李懋?おお?

摘要：

金融危機以來，我國經(jīng)濟金融形勢脫離常態(tài)，貨幣政策的傳導機制受到?jīng)_擊。本文采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析法，經(jīng)驗檢驗了金融危機以來我國貨幣政策的信貸傳導機制的有效性。計量結(jié)果表明：商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模和流動性這兩個微觀特征變量對信貸供給有顯著影響，存款準備金率對商業(yè)銀行信貸供給變動的作用明顯，而中央銀行貨幣凈投放政策效果不大，貨幣政策變量與商業(yè)銀行微觀特征變量的交叉項系數(shù)不顯著，可能原因是經(jīng)濟刺激政策、金融創(chuàng)新及影子銀行扭曲了貨幣政策的信貸傳導機制。

關鍵詞：貨幣政策；中央銀行；商業(yè)銀行；信貸渠道；信貸供給

中圖分類號：F83031文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11004806

2008年由美國次貸危機演變而來的金融危機給世界各國經(jīng)濟造成了巨大沖擊。一方面，為穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟增長速度和就業(yè)水平，我國中央銀行在危機爆發(fā)后就采取經(jīng)濟刺激政策，將從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度寬松的貨幣政策，把新增貸款作為中介目標，指導金融機構(gòu)擴大信貸總量。另一方面，美聯(lián)儲和歐洲中央銀行先后通過向金融體系注資，以實施大規(guī)模的救助計劃，這些非常規(guī)貨幣政策降低了這些國際的基準利率水平，導致發(fā)達市場經(jīng)濟國家的熱錢大量涌入我國。在強制結(jié)售匯制度下，我國中央銀行被動通過外匯占款調(diào)整基礎貨幣供給，加上反危機措施增加的大量市場流動性通過商業(yè)銀行信貸投向市場，在貨幣乘數(shù)的作用下，經(jīng)濟貨幣化程度（M2/GDP）不斷提高，從危機前的15躍升至2013年的195。國內(nèi)集聚的流動性在調(diào)整過程中造成了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格和通貨膨脹率的不斷上漲。為了抑制這種上升的勢頭，中央銀行又開始實行緊縮性貨幣政策，不斷調(diào)高存款準備金率和基準利率來降低信貸供給水平。在此之后不久，為抑制經(jīng)濟增長速度的下降，中央銀行的貨幣政策又進行了反向調(diào)整，造成貨幣政策的連續(xù)性受到質(zhì)疑。那么，金融危機爆發(fā)以來，在復雜的經(jīng)濟金融形勢下，我國中央銀行貨幣政策的執(zhí)行效果究竟如何，其傳導機制是否有效就成為值得研究的熱點問題。

貨幣政策的傳導機制是中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣政策工具引起經(jīng)濟中各中介變量發(fā)生連鎖反應，進而引導宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生變化的傳導渠道和作用機理。貨幣政策對經(jīng)濟活動有重要影響，但是其影響機制在理論界尚未達到共識。從現(xiàn)有研究成果來看，經(jīng)濟學界對貨幣傳導渠道提出以下幾種主要代表性觀點，即：貨幣渠道、商業(yè)銀行的信貸渠道、資產(chǎn)負債表渠道和金融資產(chǎn)價格渠道。由于貨幣政策在執(zhí)行中，各種渠道的傳導條件有所差異，加之，各個國家在不同時期的經(jīng)濟狀況各有不同，因此，不同國家在不同時期貨幣政策所借助的傳導渠道各不相同。當前，我國經(jīng)濟交織在金融危機與經(jīng)濟金融改革之中，貨幣政策的任何調(diào)整和變動都會對經(jīng)濟的運行產(chǎn)生深遠影響，研究貨幣政策的傳導渠道具有重要的理論和現(xiàn)實意義。在我國現(xiàn)階段，通過商業(yè)銀行信貸實現(xiàn)貨幣政策的有效傳導是中央銀行貨幣政策操作的重要方式，因此，對商業(yè)銀行信貸渠道進行研究，是能否有效對我國貨幣政策傳導渠道進行分析與評價的前提和基礎。

Bernanke和 Blinder[

Symbolq@@ ]較早提出了貨幣政策傳導機制的銀行信貸渠道觀點，認為中央銀行如果采取緊縮性的貨幣政策，將會降低商業(yè)銀行貸款的能力，在假定商業(yè)銀行只有貸款和債券兩種資產(chǎn)時，緊縮性的貨幣政策會導致市場利率水平上升，投資需求下降，經(jīng)濟產(chǎn)出水平隨之下滑。自金融危機爆發(fā)以來，世界許多國家都采取了一些非常規(guī)的貨幣政策，經(jīng)濟金融形勢發(fā)生了較大變化，商業(yè)銀行信貸渠道的傳導機制在我國是否依然存在和有效值得探討。

一、貨幣政策的信貸渠道傳導機制文獻綜述

Bernanke和Blinder[

Symbolq@@ ]通過構(gòu)建IS-LM信貸模型，提出貨幣政策對商業(yè)銀行信貸具有直接影響，稱為信貸渠道。信貸渠道是指除貨幣供給和利率效應以外的傳導機制，它是通過銀行資產(chǎn)水平及其組合的改變來實現(xiàn)的，并同時反映在銀行負債方，又被稱為“資產(chǎn)負債渠道”。不同于貨幣渠道，中央銀行通過公開市場操作從銀行體系收縮準備金和存款，將減少銀行可貸資金的來源，最終導致銀行貸款的減少和產(chǎn)出的下降。其中一個關鍵假設是，中央銀行實行緊縮貨幣政策后，商業(yè)銀行不能利用其它資金來源，如發(fā)行銀行存單（CDs）和新的股份來補充所減少的存款，否則商業(yè)銀行可以沖銷貨幣政策對銀行信貸資金供給的緊縮效果。Kashyap[

Symbolr@@ ]提出商業(yè)銀行信貸渠道發(fā)揮作用，必須具備兩個前提條件：一是在銀行資產(chǎn)方銀行貸款和證券不能完全相互替代，在此條件下，緊縮性貨幣政策才能夠引起銀行貸款的下降，否則，銀行可以通過出售所持有的證券，抵消或者緩解貨幣緊縮對銀行貸款供給的下調(diào)壓力。二是在企業(yè)的負債方，銀行貸款與非銀行資金來源之間不能相互替代。只有這樣，銀行貸款的下降才能夠引起企業(yè)經(jīng)濟活動的變化。否則，企業(yè)從銀行外獲得資金，使貨幣緊縮引起的貸款下降，對企業(yè)的活動失去緊縮效果。

從以上文獻可以看出，商業(yè)銀行信貸渠道的傳導必須具備一定條件，而金融危機的出現(xiàn)導致一些條件發(fā)生異化。

首先，我國商業(yè)銀行的貸款來源出現(xiàn)了較大變動。適度寬松的貨幣政策造成了我國銀行業(yè)信貸史無前例地在2009年出現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，在不考慮中國光大銀行和城市及農(nóng)村商業(yè)銀行IPO的情況下，銀行業(yè)在2010年通過配股和公開發(fā)行等方式募集了約1 800億元的資金。在2009年和2011年商業(yè)銀行還分別發(fā)行了2 681億元和2 924億元的次級債。這些融資大大提高了商業(yè)銀行信貸能力，顯著削弱了緊縮性貨幣政策對其帶來的影響。在通貨膨脹高企和銀行存款利率固定的情況下，許多儲蓄者和投資者為了保值增值，將資金投向銀行理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融上的各種產(chǎn)品，給商業(yè)銀行流動性帶來了巨大壓力，金融“脫媒”現(xiàn)象十分嚴重，最終還造成了2013年的“錢荒”事件，大大降低了銀行信貸供給的能力。

其次，根據(jù)實證研究結(jié)果顯示，大型央企和國企對利率價格并不敏感，非國有企業(yè)及中小企業(yè)更為敏感，它們受到緊縮性貨幣政策的沖擊更大[

Symbols@@ -

Symbolt@@ ]。銀行貸款和其他外源性融資雖然不能相互替代，但是這些企業(yè)很難從銀行借到貸款，其中許多企業(yè)都依靠民間借貸等非正規(guī)金融方式進行融資。為了解決中小企業(yè)融資難的問題，中央銀行不斷鼓勵商業(yè)銀行向中小企業(yè)進行信貸傾斜。對國企和央企來說，它們是各大商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶和資源，在緊縮性貨幣政策導致信貸供給下降的情況下，商業(yè)銀行仍會保持較大的融資力度。因此，商業(yè)銀行資金來源的波動性和為企業(yè)信貸供給的結(jié)構(gòu)矛盾給銀行信貸渠道的傳導帶來了不確定性。

為了試圖研究銀行信貸渠道是否存在，一些學者在實證研究中最開始使用宏觀數(shù)據(jù)，但是貨幣渠道和銀行信貸渠道運行機制是同一方向，這些研究受到不能克服識別問題的批評。因此，在Kashyap和Stein[

Symbolu@@ ]使用美國銀行數(shù)據(jù)解釋信貸渠道問題后，許多研究就開始使用微觀數(shù)據(jù)。銀行規(guī)模、資本水平和流動性大小是銀行從信貸渠道隔離自身的重要因素，所以常常在文獻中采用。當中央銀行采取緊縮貨幣政策時，銀行通過自身實力防止儲備用盡。規(guī)模更大、資本實力更雄厚和流動性更強的銀行能在較小的風險下增加儲備應對存款的下降。Ciccarelli等研究了金融危機以來歐美國家的銀行信貸渠道傳導機制，發(fā)現(xiàn)歐洲國家地區(qū)銀行信貸渠道對貨幣政策的影響高于美國，美國是通過公司資產(chǎn)負債渠道傳遞貨幣政策對市場活動的沖擊。一些發(fā)展中國家的學者同樣采用銀行面板數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)他國銀行信貸渠道效應的是存在的。本文在進行實證檢驗時也將采用銀行面板數(shù)據(jù)進行檢驗，以克服識別問題的出現(xiàn)。

國內(nèi)一些學者對我國貨幣政策銀行信貸渠道的傳導機制進行了理論探討和實證研究。趙琪認為我國在貨幣市場和資本市場還不成熟，CC-LM模型中金融資產(chǎn)的三種形式（貨幣、債券和銀行貸款）在我國普遍存在，并且貸款占有重要地位，在貨幣政策傳導的貨幣渠道受到阻礙難以達到預期效果時，信貸渠道發(fā)揮作用的前提并沒有受到多少削弱，因此，信貸渠道理論符合我國實際。戰(zhàn)明華和許月麗以產(chǎn)權異質(zhì)性條件下的信貸配給作為前提條件，認為對于上市公司而言，獨立信貸渠道的作用是微弱的，而獲取信貸配給處于相對優(yōu)勢的國有投資受到信貸變化的影響更大。閆麗瑞和田祥宇[9]通過構(gòu)建向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)我國在2001—2011年這十年期間，資產(chǎn)價格渠道對經(jīng)濟增長和價格水平的影響越來越重要。劉書祥和吳昊天[

Symbolq@@ 0]認為對銀行信貸渠道效應進行實證研究的一個難點是所謂的證據(jù)識別問題，即銀行貸款的下降究竟是由銀行信貸資金供給減少引起的，還是因為產(chǎn)出下降導致對銀行信貸資金需求下降產(chǎn)生的。饒品貴和姜國華認為我國存在貨幣政策的信貸傳導微觀機制，在貨幣政策緊縮時期，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在銀行信貸方面受到的沖擊更大，企業(yè)以商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金缺口。張作云認為隨著我國金融業(yè)的進一步對外開放，輸入金融風險的概率增大，我國貨幣政策的獨立性面臨更大挑戰(zhàn)。

上述研究成果表明我國學者對銀行信貸渠道的傳導機制研究尚不存在一個統(tǒng)一的結(jié)論。中央銀行在采取增加存款準備金率和公開市場回收流動性的緊縮貨幣政策時，商業(yè)銀行大力開發(fā)表外業(yè)務規(guī)避緊縮政策帶來的影響。一方面，通過發(fā)行收益率高于存款的理財產(chǎn)品和從同業(yè)拆借市場籌措資金；另一方面，為了協(xié)助地方政府實施投資刺激政策，以委托貸款和信托貸款等形式對房地產(chǎn)和地方融資平臺進行融資。這樣一來，國內(nèi)產(chǎn)出在緊縮性貨幣政策下不但不會下降，還會出現(xiàn)上升。銀行理財產(chǎn)品和同業(yè)拆借資金不受存款準備金限制，現(xiàn)在我國的銀行監(jiān)管機制對銀行籌集資金的能力的限制不如危機前那么大，因此，委托貸款和信托貸款等其他融資方式推高社會融資規(guī)模不斷上升的同時，新增人民幣貸款占比卻在不斷下降，傳統(tǒng)信貸在金融市場上的重要性越來越小。

事實上，隨著近年來金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展，各種證券化產(chǎn)品和衍生金融工具層出不窮，影子銀行的規(guī)模和對經(jīng)濟的影響逐步擴大。從貨幣政策的角度來看，影子銀行體系不受中央銀行直接控制。在我國金融市場存在金融壓抑的情況下，一些銀行的信托理財、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體現(xiàn)了影子銀行體系的特征，已經(jīng)對貨幣政策的制定和實施帶來了嚴重的挑戰(zhàn)。首先，影子銀行的快速增長導致銀行出現(xiàn)“脫媒”現(xiàn)象，銀行存款大量流失造成了如同實施緊縮性貨幣政策的效果，存款的流失減少了商業(yè)銀行可貸資金。其次，影子銀行體系內(nèi)的金融資產(chǎn)也是對銀行等正規(guī)金融機構(gòu)的有益補充，能夠滿足一些中小企業(yè)的融資需求。

綜上所述，銀行貸款的下降并不能說明完全是由緊縮性貨幣政策引起的，可能是多方面原因造成的結(jié)果，國內(nèi)金融市場發(fā)展的不完善和政府主導的反危機措施在其中起到了重要作用。

三、計量結(jié)果與分析

由于解釋變量包含被解釋變量的一階滯后項，不可觀測面板效應與被解釋變量的滯后項相關，使得標準估計量不具有一致性。因此，包含獨立變量滯后值的一般需采用動態(tài)面板方法如一階差分和系統(tǒng)GMM。本文的樣本數(shù)據(jù)時間觀測值多于截面觀測值，動態(tài)面板有偏變得不重要，可以采用面板工具估計方法，并用內(nèi)生性變量的滯后變量作為工具變量，銀行流動性變量、規(guī)模變量和收益變量是非外生變量，因此，其他變量被看做外生變量。本文利用SPSS軟件對模型進行估計，表2列出了回歸結(jié)果。

表2中第（1）、（3）、（5）列分別估計了利率水平、貨幣凈投放和存款準備金率的變化對商業(yè)銀行信貸供給的影響。為了進一步判斷貨幣政策對銀行信貸供給影響的異質(zhì)性是否依賴于資產(chǎn)規(guī)模、流動性水平和資產(chǎn)收益率等銀行微觀特征的，本文增加了貨幣政策變量和銀行微觀特征的交叉項。第（2）、（4）、（6）列則分別估計了利率水平、貨幣凈投放和存款準備金率與銀行特征變量交叉項的變化對商業(yè)銀行信貸供給的影響。

表2中的第（1）列中國民收入增長率的系數(shù)顯著為負，表明當我國經(jīng)濟增長率下降之后的兩個季度，商業(yè)銀行會提高銀行信貸的供給，也就是說銀行信貸具有逆經(jīng)濟周期性。同業(yè)拆借利率的變動系數(shù)顯著為負，表明同業(yè)拆借利率上升時（緊縮性貨幣政策）會對銀行信貸增長形成滯后減速影響。通貨膨脹率的系數(shù)顯著為負，表明在市場流動性過剩的情況下，商業(yè)銀行會在某種機制的作用下抑制信貸供給。從銀行微觀特征各系數(shù)來看，銀行規(guī)模指標系數(shù)為負，而流動性系數(shù)為正，本文選取的樣本中資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行是股份制商業(yè)銀行，也就是說在金融危機后股份制商業(yè)銀行比國有大型銀行的信貸增長速度更快，而流動性更高的金融機構(gòu)也有更大的放貸空間。因此，任何會影響銀行規(guī)模和流動性的貨幣政策的出臺會在信貸供給中起著不可忽視的作用。第（2）列的估計結(jié)果顯示，利率指標及其與銀行特征變量的交叉項系數(shù)皆不顯著，表明不存在銀行信貸渠道。

第（3）列和第（4）列是為了測試中央銀行貨幣凈投放及其與銀行規(guī)模特征變量交叉項對信貸供給產(chǎn)生的影響。第（3）列估計結(jié)果顯示中央銀行凈投放變量系數(shù)為較小的負值。中央銀行向銀行間市場投放或吸納流動性主要是為了控制商業(yè)銀行流動性，從估計結(jié)果來看，中央銀行的公開市場操作對商業(yè)銀行信貸產(chǎn)生的效果不明顯。造成這種結(jié)果的原因可能是公開市場操作規(guī)模相對于銀行信貸規(guī)模較小，并且公開市場操作較為靈活，凈投放資金和凈回籠資金操作相互交織，對于信貸供給的滯后影響不顯著。第（4）列中央銀行凈投放變量系數(shù)和交叉項系數(shù)都不顯著。

第（5）列和第（6）列是為了檢驗中央銀行調(diào)節(jié)存款準備金率對商業(yè)銀行信貸的影響。第（5）列估計結(jié)果顯示存款準備金率系數(shù)顯著為負，表明中央銀行通過提高存款準備金率能夠降低商業(yè)銀行可貸資金來源，進而減少信貸供給。第（6）列估計結(jié)果顯示存款準備金率和其中兩個交叉項系數(shù)都不顯著。

對此，本文的解釋是：第一，選取樣本都是具有政府國有或大型企業(yè)集團背景的國有大型銀行和股份制商業(yè)銀行，這種公司資本結(jié)構(gòu)弱化了資產(chǎn)規(guī)模對信貸供給的限制，削弱了流動性水平和資產(chǎn)收益率在貨幣政策發(fā)生變化情況下的約束作用。第二，在經(jīng)濟強刺激政策和地方政府主導的運動式投資驅(qū)動下，商業(yè)銀行的信貸供給出現(xiàn)了非正常增長。在通貨膨脹和資產(chǎn)價格不斷上升的情況下，銀行大規(guī)模釋放貸款也符合其利潤最大化的要求。第三，近年來不斷出現(xiàn)的金融創(chuàng)新和發(fā)展壯大的影子銀行對傳統(tǒng)信貸造成了較大沖擊。

四、主要結(jié)論

本文采用金融危機后商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)分析了貨幣政策對不同銀行規(guī)模、資產(chǎn)收益率和流動性商業(yè)銀行信貸供給的影響。結(jié)論顯示銀行規(guī)模和流動性都是決定銀行信貸的重要特征變量。金融危機以來，股份制商業(yè)銀行相對國有大型商業(yè)銀行的信貸供給增加更快，信貸空間更大的高流動性商業(yè)銀行也會更多地進行信貸投放。商業(yè)銀行在給企業(yè)融資過程中，不僅僅考慮各自的微觀特征，同時還受到貨幣政策的影響。上升的利率水平增加銀行貸款成本，提高存款準備金率會減少商業(yè)銀行可貸資金，這兩種貨幣政策會對信貸供給具有顯著的影響，但是貨幣凈投放操作的作用效果有限。中央銀行三大貨幣政策工具與銀行微觀特征系數(shù)的交叉項系數(shù)不顯著，可能原因是金融危機以來的經(jīng)濟刺激政策，以及我國層出不窮的金融創(chuàng)新和日益壯大的影子銀行扭曲了貨幣政策的信貸傳導機制。

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（責任編輯：孟耀）