職合一與公司價(jià)值無關(guān)。
董事會(huì)是公司治理的核心。董事會(huì)規(guī)模是衡量其監(jiān)督職能好壞的標(biāo)準(zhǔn)之一。目前就二者之間的關(guān)系,尚未得出一致結(jié)論。余怒濤等(2008)提出企業(yè)規(guī)模對(duì)董事會(huì)規(guī)??赡芫哂虚T檻效應(yīng),在企業(yè)規(guī)模較大的門檻區(qū)間,董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不顯著。本文的研究對(duì)象為企業(yè)集團(tuán),企業(yè)規(guī)模普遍較大,為此,本文提出如下假設(shè):董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值無關(guān)。
董事會(huì)若具有較強(qiáng)的獨(dú)立性,便能發(fā)揮其監(jiān)督職能,有效緩解代理沖突。但是,我國的現(xiàn)實(shí)是獨(dú)立董事在公司治理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。首先,由于獨(dú)立董事的提名和選舉采用一股一票制,這就導(dǎo)致了大股東可以通過選票優(yōu)勢來控制獨(dú)立董事的產(chǎn)生。其次,我國獨(dú)立董事的市場選擇機(jī)制、個(gè)人信譽(yù)和社會(huì)評(píng)價(jià)體系等尚未建立,不利于發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。因此,本文提出如下假設(shè):獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值無關(guān)。
高管激勵(lì)。高管持股是解決股東和高管人員之間代理沖突的關(guān)鍵途徑,由此,高管人員個(gè)人利益和公司長遠(yuǎn)利益保持一致,且持股比例越高,激勵(lì)效果越好。但是,我國企業(yè)集團(tuán)高管持股比例很低,在本文266個(gè)樣本中就有98個(gè)企業(yè)集團(tuán)不存在高管持股,即使有高管持股、數(shù)量也普遍較少,甚至可以忽略不計(jì),平均值僅為4.431%。為此,本文提出如下假設(shè):高管持股比例與公司價(jià)值無關(guān)。
制定有效的薪酬激勵(lì)制度是最有效的管理者治理方式。對(duì)高管來說,相較于股權(quán)激勵(lì),薪酬作為一種既得收益,具有更大的激勵(lì)作用。目前,相對(duì)于國外市場經(jīng)理人薪酬,中國經(jīng)理人薪酬水平普遍偏低,且薪酬合約以固定收益為主。因此,本文認(rèn)為:高管薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān)。
利益相關(guān)者治理。在資本結(jié)構(gòu)決策中,代理理論認(rèn)為,債務(wù)的代理成本和代理收益相伴而生。債務(wù)的代理收益將有助于減少企業(yè)價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值。但是,我國現(xiàn)行的企業(yè)破產(chǎn)法律制度尚不健全,這導(dǎo)致了破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制的失靈現(xiàn)象。此外,銀行作為主要債權(quán)人,經(jīng)常受到行政當(dāng)局的左右,造成債權(quán)預(yù)算軟約束。因此,本文提出如下假設(shè):
資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值無關(guān)。
以約瑟夫·斯蒂格利茨(1999)為代表的新制度學(xué)派提出的“利益相關(guān)者理論”,將公司的“所有者”拓展到除了股東和管理者之外的其他利益相關(guān)集團(tuán),包括工人、銀行、消費(fèi)者、供應(yīng)商和地方政府。基于中國獨(dú)特的制度背景,工人和消費(fèi)者的監(jiān)管能力不足,銀行受制于制度,作為公司治理者,作用亦有限。政府作為行政機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)具有強(qiáng)有力的制約作用,政府影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的重要手段之一是稅收。為此,本文認(rèn)為:應(yīng)交稅費(fèi)/總收入與公司價(jià)值正相關(guān)。
本文選取了截至2013年末,達(dá)到國家工商總局規(guī)定注冊(cè)為企業(yè)集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)的347家集團(tuán)型上市公司為基礎(chǔ)樣本,研究區(qū)間為2013年當(dāng)年,并作了嚴(yán)格的處理:剔除同時(shí)在B、H股上市的企業(yè)集團(tuán);剔除在相應(yīng)期間被“ST”和“PT”的企業(yè)集團(tuán);剔除當(dāng)年上市的樣本公司;剔除長時(shí)間停牌的樣本;剔除金融類和包含金融類經(jīng)營單元的公司,因?yàn)槠湄?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)異于一般公司;剔除財(cái)務(wù)與行業(yè)數(shù)據(jù)不全的樣本。
按照上述標(biāo)準(zhǔn),確定266家上市企業(yè)集團(tuán)作為實(shí)證研究的樣本。企業(yè)集團(tuán)的行業(yè)分布來自于上市公司年報(bào)(手工整理),2013年末的收盤價(jià)源自中信證券(手工搜集),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。
公司價(jià)值。Wernerfelt and Montgomery(1988)等均采用托賓Q來衡量企業(yè)價(jià)值。該指標(biāo)充分考慮了上市公司的市場價(jià)值因素。但是由于上市公司改制,我國上市公司大多擁有一定數(shù)量非流通股。根據(jù)Cheng and Xiong(2002)等的研究,中國上市公司非流通股的價(jià)格僅為流通股價(jià)格的20%-30%。為此,本文對(duì)托賓Q進(jìn)行了相應(yīng)修正,把非流通股價(jià)格按照流通價(jià)格折扣掉70%,記作Tq70。
多元化。本文選擇是否多元化(D)來作為解釋變量。主營業(yè)務(wù)涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上行業(yè)取1,否則取0。
股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)前文假設(shè),本文選擇流通股比例(Liqr)、第一大股東持股比例(Top1)以及兩權(quán)分離程度(Sep)來作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量。
董事會(huì)治理。基于前文的理論分析,本文選擇如下三個(gè)指標(biāo)來考察上市公司中的企業(yè)集團(tuán)的董事會(huì)治理特征:兩職合一狀態(tài)(Ls)、董事會(huì)規(guī)模(Bs)以及獨(dú)立董事比例(Idd)。
高管激勵(lì)。本文采用前三名高管人員的薪酬之和的對(duì)數(shù)Ln(PPS)、高管持股比例(Inside)作為高管激勵(lì)的變量,由于我國高管持股比例普遍偏低,本文在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)將其乘以100。
利益相關(guān)者治理。利益相關(guān)者中,債權(quán)人和政府是最重要的。本文將資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)作為債權(quán)治理的代理變量,將應(yīng)交稅金/總收入(Gov)作為政府治理的變量測度。
控制變量。除了公司治理和多元化等變量外,還有許多其他因素對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響,考慮到已有研究成果,本文將公司規(guī)模、公司上市時(shí)間、地區(qū)、所屬行業(yè)等作為控制變量。
本文將公司治理劃分為四個(gè)維度:股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)和利益相關(guān)者治理。在構(gòu)建模型時(shí),首先將這四個(gè)維度分別考慮,最后作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),再將其一起納入模型。下列模型中表示所有控制變量,ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng),i代表i公司在2013年度數(shù)據(jù)。
本文所涉及的解釋變量和控制變量中,上市時(shí)間、行業(yè)分布、地區(qū)分布和是否多元化在理論上均是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。這四個(gè)因素?fù)碛懈髯缘囊蛩厮?,現(xiàn)分別對(duì)其進(jìn)行方差檢驗(yàn)。
表1反映的是地區(qū)分布、上市時(shí)間和行業(yè)分布以及是否多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的單因素方差分析結(jié)果。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)只有地區(qū)那組的Sig值為0.027,小于顯著性水平。因此,可以得出如下結(jié)論:不同地區(qū)企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值顯著不同;上市年份不同、所在行業(yè)不同,企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值均沒有顯著差異;多元化經(jīng)營的公司價(jià)值和專業(yè)化經(jīng)營的公司價(jià)值也不存在顯著差異,這表明是否多元化經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值沒有顯著影響。
多元化經(jīng)營能否提升公司價(jià)值是用來判別該策略是否合理的標(biāo)準(zhǔn)之一。迄今為止,已有研究并不能提供多元化可顯著提升企業(yè)集團(tuán)公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來說,盲目追求多元化,主營業(yè)務(wù)不突出,無法形成自身的核心競爭力,很可能產(chǎn)生過度投資以及各分部之間的無效交叉補(bǔ)貼,這樣非但不能有效提升企業(yè)價(jià)值,還在一定程度上導(dǎo)致了某些企業(yè)集團(tuán)陷入“集而不團(tuán)、大而不強(qiáng)”的困境。
從表2中,可以看出這266家上市企業(yè)集團(tuán)的流通股比例的均值為80.426%,說明與我國上市公司其他樣本相比較,股權(quán)高流通性是企業(yè)集團(tuán)的一大特征;第一大股東持股比例的均值為34.665%,表明企業(yè)集團(tuán)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象并不顯著,股權(quán)相對(duì)來說比較分散;兩權(quán)分離程度的均值為5.53604,有139個(gè)樣本的大股東所有權(quán)和控制權(quán)不存在分離,整體來看,我國企業(yè)集團(tuán)不存在嚴(yán)重的兩權(quán)分離問題;兩職合一的均值為0.21,樣本中僅有55家企業(yè)集團(tuán)的董事長兼任總經(jīng)理;董事會(huì)規(guī)模的最小值為5,最大值為15,符合公司法規(guī)定;高管持股比例極低,在266個(gè)企業(yè)集團(tuán)中就有98個(gè)不存在高管持股,均值僅為4.431%;前三名高管人員的薪酬之和的均值為2038121.70,相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家,我國上市公司高管薪酬激勵(lì)水平仍處于較低層次。應(yīng)交稅費(fèi)/總收入的最小值為-0.08602,說明上市企業(yè)集團(tuán)部分享受了國家稅收優(yōu)惠;企業(yè)價(jià)值Tq70的最大值和最小值分別為9.57605、0.67692,說明企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)整體,公司價(jià)值存在顯著差異。
表3分別列示了以Tq70為因變量的五個(gè)多元線性回歸模型的回歸結(jié)果。本文首先將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)和利益相關(guān)者治理對(duì)公司價(jià)值的影響分別考慮,最后作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),再將其一起納入模型5。
從模型1和模型5可知,流通股比例與上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值呈正相關(guān),且通過了顯著性檢驗(yàn),表明我國上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值隨著流通股比例的增加而增加;第一大股東持股比例與企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值正相關(guān),這表現(xiàn)在Top1的回歸系數(shù)為正,并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性,說明適當(dāng)集中股權(quán)不一定就帶來弊端;現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度沒有通過顯著性檢驗(yàn),表明對(duì)于企業(yè)集團(tuán)這樣一個(gè)整體而言,無法支持現(xiàn)有研究結(jié)論:兩權(quán)分離程度不利于公司價(jià)值的提升。
根據(jù)模型2和模型5,可以發(fā)現(xiàn),作為公司治理核心的董事會(huì)在提升公司價(jià)值方面并沒有起到應(yīng)有的作用,董事會(huì)規(guī)模、兩職合一與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系均不顯著,獨(dú)立董事制度功能弱化。
由模型3和模型5,本文可以得出,樣本高管持股比例平均值僅為4.431%,在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)考慮其數(shù)值極小,將其乘以100,但高管持股比例未通過顯著性檢驗(yàn),且系數(shù)的絕對(duì)值約等于0,說明高管持股比例和上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值無關(guān);高管前三名薪酬的回歸系數(shù)為正,并且具有統(tǒng)計(jì)顯著性,這就意味著在上市企業(yè)集團(tuán)高管前三名薪酬與公司價(jià)值呈正相關(guān),薪酬作為高管人員的最直接的現(xiàn)實(shí)激勵(lì),極大地提高了高管的工作動(dòng)力。
模型4和模型5體現(xiàn)了利益相關(guān)者治理與公司價(jià)值的關(guān)系。作為債務(wù)治理變量的資產(chǎn)負(fù)債率沒有通過顯著性檢驗(yàn),說明在我國,企業(yè)集團(tuán)的債權(quán)人無法有效地參與公司治理;應(yīng)交稅費(fèi)/總收入符號(hào)為正,但未通過顯著性檢驗(yàn),可能是由于樣本中至少有45家企業(yè)集團(tuán)享有國家稅收優(yōu)惠所致。由此,基于中國現(xiàn)狀,實(shí)施利益相關(guān)者治理帶來的效益并不那么理想。
值得一提的是,企業(yè)規(guī)模在前述所有模型中都通過了檢驗(yàn),且系數(shù)均為-0.4左右,這更加驗(yàn)證了目前企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)整體普遍存在“集而不團(tuán)、大而不強(qiáng)”的現(xiàn)實(shí)問題。
隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的加快,企業(yè)集團(tuán)在我國國民經(jīng)濟(jì)生活中扮演著越來越重要的角色。本文以達(dá)到國家注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)的266家上市企業(yè)集團(tuán)為研究對(duì)象,探討多元化經(jīng)營、公司治理(四個(gè)維度)與公司價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):首先,是否采取多元化經(jīng)營對(duì)上市企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值沒有顯著影響,對(duì)于企業(yè)集團(tuán)這個(gè)整體來說,不存在顯著的多元化折價(jià)或多元化溢價(jià);其次,對(duì)于具有股權(quán)高流動(dòng)性特征的企業(yè)集團(tuán)來說,其流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān),第一大股東持股比例越大,公司價(jià)值越高;再者,薪酬作為對(duì)高管人員最直接的現(xiàn)實(shí)激勵(lì),極大地激發(fā)了高管人員的工作動(dòng)力,有利于提升企業(yè)價(jià)值;最后,作為公司治理核心的董事會(huì)在提升企業(yè)價(jià)值方面并沒有起到應(yīng)有的作用,而實(shí)施利益相關(guān)者治理帶來的治理效益在目前環(huán)境下也不很理想。
從本文研究結(jié)論來看,提升企業(yè)集團(tuán)的公司價(jià)值,可以從以下幾方面著手:一是保持適當(dāng)集中的股權(quán)。就世界范圍來看,英美法系國家對(duì)債權(quán)人和股東的權(quán)利有更強(qiáng)的保護(hù)力度,從而保證了英美法系國家采取分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性,而對(duì)于大陸法系國家來說,由于無法有效保護(hù)小股東權(quán)利,采用集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)為無奈之舉。二是進(jìn)一步實(shí)施利益相關(guān)者共同治理。我國銀行法和保險(xiǎn)法的規(guī)定限制了銀行和保險(xiǎn)公司向企業(yè)投資,限制了其公司治理效用的發(fā)揮,實(shí)施職工持股計(jì)劃可視為實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共同治理模式的有效嘗試。三是加快銀行體系改革,加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管。我國商業(yè)銀行雖然無法同時(shí)成為企業(yè)集團(tuán)的主要債權(quán)人與股東,但是作為主要債權(quán)人,通過信用監(jiān)督,在企業(yè)經(jīng)營項(xiàng)目的事前選擇中仍發(fā)揮著重要作用。我國現(xiàn)在的借貸市場仍保留有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩,銀行還在執(zhí)行一些政策性貸款,這軟化了銀行債權(quán)的約束,去行政化或加速市場化應(yīng)成為改變現(xiàn)狀的主要突破口。
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