老沖

整整20年里，除了近幾年攢出來的一個(gè)沒有殺傷力、根本稱不上“毒丸”的“合伙人制”，萬科在控制權(quán)市場(chǎng)里，面對(duì)野蠻人強(qiáng)勢(shì)，既沒有做任何有效的準(zhǔn)備，也不會(huì)有有力的抵抗，只憑英雄幾句場(chǎng)面話來與人對(duì)決，讓人十分唏噓。

很難想象一個(gè)金融領(lǐng)域教科書式的事件，會(huì)成為大眾傳播的核心話題，萬科在20多年前遭遇股權(quán)阻擊——“君萬之爭(zhēng)”時(shí)可沒這個(gè)待遇，兩個(gè)事件日后一定會(huì)被寫進(jìn)商業(yè)史，這場(chǎng)“對(duì)決”卷起的輿論風(fēng)暴后，藏著一個(gè)什么樣的故事？

一波三折

傳奇總有一個(gè)“悄悄的開始”。我們先來梳理一下。

從2015年開始，寶能旗下的前海人壽，開始買賣萬科的股票，幾乎每個(gè)月都有交易記錄，但是規(guī)模小到根本不會(huì)引起市場(chǎng)上的注意。7月開始，寶能發(fā)動(dòng)全面進(jìn)攻，兩個(gè)月里動(dòng)用資金200億元，3次舉牌，干脆利落地成為萬科新晉大股東。

萬科董事會(huì)主席王石這才回過味兒來，通過老朋友馮侖牽線，在北京與寶能的老板姚振華見面，談了幾個(gè)小時(shí)，姚老板此時(shí)也算是王石的老板了，話挺多，“有點(diǎn)摟不住嘴”。經(jīng)歷過大風(fēng)浪的王石很淡定，對(duì)姚老板說：增持萬科的股票，我們很榮幸，要想成為大股東，我們不歡迎，因?yàn)槟阈庞貌粔颉?/p>

王石很自信，想不戰(zhàn)而屈人之兵，點(diǎn)醒姚老板，讓他知難而退，萬科多年的老大、幾十年只顧著數(shù)錢、不介入公司管理的華潤(rùn)，用實(shí)際行動(dòng)支持了王石，調(diào)動(dòng)4.97億資金增持萬科的股份，以0.2%的微弱優(yōu)勢(shì)，奪回大股東的地位。

面對(duì)姚老板，王石和華潤(rùn)顯得都有點(diǎn)傲慢，也都低估了姚老板的兇猛程度。寶能沒有猶豫，接下來的3個(gè)月里一直買買買，以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)成為大股東，在此期間，華潤(rùn)沒有進(jìn)一步的動(dòng)作。

2015年12月，王石有點(diǎn)慌了，本來是私下和姚老板的談話，寫到公告里，這個(gè)曾經(jīng)的“商業(yè)教父”、萬科的“王”，在強(qiáng)大的對(duì)手面前，沒有拿出有力的反擊，只能一逞口舌之利，其實(shí)是件挺悲壯的事，引來的卻是公眾的訕笑：登山、游學(xué)、談戀愛，這幾年你玩得倒是挺開心，紅燒肉的手藝也見長(zhǎng)，后院著這么大的火，結(jié)果一點(diǎn)辦法都沒有？

接下來，王石終于有所行動(dòng)，像當(dāng)年一樣，操作公司股票停牌，為自己贏得喘息乃至于翻盤的機(jī)會(huì)，四下拜票。大家都在圍觀，一開始以為原來的老大華潤(rùn)會(huì)強(qiáng)力介入，然而并沒有;又以為王石會(huì)引入新股東，比如中糧，然而并沒有;或者干脆啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”來稀釋寶能的股份，這個(gè)真沒有，這么多年來，萬科連個(gè)正經(jīng)“毒丸”都沒造出來。

好吧，王石一定會(huì)有秘密武器。果然，又一個(gè)驚天逆轉(zhuǎn)來了。萬科管理層和華潤(rùn)這對(duì)搭檔，在老股東里找了個(gè)新戰(zhàn)友——安邦，股權(quán)相加超過寶能，萬科管理層對(duì)公司的控制權(quán)暫時(shí)免除了威脅。

在寶能大規(guī)模進(jìn)攻時(shí)，安邦也在增持萬科的股票，人們都以為他倆是盟友，至少是友軍，圍觀群眾看得冷汗都出來，這……也太冷了吧。

萬科此次停牌前，新晉大股東“寶能系”持股24.26%，第二大股東華潤(rùn)以及萬科管理層等一致人持有21.19%，安邦持股6.18%，局面暫時(shí)安定下來，寶能是否再次進(jìn)攻，直到取得萬科的控制權(quán)，目前還是個(gè)未知數(shù)。

2012 年3 月30 日，前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司在深圳福田舉行掛牌儀式，姚振華致辭。

精彩場(chǎng)內(nèi)外

這出戲太精彩了，精彩到觀眾都忍不住要加入其中了，在戰(zhàn)斗的關(guān)鍵時(shí)刻，接二連三的疑問調(diào)起了所有人的胃口，共同托起戰(zhàn)斗的高潮：

寶能這么死磕，是為什么？

昔日的老大華潤(rùn)，在強(qiáng)敵面前怎么如此之弱？

為什么關(guān)鍵時(shí)刻沒人敢站出來支持王石？

王石這個(gè)“化外高人”，是不是已經(jīng)被郁亮為首的公司管理層架空？

寶能這么多資金，到底從哪里來？

觀眾關(guān)心八卦，當(dāng)事人關(guān)心利益，無需正面回應(yīng)，只能用行動(dòng)來做旁證。有些有答案，有些沒答案，一種無敵且古老的聲音又傳了出來，“陰謀論”。

對(duì)于一個(gè)金融事件來看，熱衷八卦和陰謀論并沒有太多的殺傷力，王石本身的形象和氣質(zhì)在輿論場(chǎng)里卻起了很關(guān)鍵的作用。

作為中國(guó)改革開放后的第一代企業(yè)家，比起追逐利潤(rùn)，王石顯然更重視企業(yè)的社會(huì)屬性，萬科專注蓋房子、而且只蓋住宅，快速成長(zhǎng)為世界第一大房地產(chǎn)企業(yè);項(xiàng)目管理、工程、銷售、物業(yè)等各方面的專業(yè)性都讓人信服;在特殊的商業(yè)環(huán)境中，萬科的“不行賄”的底線甚至成為一面旗幟。

特別是萬科苦心經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)代企業(yè)管理體系，造就出一個(gè)在中國(guó)非常少見的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。寶能將目標(biāo)鎖定萬科，必然是它太好，另一個(gè)側(cè)面是，被炒到天上的垃圾股眼花繚亂，真正優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的物鳳毛麟角，有個(gè)把小的也犯不上動(dòng)用這么大的資金量。

王石本人的形象更加迷人，創(chuàng)業(yè)于1980年代的優(yōu)秀企業(yè)，很多是集體所有，之所以能發(fā)展至今，都因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)通過股權(quán)改制解決了企業(yè)產(chǎn)權(quán)的問題，控股的創(chuàng)始人得以長(zhǎng)期掌控企業(yè)的發(fā)展，比如海爾、TCL等等。

但像王石這樣，改制和上市之初就完全放棄控股的仍然是極少數(shù)，他將自己打拼的天下，拱手交給市場(chǎng)，只憑自己創(chuàng)立的企業(yè)文化和管理體系，就可以掌控公司。王石不僅公司治理的好，自己爬山、游學(xué)、戀愛也讓人羨慕，每個(gè)人過一個(gè)人生，王石像是過了幾個(gè)人生，而且每個(gè)人生都很精彩。

王石一直都是個(gè)英雄，商業(yè)文明的締造者，辛苦打拼和經(jīng)營(yíng)的天下，被“野蠻人”突然攻入，便會(huì)被人同情，為他惋惜，有了這樣的悲壯的情緒，一場(chǎng)交易便上升到了情懷的高地。

一位接近王石的資深媒體人士，在非公開場(chǎng)合感嘆：自己的孩子被人強(qiáng)行抱走，這讓人很難接受，但是柳傳志在聯(lián)想也占有很少的股份，但他把一生都交給公司，從里到外都是“企業(yè)的主人”，王石則不同，他放棄了股權(quán)，后來自己也玩得很開心，這意味著責(zé)任的淡化。

王石不是沒有過教訓(xùn)。1991年萬科上市，因?yàn)楣蓹?quán)過于分散，1994年君安趁虛而入，聯(lián)絡(luò)股東試圖取得萬科的控制權(quán)，終極目的還是操縱股價(jià)以期套利。王石抓住君安的利益相關(guān)者操作“老鼠倉(cāng)”的嫌疑，擊退對(duì)手，隨后引入盟友華潤(rùn)作為大股東，保了20年的平靜，但這個(gè)大股東的股權(quán)也不過15%多一點(diǎn)，萬科的“防火墻”太矮了。

整整20年里，除了近幾年攢出來的一個(gè)沒有殺傷力、根本稱不上“毒丸”的“合伙人制”，萬科在控制權(quán)市場(chǎng)里，面對(duì)野蠻人強(qiáng)勢(shì)，既沒有做任何有效的準(zhǔn)備，也不會(huì)有有力的抵抗，只憑英雄幾句場(chǎng)面話來與人對(duì)決，讓人十分唏噓。

背負(fù)著“野蠻人”罵名的寶能，人們都在猜測(cè)它發(fā)動(dòng)進(jìn)攻的動(dòng)機(jī)，但這顯而易見——高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高利潤(rùn)，就是理由。

萬科與自己同處一個(gè)行業(yè)，有龐大的資產(chǎn)，高達(dá)2700億的市值，即使在2014年行業(yè)蕭條的大環(huán)境里，仍有遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的盈利能力和充足的現(xiàn)金流，股價(jià)又相對(duì)低估，一貫兇猛的寶能和姚振華，難免垂涎三尺。何況寶能2013年宣布進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)以來，預(yù)計(jì)投資強(qiáng)度高達(dá)5年1200億元，前期的投入遭遇蕭條市場(chǎng)，沉淀大量資金，急需萬科這頭現(xiàn)金奶牛來分散風(fēng)險(xiǎn)。

餓極了的寶能，吃相卻未必難看。

整個(gè)收購(gòu)過程中，寶能動(dòng)用了200億元資金，來源包括基金公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資金、融資融券、收益互換、股權(quán)質(zhì)押、信貸……幾乎囊括了當(dāng)前正常監(jiān)管范圍內(nèi)所有合法的大規(guī)模融資途徑，前三次增持都選擇了“股災(zāi)”之后，超大規(guī)模的買入，只讓萬科的股票上漲了2元左右。

寶能對(duì)金融工具的掌控、時(shí)機(jī)的把握以及具體操盤的能力，絕對(duì)是頂尖水平，寶能現(xiàn)在手握22.45%的萬科股份，平均成本只有15元，現(xiàn)在停牌價(jià)超過24元，寶能用最小的代價(jià)，取得了戰(zhàn)役第一階段的勝利。

寶能在交易中大占上風(fēng)，輿論上卻不敵萬科，這是它的最大劣勢(shì)，當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)輿論場(chǎng)的力量就在于，它能潛移默化地給管理部門施加壓力，影響一個(gè)專業(yè)領(lǐng)域中發(fā)生的公眾事件走向，這樣的力量在近兩年的法律審判中非常常見。

一方是萬科、華潤(rùn)加安邦;一方是寶能，萬寶之爭(zhēng)目前暫時(shí)的平衡點(diǎn)，很難說不是輿論壓力下，大股東之間和監(jiān)管部門協(xié)調(diào)的結(jié)果。

風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

萬寶之爭(zhēng)的一大好處，是讓人看到了“杠桿收購(gòu)”在資本市場(chǎng)的力量。

作為金融工具，杠桿收購(gòu)的原理并不復(fù)雜。所謂杠桿，就是用少量的資金，撬動(dòng)更大規(guī)模的資產(chǎn)，一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是貸款買房，總價(jià)100萬元的房子，買房人只要拿出30萬元，就可以先簽訂協(xié)議，用房子作為抵押在銀行融資，再付給開發(fā)商，買斷房子的使用權(quán)，再分期把資金還給銀行并付融資成本——利息。

比起買房子來說，寶能收購(gòu)萬科的杠桿更復(fù)雜、規(guī)模更大，它先動(dòng)用自有資金買下萬科的部分股權(quán)，把這些股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)融資，再用借來的錢繼續(xù)買萬科的股票。如此循環(huán)，杠桿套杠桿，部分資金的杠桿率高達(dá)14.29倍。

對(duì)于寶能來說，風(fēng)險(xiǎn)在于用于收購(gòu)的資金大都是短期債務(wù)，利率很高，因此它一定會(huì)謀求短期內(nèi)迅速變現(xiàn)，最極端的方法就是快速吸進(jìn)萬科股票，最好超過30%，取得公司控制權(quán)，出售公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)套現(xiàn)還債、盈利。

這種資本市場(chǎng)的玩法，1980年代被美國(guó)人玩到極致，從1980年的幾十億美元規(guī)模，到1988年杠桿收購(gòu)的巔峰時(shí)期，累計(jì)交易額到達(dá)1880億美元，玩來玩去，差點(diǎn)玩成一場(chǎng)災(zāi)難。

最有名的案例是1988年KKR收購(gòu)雷諾茲·納貝斯克（大家沒抽過駱駝香煙，至少也該吃過這家公司生產(chǎn)的奧利奧、樂之餅干）。記錄這個(gè)案例的經(jīng)典之作《門口的野蠻人》，如今也成了寶能的代名詞。

當(dāng)時(shí)納斯貝克的CEO羅斯·約翰遜看股市低迷，自己的業(yè)績(jī)?cè)匐y進(jìn)步，就琢磨著賣掉公司。他只是個(gè)拿工資打工的頭頭，根本談不上公司的所有權(quán)，他一面想盡辦法說服董事會(huì)（大家都圖財(cái)，股東們也想賺錢），另一方面和希爾森公司私下達(dá)成意向，給自己和管理層搞了頂“金降落傘”，即使公司賣出，他們也能獲得利益，同時(shí)放出風(fēng)聲，讓更多公司加入戰(zhàn)團(tuán)抬高價(jià)格。

關(guān)鍵時(shí)刻“金降落傘”露餡了，股東和員工對(duì)羅斯·約翰遜和他的盟友希爾森非常討厭，加上KKR許諾給股東和員工更多的利益，這個(gè)半路殺出的KKR，只用20億美元，便掏空了華爾街投行，最終資金規(guī)模超過250億美元，以微弱優(yōu)勢(shì)拿下納斯貝克，把羅斯·約翰遜掃地出門。

一場(chǎng)看上去很美的收購(gòu)，最終結(jié)果是，天價(jià)的融資讓KKR虧了20%，雷諾茲·納貝斯克迎來的是不懂煙草和食品的新管理層，業(yè)績(jī)不斷下滑，生產(chǎn)香煙的雷諾茲和生產(chǎn)食品的納斯貝克重新分拆，折騰了半天，又會(huì)到解放前。

一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的多輸結(jié)果。

萬寶大戰(zhàn)至少?gòu)膬蓚€(gè)方面，可以展示它的意義。

首先，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)讓我們復(fù)習(xí)了一下市場(chǎng)規(guī)則。杠桿收購(gòu)，控制權(quán)爭(zhēng)奪，是金融市場(chǎng)資本運(yùn)作的手段，它本身并沒有善惡之分，而是市場(chǎng)高度發(fā)展的一個(gè)結(jié)果，萬寶大戰(zhàn)一定會(huì)讓更多的資本鯊魚嗅到更多的血腥之氣，它們會(huì)用行動(dòng)給所有人提出一個(gè)尖銳的問題：你準(zhǔn)備好接受資本市場(chǎng)殘酷的另一面嗎？

其次，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)提醒我們?nèi)绾伪Ｗo(hù)企業(yè)家精神。資本市場(chǎng)是聰明人發(fā)明的游戲，此次萬寶之爭(zhēng)進(jìn)行到此，還沒有輸家，寶能贏了、中小股東贏了、其實(shí)萬科的管理層手中的股票，也贏了，唯一的輸家是企業(yè)家精神。

這是王石的悲壯之處——他不是在通過爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，來保護(hù)自己的財(cái)富，而是在捍衛(wèi)一種精神，一種投身實(shí)業(yè)，辛勤勞動(dòng)，為社會(huì)創(chuàng)造并分享價(jià)值的企業(yè)家精神。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)的根基，所謂商業(yè)文明的基本含義是創(chuàng)造財(cái)富，而不是像野蠻人一樣掠奪財(cái)富。有趣的是，文明的戰(zhàn)斗力通常比不上野蠻人。

精神和文明說到底不過只是情懷，萬科的合伙人制度為何在野蠻人進(jìn)攻面前沒有反抗之力，原因是持股太少加上同股同權(quán)，相比而言阿里巴巴的合伙人制度就會(huì)讓野蠻人知難而退，雖然他們占的股份很少，但有提名董事會(huì)人選的權(quán)力，董事會(huì)的組成，不一定按照持股多少來配置。

公司創(chuàng)始人和股東之間，通過某種規(guī)則來制衡，保證公司在有企業(yè)家精神的管理層手里，為股東和社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，更符合公眾的長(zhǎng)期利益。