譚保羅

正式啟動注冊制，這是中國金融改革和金融開放，乃至整個經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型的必然選擇。甚至可以說，這是中國經(jīng)濟過度貨幣化、人民幣國際化背景下一種“被迫”的選擇。在這個意義上講，注冊制改革一定會到來。

2016年最初的這些日子，熔斷機制引發(fā)了市場嘩然，但A股也有希望。

2015年12月27日，全國人大常委會表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》（下稱《決定》）。此決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日施行。

目前，現(xiàn)行《證券法》依舊規(guī)定股票發(fā)行需采用核準制，因此，《決定》的通過意味著注冊制相關(guān)修法和法律適用調(diào)整正式啟動，注冊制這一A股發(fā)行制度的徹底變革即將有了法律層面的保證。

正式啟動注冊制，這是中國金融改革和金融開放，乃至整個經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型的必然選擇。甚至可以說，這是中國經(jīng)濟過度貨幣化、人民幣國際化背景下一種“被迫”的選擇。在這個意義上講，注冊制改革一定會到來。

好制度顯然難以一蹴而就。中國股市還有太多的“基礎(chǔ)設(shè)施”沒有搭建好。監(jiān)管機構(gòu)的自我革命，“弱勢買方”現(xiàn)狀的改變，這些都是未來必須面對的改革難題。

除了權(quán)力的自我革命之外，還不應(yīng)該忽視新興市場力量的崛起，特別是“野蠻人式”財團的發(fā)展壯大，必將對A股買賣雙方格局的改變起到正面作用，這也是對注冊制改革的一個良性輔助。

“外患內(nèi)憂”

IPO注冊制的推進，之所以如此“神速”，很大程度在于這是中國“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”的需要。

如果說中國正在打一場“金融保衛(wèi)戰(zhàn)”，很多人恐怕會說這是金融陰謀論。其實，這是一個現(xiàn)實。在這場戰(zhàn)爭中，重構(gòu)股市是中國最有效的防御工具之一。

這必須從打擊資金外逃說起。在2015年的大股災(zāi)之后，監(jiān)管部門，甚至包括公安機關(guān)在內(nèi)的強力部門立即加大了對國內(nèi)地下錢莊的打擊。一種觀點認為，這些不規(guī)范的地下錢莊是“做空A股”、“做空中國”的資金通道。但實際上，這種說法只對了一半。

地下錢莊除了是股市大佬的炒作通道之外，很大程度上還是國內(nèi)資金外逃的途徑。堵住資金外逃，是當(dāng)今中國金融保衛(wèi)戰(zhàn)的第一要務(wù)，所以地下錢莊非治不可。從小看，這有利于股市在大跌后的企穩(wěn)，從大看，這是人民幣幣值乃至中國國內(nèi)資產(chǎn)價值—主要是房價保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

在海外投資者對樓市看空的時點，健康的股市可以“鎖住”資金外流。這是重構(gòu)股市的直接好處，而更長遠的好處則是推動人民幣國際化。

人民幣國際化有賴于一個人民幣“回流機制”的建立，所謂“回流”即海外人民幣在國內(nèi)能夠?qū)ふ业絻?yōu)質(zhì)的投資標的。良好的股市，以及這個市場中的藍籌是海外資金配置的主要目標。在這個意義上講，股市是人民幣“回流機制”建立的“基礎(chǔ)設(shè)施”，必不可少。

除了這些“外患”之外，“內(nèi)憂”則是燃眉之急。貨幣專家、上海財經(jīng)大學(xué)教授戴國強認為，中國的資本市場不發(fā)達，會不斷加重中國陷入流動性陷阱的危險。

道理并不復(fù)雜。戴國強表示，一般而言，資本市場的貨幣交易量不會被納入貨幣統(tǒng)計之中，因為這個市場的交易都通過使用存量資金來完成。股市是一種對存量資金的優(yōu)化配置，不會產(chǎn)生新的貨幣。

但銀行貸款的原理則不一樣，它會產(chǎn)生新的增量資金，特別會導(dǎo)致“派生存款”不斷被創(chuàng)造，從而不斷增加貨幣供應(yīng)量。中國的通貨膨脹之所以如此嚴重，其原因很大程度就在于此。

戴國強表示，世界上凡是對間接融資依賴度較大的國家，貨幣化程度都比較高。相反，直接融資體系較強大的國家，其貨幣化程度（M2/GDP）要低得多，比如美國，其貨幣化程度不過67%左右。中國在上世紀90年代就早已超過100%。

當(dāng)貨幣存量不斷增加，新增的貨幣卻無法進入真正需要資金的實體部門，那么資金就會不斷在虛擬經(jīng)濟之中循環(huán)。央行貨幣政策的效果也會因此不斷被削弱，在這種情況下，很難有效地促進實體經(jīng)濟的復(fù)蘇。

股市更嚴重的問題是，能上市的企業(yè)往往不是真正的“好企業(yè)”，這是“核準制”的弊端之一。上海高級金融學(xué)院（SAIF）金融學(xué)教授錢軍近期的一項研究結(jié)果顯示：在按資產(chǎn)回報率分析，從1998年到2013年的15年里（除2010年數(shù)據(jù)不全外），A股上市公司的資產(chǎn)回報率僅有兩年超過行業(yè)與資產(chǎn)規(guī)模相匹配的非上市公司。

如果簡單理解，這個數(shù)據(jù)的意思就是，對股民而言，他們手中股票的回報水平在多數(shù)時候低于行業(yè)水準。這些上市公司甚至還不如非上市公司。

股市的痼疾由來已久，癥結(jié)便在于IPO的核準制。核準制破壞了中國股市正常的市場機制，在微觀層面，它“坑股民”早已不再是秘密。從宏觀層面而言，它阻礙了這個市場的良性發(fā)展，既不利于中國金融開放，特別是人民幣國際化進程的推動，同時還加重了國內(nèi)的過度貨幣化。

不過，長期以來，IPO核準制另外一個容易被忽視的危害是，它不斷透支著中央政府的信用以及投資者對經(jīng)濟的信心。2016年最初的這段時間，A股的熔斷機制不斷“熔斷”，市場嘩然，這固然有這項制度本身缺陷的原因，但也反映了投資者信心正在遭受挑戰(zhàn)。

政府信用

現(xiàn)行的核準制，其實已經(jīng)算是一種制度進步，只不過是名義上的。

1992年，中國證監(jiān)會成立，地方的股票發(fā)行決定權(quán)被逐漸收歸中央。股票發(fā)行先后經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。

審批制是完全“計劃經(jīng)濟式”的發(fā)行模式，在審批制之下，企業(yè)發(fā)行股票由地方政府（主要是省級政府）和主管政府機構(gòu)（中央部委）根據(jù)各地區(qū)或各行業(yè)的分配額度決定。

審批制面臨兩大問題，一是股票發(fā)行的“決定權(quán)”其實在地方或者部委，地方利益和部門利益的色彩極為嚴重，影響了中央政府對股市的“調(diào)控”。

二是在執(zhí)行中，地方政府或中央部委為了照顧下轄地區(qū)或單位，會將有限的發(fā)行規(guī)?！斑^度細分”，導(dǎo)致發(fā)行公司規(guī)模小、質(zhì)量差。1996年，證監(jiān)會進行了一次審批制的改革，實行了“總量控制，集中掌握，限報數(shù)家”的辦法，就旨在解決這個問題。

股票發(fā)行真正的大變革在1998年。當(dāng)年12月，九屆全國人大常委會通過了《證券法》，自1999年7月1日起施行?！蹲C券法》第10條正式規(guī)定了新的發(fā)行制度—核準制。

現(xiàn)行《證券法》表述稱，證券發(fā)行必須“報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準或?qū)徟?，未?jīng)依法核準或?qū)徟?，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券?！边@里的證券主要是指股票和債券，按照規(guī)定，股票采用核準，債券采用審批。

所謂核準制，和審批制相比，最大的變化是“審批權(quán)”從地方政府和中央部委集中到了證監(jiān)會一家。如果一定要說進步，那么是中央政府對股市的“調(diào)控權(quán)”—尤其是對新股供給規(guī)模的控制力變得更加強大有效。

顯然，核準制的本質(zhì)并非“核準”，確切地說只是“權(quán)力集中版”的審批制。在核準制之下，上市公司的融資許可不再由地方政府和中央部委決定，而是國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位中國證監(jiān)會“核準”。在這個意義上講，公司上市融資其實等于得到了中央政府的“監(jiān)管背書”，這也正是中國股市的最大荒謬所在。

這種對中央政府信用的不斷透支，是資本市場最大的隱性危害。一直以來，全球?qū)χ袊?jīng)濟增長、金融體系穩(wěn)定最大的“信心”都在于中國強大的中央政府。中國經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型、資本市場要發(fā)展，這種信用不但不允許被利益集團透支，反而應(yīng)該不斷被加強。

2015年，中國證監(jiān)會遭遇了其成立以來最嚴重的反腐行動。證監(jiān)會副主席、長期主管發(fā)審委的“發(fā)審皇帝”姚剛和證監(jiān)會主席助理張育軍被查，主管部門如此高級別官員密集被查實屬罕見，這充分說明了中央政府推動資本市場改革，以及在資本市場強化中央政府信用的決心。

實際上，除了人民幣資產(chǎn)的價格保衛(wèi)戰(zhàn)之外，中國經(jīng)濟的另一個大問題是債務(wù)問題。債務(wù)問題最嚴重的是地方政府和國有企業(yè)，而這個問題的解決最有效的、最直接的方式便是以資本市場的直接融資，來降低負債者的負債率。

不過，這種融資行為，到底是讓股民為債務(wù)買單，還是讓投資者分享經(jīng)濟發(fā)展的收益？這兩個不同結(jié)果，其分野就在于股市是什么樣的股市。IPO注冊制的推行，至少讓人看到了走向好的一面的希望。

監(jiān)管革命

目前，注冊制的具體實施方案還沒有正式落定。業(yè)界猜測最可能的結(jié)果是，“審核權(quán)”將下放到滬深兩家交易所。

但也有觀點提出了質(zhì)疑。在美國，證監(jiān)會自然是國家機構(gòu)，而交易所則是私人公司。也就是說，交易的場地提供者和監(jiān)管者是不同的，他們的利益也不一致，這對規(guī)范上市公司行為，維護投資者利益大有好處。

但對中國而言，證券交易所只是證監(jiān)會的外派機構(gòu)。簡單理解，就是場地提供者和監(jiān)管者是同一個人。雙方的共同利益之下，如何保證不偏袒“場地租用者”—上市公司？

還有觀點認為，盡管證監(jiān)會的發(fā)審委取消了，但交易所將可能設(shè)立“聆訊質(zhì)詢委員會”，由其負責(zé)對待上市公司的審查。那么，這個委員會是否會成為發(fā)審委的“交易所版”？依然對企業(yè)上市進行實質(zhì)性審查，而不是形式審查呢？

盡管這些擔(dān)憂還停留在猜測階段，但無疑提出了注冊制具體實施可能面臨的困難和阻力。一個非常重要的問題是，注冊制其實是中國資本市場的最高權(quán)力部門證監(jiān)會的“自我革命”，其難度可想而知。

在核準制之下，企業(yè)能否上市由證監(jiān)會下設(shè)的發(fā)審委決定。對監(jiān)管者而言，這是中國資本市場的“終極權(quán)力”，對一些不法的官員而言，這種權(quán)力對其升遷和個人財富積累的價值不言而喻。

但在注冊制之下，監(jiān)管者的智能被顛覆。監(jiān)管機構(gòu)非但要放棄這種“終極權(quán)力”，而且還必須做“吃力不討好”的事情—嚴格監(jiān)管。注冊制之下，必須嚴刑峻法來保證投資者的利益，這也意味著，監(jiān)管機構(gòu)必須成為資本市場所有權(quán)貴的“共同敵人”。這實在不是一個好差事。

對曾經(jīng)的審批官員而言，這是一個極大的心理落差;對監(jiān)管機構(gòu)而言，這是一次部門利益的大舍棄。在這個意義上講，改革的難度可以預(yù)見。

多年前，證監(jiān)會高官曾自稱坐在“火山口”上。如果證監(jiān)會職能徹底大轉(zhuǎn)變，而是把力量用在嚴查資本市場違法上，恐怕官員面對的壓力遠比當(dāng)年的“火山口”還要大得多。

不過，在任何市場，監(jiān)管總會力有不逮。美國證監(jiān)會是世界上最強大的證監(jiān)會，但實際上，美國股市對投資者利益的維護很大程度是通過強大的買方力量來實現(xiàn)的。

美國的買方，主要是各類基金和保險公司，可以簡單分為兩類，第一類是保守型，主要是保險公司、共同基金等風(fēng)險偏好較低的機構(gòu)投資者，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司和其他共同基金屬于這一類。另一類則是激進的投資者，主要是對沖基金公司—美國靠金融發(fā)家的頂級富豪絕大多數(shù)都來自于這個領(lǐng)域。

前面一種買方可謂“富可敵國”，領(lǐng)先的共同基金，其資產(chǎn)規(guī)模超過大型商業(yè)銀行早已是常態(tài)。巨大的資產(chǎn)規(guī)模，也意味著基金經(jīng)理基于股權(quán)的“話語權(quán)”極大。更重要的是，不論是共同基金還是對沖基金，其基金經(jīng)理在國家政治生活中還扮演著極其重要的地位，這一點足以讓他們制衡股市可能存在的各類“權(quán)貴”。實際上，美股根本沒有什么“權(quán)貴”，他們自己便是股市最有能量的人。

但在中國，格局則完全不一樣，買方完全是一個“弱勢群體”。一是基金公司的資產(chǎn)規(guī)模小、分散;二是基金公司本身的固有缺陷，比如它們的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是“地方國企”，受到的制衡太多。在某些特殊時刻，基金公司難以真正維護“基民”的利益。當(dāng)然，廣大散戶的利益更沒有人維護了。

但是，A股的買方也在發(fā)生變化。安邦、寶能等資本“野蠻人”的崛起，反倒可以看是中國股市的一個新興力量，極可能改變“弱勢買方”的老傳統(tǒng)。他們敢直接挑戰(zhàn)王石這樣的頂級大佬，而后者曾一度是公募基金經(jīng)理只能“仰望”的對象。

除了注冊制，還有“野蠻人”，這是中國資本市場即將到來的巨變的最好注腳。