萬(wàn)亞萍

[摘要]2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，為應(yīng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，美國(guó)推出量化寬松政策。2013年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)正常增長(zhǎng)之后，美國(guó)又于2014年1月宣布退出量化寬松政策。對(duì)美國(guó)量化寬松政策實(shí)施前后，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易、大宗商品價(jià)格、通貨膨脹等方面造成的不同影響，以及中國(guó)在此期間采取的應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了分析和闡述。

[關(guān)鍵詞]量化寬松政策；匯率；通貨膨脹

[中圖分類號(hào)]F821.0[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]

2095-3283（2015）12-0104-03

一、引言

2007年，美國(guó)因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉以及股市劇烈動(dòng)蕩引發(fā)了次貸危機(jī)。作為世界超級(jí)大國(guó)，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，導(dǎo)致全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足。美國(guó)為應(yīng)對(duì)本國(guó)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，采取了量化寬松政策（QE）。直到2013年底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)正常增長(zhǎng)，2014年1月宣布退出量化寬松政策。

量化寬松政策是一種非常規(guī)擴(kuò)張型貨幣政策。美國(guó)實(shí)施量化寬松政策需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)所關(guān)注的政策目標(biāo)不是單一的指標(biāo)，其產(chǎn)出、流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格和就業(yè)等都是需要考慮的指標(biāo)，因此穩(wěn)定就業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維系金融體系整體穩(wěn)定是量化寬松政策的終極目標(biāo)。

一些學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)量化寬松政策的退出對(duì)我國(guó)出口有利。原因在于：第一，量化寬松貨幣政策的退出將給人民幣帶來(lái)貶值的趨勢(shì)，緩解了人民幣持續(xù)升值的壓力，從而使國(guó)內(nèi)商品價(jià)格相對(duì)于國(guó)外商品價(jià)格更低一些，有利于出口，擴(kuò)大內(nèi)需和減少進(jìn)口量。第二，退出量化寬松貨幣政策表明美國(guó)從經(jīng)濟(jì)低谷狀態(tài)步入恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。中國(guó)是美國(guó)最大的進(jìn)口國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)加大對(duì)國(guó)外商品的進(jìn)口量，有利于中國(guó)擴(kuò)大對(duì)美出口。但是，上述觀點(diǎn)僅是基于定性分析，缺少定量分析支撐，外加現(xiàn)有研究具有片面性，忽略了不同行業(yè)之間存在的一些差異因素，以至于美國(guó)量化寬松沒(méi)能很好地把握對(duì)于中國(guó)出口產(chǎn)生的影響，對(duì)于中國(guó)保持出口持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)具有一定的負(fù)面影響。

第一輪QE政策推出的直接導(dǎo)火索是2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)，促使美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)債、住房抵押債券和國(guó)債，其間共向市場(chǎng)注入17000億美元流動(dòng)性。這一輪量化寬松政策一直持續(xù)到2010年4月。由于市場(chǎng)的反應(yīng)比較遲緩，迫使美聯(lián)儲(chǔ)從2010年7月到2011年6月第二次實(shí)施QE政策期間，每月購(gòu)買750億美元資產(chǎn)，購(gòu)買的長(zhǎng)期債券和國(guó)債約為6000億美元。這一次QE政策主要是為了解決財(cái)政危機(jī)。之后歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到嚴(yán)重影響，也間接阻礙了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。在如此嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)壓力下，2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第三次QE政策，每月購(gòu)買400億美元機(jī)構(gòu)債和450億長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)進(jìn)行扭曲操作，買入長(zhǎng)期國(guó)債、賣出短期國(guó)債。這一期QE政策持續(xù)到2012年11月。然而為了繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)又推出第四輪QE政策，維持每月850億關(guān)元的資產(chǎn)購(gòu)買量，促使美國(guó)的失業(yè)率降至6.5%，核心通脹率升至2.5%。美國(guó)的失業(yè)率下降，就業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較樂(lè)觀，因此，美聯(lián)儲(chǔ)2013年12月底結(jié)束了第四輪QE政策，在2014年1月宣布退出QE政策，將每月的資產(chǎn)購(gòu)買量削減至100億美元，同時(shí)維持零利率政策。從美聯(lián)儲(chǔ)四次QE政策的實(shí)施到退出QE政策，對(duì)各經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了不同的影響。本文以中國(guó)為例，分析美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施和退出對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不同影響。

二、美國(guó)實(shí)施量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

1.對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響。美國(guó)連續(xù)實(shí)施四輪量化寬松貨幣政策，最直接的影響是美元貶值。對(duì)中國(guó)而言，匯率在直接標(biāo)價(jià)法下，美元貶值就是人民幣升值，導(dǎo)致中國(guó)出口量減少。根據(jù)進(jìn)口與出口的反向關(guān)系，出口商品成本的相對(duì)上升，就是進(jìn)口商品價(jià)格的相對(duì)降低。這樣一來(lái)，雖然我國(guó)的出口量減少，但人民幣升值卻導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)口量增加。美元貶值導(dǎo)致中國(guó)出口貿(mào)易在世界市場(chǎng)所占份額減少，擠壓了很多中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的出口利潤(rùn)空間，導(dǎo)致這些企業(yè)將投資方向由國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向國(guó)外成本低的地區(qū)。在進(jìn)口方面，為了保護(hù)國(guó)內(nèi)一些企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，使其避免遭受慘重?fù)p失，中國(guó)在對(duì)外貿(mào)易中對(duì)進(jìn)口商品采取了一定的限制政策，如增加關(guān)稅等。在出口方面，政府基本沒(méi)有進(jìn)行太多干涉，因?yàn)槿嗣駧派禃?huì)抑制我國(guó)的出口貿(mào)易，因而政府鼓勵(lì)外貿(mào)企業(yè)克服困難擴(kuò)大出口。

2.對(duì)大宗商品價(jià)格的影響。美國(guó)的量化寬松貨幣政策致使美元貶值，而美元貶值又會(huì)影響到國(guó)際大宗商品的價(jià)格。首先，貨幣和商品的價(jià)值比可以反映大宗商品的價(jià)格。由于美元的世界貨幣地位，使國(guó)際大宗商品價(jià)格通過(guò)美元計(jì)算，并且呈負(fù)相關(guān)性：美元貶值，則大宗商品價(jià)格上升；美元升值，則大宗商品價(jià)格下降。其次，美元和國(guó)際大宗商品存在某種替代關(guān)系。美元供給增多使市場(chǎng)上產(chǎn)生對(duì)大宗商品價(jià)格上升的預(yù)期，從而使很多投機(jī)者產(chǎn)生對(duì)大宗商品的投機(jī)需求，帶動(dòng)了大宗商品的投機(jī)商機(jī)。第三，在供給不變的情況下，這樣的連鎖反應(yīng)導(dǎo)致大宗商品的需求增加，供不應(yīng)求，致使大宗商品的價(jià)格進(jìn)一步上升。然而，美國(guó)的量化寬松貨幣政策增加了美元的供給量，致使國(guó)際流通中的美元增加，最終使國(guó)際大宗商品價(jià)格開(kāi)始走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響下的谷底。

3.對(duì)通貨膨脹的影響。通貨膨脹是一國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要因素之一，其中勞動(dòng)力成本的中長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲，極大地推動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的價(jià)格上升趨勢(shì)。另外，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈配置和行業(yè)發(fā)展中，農(nóng)業(yè)投入以及農(nóng)業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)滯后于工業(yè)，致使目前我國(guó)的通脹上漲主要集中在農(nóng)產(chǎn)品和食品價(jià)格方面。中國(guó)農(nóng)業(yè)和工業(yè)的特殊關(guān)系要求中國(guó)轉(zhuǎn)變投資結(jié)構(gòu)，通過(guò)加大對(duì)農(nóng)業(yè)的投入、提升農(nóng)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)解決農(nóng)業(yè)和工業(yè)的產(chǎn)業(yè)比重。從2010年11月份CPI指數(shù)成功邁上5%高位運(yùn)行區(qū)間以來(lái)，我國(guó)對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂加大。許多學(xué)者指出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)背景下傳統(tǒng)定義的通脹預(yù)警指標(biāo)需要修正和提高，通脹的容忍度需要改革與跟進(jìn)。

美國(guó)量化寬松政策不僅對(duì)中國(guó)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響，而且還影響到通貨膨脹，通過(guò)資本流動(dòng)渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。美國(guó)的量化寬松政策向全球經(jīng)濟(jì)體注入了大量的流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)利率也保持在低位區(qū)間，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致大量資金進(jìn)行跨境套利、投機(jī)或融資，使得資金從利率低的國(guó)家向利率高的國(guó)家流動(dòng)。匯率是引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)的渠道。在其他條件不變的情況下，美元供給增加導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)而造成其他各國(guó)本幣的升值壓力，進(jìn)一步又迫使各國(guó)政府拋本幣買美元，以穩(wěn)定本國(guó)的貨幣匯率，實(shí)際上相當(dāng)于投放本幣，從而導(dǎo)致本幣供給增加。在外匯交易的傳遞機(jī)制下，美元供給增加帶來(lái)通貨膨脹、大量熱錢流入，從而產(chǎn)生了人民幣匯率升值壓力。

三、美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，美國(guó)連續(xù)四輪的量化寬松貨幣政策的實(shí)施，減少了失業(yè)率，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平穩(wěn)。然而，美元是國(guó)際儲(chǔ)幣，中國(guó)是美元外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，美國(guó)退出量化貨幣寬松政策勢(shì)必對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成強(qiáng)大的沖擊力，加大人民幣貶值壓力。

由圖1可知，在美國(guó)退出量化寬松貨幣政策情況下，即美聯(lián)儲(chǔ)縮減了對(duì)資產(chǎn)的購(gòu)買規(guī)模，貨幣供應(yīng)量減少，LM1曲線向左移動(dòng)到LM2曲線，在IS曲線不變的情況下，LM曲線向左移動(dòng)，導(dǎo)致均衡點(diǎn)上升，利率上升（R1到R2），國(guó)民收入減少，國(guó)民收入減少致使國(guó)民產(chǎn)出減少，導(dǎo)致美國(guó)對(duì)進(jìn)口的需求增加，利率的上升致使美國(guó)大量資金回流，從而使美元升值；由于中國(guó)是美國(guó)的最大貿(mào)易伙伴，外幣美元的資金回流致使中國(guó)的大量資本外流，人民幣貶值壓力加大。

圖1IS-LM模型

相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年9月底中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少433億美元，至3.51萬(wàn)億美元，這是中國(guó)外匯儲(chǔ)備連續(xù)第五個(gè)月下降。其中，2015年8月中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少939億美元，降幅最大。中國(guó)央行在8月中旬先是意外地允許人民幣貶值，而后又被迫加大美元資產(chǎn)拋售力度，以防止人民幣匯率直線下滑。中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的持續(xù)減少未能激發(fā)有效信貸以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也意味著央行的自由資產(chǎn)沒(méi)能跟上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。近幾個(gè)月以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，中國(guó)央行不得不加大政策放松力度。自從2014年11月以來(lái)，央行已經(jīng)三次全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，并五次下調(diào)利率。2015年以來(lái)，中國(guó)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和直接向銀行房貸等措施共計(jì)向國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)投放流動(dòng)性人民幣約1萬(wàn)億元，這些貸款反映在中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表上。盡管央行采取措施，但其資產(chǎn)規(guī)模依舊縮減，并且這些資產(chǎn)占GDP的比重也出現(xiàn)下降，這表明貨幣供應(yīng)量增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步調(diào)不一致。

綜上所述，美國(guó)退出量化寬松政策，縮減貨幣供給量，使中國(guó)短期資本流出，加劇了中國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺，導(dǎo)致人民幣的即期貶值。然而，雖然美國(guó)退出量化寬松政策給中國(guó)帶來(lái)了負(fù)面的影響，但也不容忽視它所帶來(lái)的正面影響，美元升值降低了我國(guó)的進(jìn)口成本和通貨膨脹壓力，進(jìn)而拉動(dòng)了我國(guó)的外貿(mào)出口。 2015年前8個(gè)月，中國(guó)服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易順差為2244億美元。同時(shí)，美元升值使以美元計(jì)價(jià)的大宗商品進(jìn)口成本下降，促進(jìn)了我國(guó)進(jìn)口貿(mào)易的增長(zhǎng)，致使我國(guó)出現(xiàn)雙順差局面。大宗商品價(jià)格不斷下跌加劇了公眾對(duì)于通貨緊縮的預(yù)期，增加了我國(guó)通脹緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上緩解了我國(guó)的通脹壓力。我國(guó)雖然已經(jīng)實(shí)行非對(duì)稱降息的貨幣政策、積極的貨幣寬松政策，但政策的實(shí)際效果尚不明顯，仍需要持續(xù)關(guān)注可能出現(xiàn)的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)退出量化寬松政策的舉措

美國(guó)量化寬松政策從開(kāi)始實(shí)施到退出，給新興發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)了積極和消極兩方面影響，其中消極影響更大。到目前為止，為防止人民幣不斷貶值，中國(guó)采取了一系列相應(yīng)措施，利率市場(chǎng)化、匯率機(jī)制改革、資本賬戶開(kāi)放和人民幣匯率國(guó)際化一直是中國(guó)金融改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已成為近期改革的重點(diǎn)任務(wù)，其目標(biāo)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)建立一個(gè)多渠道的融資體系，分散金融風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國(guó)央行一直在關(guān)注并采取措施應(yīng)對(duì)大規(guī)模的資本流出問(wèn)題。2015年8月，央行投入940億美元外匯儲(chǔ)備用于支撐人民幣匯率，采取支持人民幣匯率政策的措施，推出宏觀審慎措施以減緩資金外流。2015年以來(lái)，央行推出了若干項(xiàng)措施以擴(kuò)大人民幣交易，拓寬投資者使用人民幣的渠道，加快了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。人民幣匯率制度的不斷完善，增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，以應(yīng)對(duì)目前資本外流、人民幣貶值等不利影響。

中國(guó)央行的資產(chǎn)是由國(guó)內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成的，其中外匯儲(chǔ)備占主要部分，這是以往幾年來(lái)央行通過(guò)從國(guó)內(nèi)出口商手中買入美元積累所得。目前，政府債券占中國(guó)央行資產(chǎn)的比重很小，反映出我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模缺乏靈動(dòng)性。同時(shí)，到目前為止央行只是小規(guī)模地買入和賣出政府債券，以控制銀行同業(yè)間拆借的流動(dòng)性。如今，中國(guó)央行正在設(shè)法防止金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，采取措施允許銀行以政府債券作為抵押品從央行借款，加上之前的連續(xù)幾次降息，很多學(xué)者將這一舉措稱為中國(guó)版的量化寬松政策。2015年9月，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有作出加息決定，意味著資本從中國(guó)逃往美國(guó)的可能性降低，為中國(guó)央行提供了一個(gè)降息的窗口，中國(guó)版的寬松貨幣政策有效地應(yīng)對(duì)了中國(guó)目前的狀況。美國(guó)宣布退出量化寬松政策后，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)既是一種挑戰(zhàn)也是一種機(jī)遇，挑戰(zhàn)來(lái)自應(yīng)對(duì)人民幣貶值壓力和短期資本外流壓力，機(jī)遇則是針對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，“一帶一路”建設(shè)的實(shí)施以及亞投行的成立等都給中國(guó)提供了新的機(jī)遇，推動(dòng)人民幣加快成為全球儲(chǔ)備貨幣，使人民幣的國(guó)際地位不斷提升。

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