中國證券市場上存在α嗎？——基于股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)

徐福寬　宋可鑫

?

中國證券市場上存在α嗎？
——基于股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)

徐福寬宋可鑫

宋可鑫(1991-)，女，漢，黑龍江省哈爾濱市，在讀研究生，上海對外經貿大學。

摘要：本文擬對我國101支股票型基金的投資績效進行實證研究，分析股票型基金的超額收益(α收益)在中國證券市場是否真正存在。研究發(fā)現(xiàn)，在股票型基金市場中的確存在α收益，但想要獲取α收益有一定的難度。

關鍵詞：基金績效；衡量；α收益

1.引言

近年來，隨著我國經濟總量的不斷增長，我國證券市場也取得了舉世矚目的發(fā)展。作為股票市場的最主要的機構投資者之一，股票型基金憑借較低的投資風險和較高的投資收益等特點，在證券市場中越來越受歡迎。股票型基金的收益有兩種來源：第一部分是來自市場的正常風險溢價收益(“β收益”)，第二部分是來自股票型基金管理者的投資能力，即超越系統(tǒng)風險溢價的超額收益(“α收益”)。由于投資人都希望獲得正的α 收益，α收益也是評價基金績效的有效方式，因此，有必要研究我國證券市場上是否存在α收益。

2.國內外文獻綜述

國內外很多文獻都有關于基金績效評價，經過半個世紀的發(fā)展，已經形成了比較完善的理論體系?；鹂冃У脑u價有單因素模型和多因素模型，其中，最具有代表性的單因素模型有Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)，典型的多因素模型有Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型。

單因素模型是指證券投資收益只受某一單一因素影響，該模型的優(yōu)點是形式簡單、能直觀表現(xiàn)基金的收益與風險的關系，其在評估基金績效的實踐結果也較令人滿意。美國經濟學家Treynor(1965)指出可以通過Treynor指數(shù)模型來評價基金的績效。1968年，Jensen在《1945-1964年共同基金的績效》中通過Jensen指數(shù)模型用市場回報率對共同基金的收益率進行回歸分析，把共同基金的收益率拆分為兩部分：來自市場風險的回報和無法解釋的部分(Jessen’s α)。我國國內學者也有相似的實證研究，如陳學榮(2000)和謝可等(2001)分別使用Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)來衡量國內基金的績效，實證表明單因素模型能夠揭示基金投資的風險，但基金跑贏市場整體的能力十分有限。

相對于單因素模型，多因素模型試圖添加更多的新的解釋變量來描述基金的收益和風險關系。1993年，F(xiàn)ama和French在《股票和債券收益的共同風險因素》中對美國股票市場1962年到1989年之間的收益率進行實證分析，認為相對于單因素模型，三因素模型能更好地解釋資產的風險和收益的關系，是更合理的資產定價模型。我國國內學者也有相似的實證研究，如范龍振和余世典(2002)利用我國A股市場的股票月收益率做實證研究，分析表明相對于單因素模型，三因素模型能更好的解釋我國股票市場的收益和風險的關系。楊忻和滕召學(2003)也利用三因素模型表明成長型股票的收益率要低于價值型股票的收益率。

3.模型假設

根據(jù)Jensen指數(shù)模型，股票型基金i的收益與風險的關系如下：

Rit-Rft=αi+βi(Rmt-Rft)+uitt=1,2…

其中，Rit為股票型基金i在t期的實際收益率；Rft為t期的市場無風險利率；Rmt為市場組合在t期的投資回報率；uit是誤差項；αi和βi為待測參數(shù)。理論上認為，如果αi在統(tǒng)計學上顯著為正，那么，股票型基金i就能夠獲得正的 α收益。因此，我們假設Ho：αi=0。

4.實證分析

4.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了能夠有足夠的數(shù)據(jù)來全面分析和衡量我國股票型基金的業(yè)績表現(xiàn)，因此，本文以2009年1月1日到2014年12月31日作為窗口期，根據(jù)以下兩個原則選取樣本：第一，被選取的股票型基金要成立于2008年6月30日以前，以保證股票型基金在窗口期內已經完成建倉活動；第二，股票型基金在窗口期內一直處于正常上市的狀態(tài)。根據(jù)以上兩個原則，本文總共選取了101支股票型基金。

4.2數(shù)據(jù)處理

本文將采用傳統(tǒng)的方法來表示股票型基金的年度收益率——年度累計單位凈值增長率Ri,t。具體操作是，首先提取股票型基金的每年年末的單位凈值Pi,t，然后根據(jù)年末的單位凈值計算出樣本基金的年累計單位凈值增長率Ri,t，具體的計算公式為：

Ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1。每個股票型基金的風險溢價RPi等于股票型基金的實際收益率減去無風險收益率RFR，即RPi=Ri,t-RFR。本文選取上證180指數(shù)的收益率作為市場收益率，選用短期國債收益率為無風險收益率，經過計算，RFR=2.664%。

4.3回歸分析

用每一支股票型基金的風險溢價RPi和上證180指數(shù)的風險溢價進行回歸，并對假設H0:αj=0的統(tǒng)計顯著性進行t檢驗，回歸和檢驗結果如下：

表1　回歸結果

t statistics in parentheses

*p < 0.05,**p < 0.01,***p < 0.001

從表1的回歸結果來看，每一年的α均不等于零，其中4個在1%的水平上具有統(tǒng)計顯著性，這說明在中國的證券市場上α是存在的。但其存在又有一定的偶然性，因為有兩年的α雖然存在，但其不顯著。

5.結論

本文所選取的101支股票型基金，實證表明有四年獲得了超過大盤的正向α收益，但只有兩年的α是顯著相關的。據(jù)此，我們認為，中國的證券市場上的股票型基金可以獲得α收益，但是獲取α收益的概率比較低。這可能是因為資本資產定價模型的假設前提是市場是有效的，而我國的證券市場被機構投資者和大股東控制，并且我國的證券市場的投機行為比較嚴重。因此，股票型基金管理者想要在弱式有效市場獲得α收益，需要具備良好的投資策略和能力。(作者單位：上海對外經貿大學)

參考文獻:

[1]段潔新,王志文,趙自然.我國開放式股票型基金的業(yè)績影響因素研究——基于面板數(shù)據(jù)的實證分析[J].金融理論與實踐,2013,(9).

[2]李悅,黃溫柔.中國股票型基金業(yè)績持續(xù)性實證研究[J].經濟理論與經濟管理,2011,(12).

[3]陳孝晏.基于Carhart四因素模型的我國股票型基金績效實證研究[D].東北財經大學:東北財經大學,2013.

[4]Michael C.Jensen.“The Performance Of Mutual Funds In The Period 1945-1964”.Journal of Finance, Vol.23, No.2(1967)389-416.

[5]Brian Betker, Joseph Sheehan.“A comparison of single factor and multiple factor αs used in measuring mutual fund performance”.Financial Services Review 22(2013)349-365.

作者簡介：徐福寬(1990-)，男，漢，江蘇省句容市，在讀研究生，上海對外經貿大學。