李小榮 薛艾珂 張靜靜

管理者作為公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策的主要發(fā)起者與主導(dǎo)者，對(duì)其所在公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)等具有重大影響。作者運(yùn)用財(cái)務(wù)學(xué)中管理者特征的研究成果分析管理者特征對(duì)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)參數(shù)確定的影響，強(qiáng)調(diào)指出管理者特征影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與經(jīng)營(yíng)管理決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益產(chǎn)生重要影響。作者拓寬了收益法研究的范圍，有利于完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法的運(yùn)用；同時(shí)提出了相應(yīng)的政策建議，對(duì)監(jiān)管部門(mén)與評(píng)估機(jī)構(gòu)提高評(píng)估行業(yè)執(zhí)業(yè)水平有所啟示。

一、引言

管理者作為公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策的主要發(fā)起者與主導(dǎo)者，對(duì)其所在公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)等具有重大影響。管理者具有異質(zhì)性，即使是面對(duì)完全相同的技術(shù)、生產(chǎn)條件、產(chǎn)品市場(chǎng)條件和制度安排，不同的管理者也會(huì)依據(jù)自身特征和經(jīng)驗(yàn)做出不同、甚至相反的判斷和決策（Bertrand 和 Schoar，2003；李小榮等，2013）。也就是說(shuō)，管理者特征的差異，使得他們?cè)谄髽I(yè)管理中有不同的認(rèn)知，在決策上有不同偏好，企業(yè)績(jī)效隨之不同，這也是不同企業(yè)在價(jià)值上存在差異的重要原因之一。而在目前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，無(wú)論是采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法還是市場(chǎng)法途徑，都沒(méi)有對(duì)企業(yè)管理者特征對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響予以充分重視。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估，然后加總各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值得到企業(yè)整體價(jià)值的方法。在評(píng)估單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，多是簡(jiǎn)單地考察資產(chǎn)狀況，而沒(méi)有將管理者對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響納入考慮范圍。采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，期望收益通常是依據(jù)歷史收益、預(yù)期宏觀環(huán)境與行業(yè)狀況、公司經(jīng)營(yíng)狀況等因素確定，而沒(méi)有充分考慮管理者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮的重大作用，不同的管理者在經(jīng)營(yíng)、投資、融資決策上的偏好差異顯著，企業(yè)凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流量都勢(shì)必受其影響。與管理者不同風(fēng)格的經(jīng)營(yíng)管理決策相適應(yīng)，各企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也迥然不同，而目前的評(píng)估實(shí)務(wù)中在選取折現(xiàn)率時(shí)對(duì)這一點(diǎn)還缺乏足夠的考慮。市場(chǎng)法是通過(guò)對(duì)可比企業(yè)價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到待估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法在選擇參照物時(shí)注重選擇在行業(yè)、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)績(jī)、規(guī)模、成長(zhǎng)性等方面相同或相似的公司或交易案例，而缺乏考慮管理者特征是否相同或類(lèi)似。

自Hambrick和Mason（1984）提出高層梯隊(duì)理論以來(lái)，國(guó)內(nèi)外研究者對(duì)管理者異質(zhì)性進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)管理者特征在公司治理、公司財(cái)務(wù)等方面均具有重大影響，而公司治理、公司財(cái)務(wù)又與企業(yè)價(jià)值緊密相關(guān)，那么管理者特征是否影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估？本文旨在借鑒財(cái)務(wù)學(xué)的研究成果，研究管理者特征對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。而收益法是中國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中特別重要的一種方法，因此本文主要研究管理者特征對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法運(yùn)用的影響。研究該問(wèn)題具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。一方面，運(yùn)用財(cái)務(wù)學(xué)中管理者特征的研究成果分析管理者特征對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法評(píng)估參數(shù)確定的影響，拓展了收益法研究的范疇，有利于完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法的運(yùn)用，促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估理論的進(jìn)一步發(fā)展，具有重要的理論意義；另一方面，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中充分考慮管理者特征的影響，有助于評(píng)估師更好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，提高執(zhí)業(yè)水平，更加準(zhǔn)確可信的估值結(jié)果也有利于提升社會(huì)對(duì)評(píng)估行業(yè)的認(rèn)可度，因而還具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、管理者特征對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中收益法運(yùn)用的影響

收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值重點(diǎn)在于確定收益額和折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的確定與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，管理者特征會(huì)影響公司風(fēng)險(xiǎn)與收益。我們將分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度研究管理者特征對(duì)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的影響，在管理者特征方面，我們進(jìn)一步劃分為個(gè)體特征、心理特征、個(gè)人經(jīng)歷和人格特征四個(gè)方面。

（一）管理者特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策往往體現(xiàn)出管理者自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，各個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度不同而不同。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法中，折現(xiàn)率是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，因此在估算折現(xiàn)率時(shí)有必要考慮管理者特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

1.個(gè)體特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

管理者的個(gè)體特征反映了管理者在性別、年齡、教育背景等方面的基本情況。從性別來(lái)看，女性通常比男性更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，一方面是出于天性，女性所具有的生育和保護(hù)后代的責(zé)任使她們更難以容忍風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是社會(huì)文化的作用，男性通常被認(rèn)為在社會(huì)活動(dòng)中承擔(dān)更高的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)（何瑛和張大偉，2015）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)女性參與董事會(huì)的銀行具有更高的呆賬損失準(zhǔn)備金與貸款損失準(zhǔn)備金（Gulamhussen 和 Santos，2010），在金融危機(jī)期間，女性董事比例高的公司投資水平下降更快（祝繼高等，2012），表明女性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度更為謹(jǐn)慎。同時(shí)，女性CEO管理的公司具有更低的資產(chǎn)負(fù)債率，盈余波動(dòng)性更弱（Faccio等，2011），她們?cè)诮档凸蓛r(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面也有顯著作用（李小榮和劉行，2012），也就是說(shuō)女性具有更高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。

從年齡來(lái)看，年齡通常與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度正相關(guān)。年輕的上市公司高管團(tuán)隊(duì)具有更強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，對(duì)新事物具有濃厚的興趣，急于在事業(yè)上做出成就，因而在經(jīng)營(yíng)決策上具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，愿意開(kāi)拓創(chuàng)新并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（何瑛和張大偉，2015）。而年齡較大的管理者在精力、體力、信息整合能力等方面均有所下降，并且希望保持已經(jīng)獲得的社會(huì)地位與退休之后的生活水平，因而更偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的經(jīng)營(yíng)決策（Hambrick 和 Mason，1984），也更不可能發(fā)生財(cái)務(wù)重述這種風(fēng)險(xiǎn)較大的行為（何威風(fēng)和劉啟亮，2010）。

從教育背景來(lái)看，受到良好教育的管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益有更深刻的認(rèn)識(shí)，在戰(zhàn)略決策上更為理性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感；具有財(cái)經(jīng)類(lèi)專(zhuān)業(yè)背景的管理者對(duì)自身決策能力更為自信，在投資決策上有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（姜付秀等，2009）。

2.心理特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

管理者在心理上的自信程度、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度直接影響了他們對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略決策的選擇。過(guò)度自信的管理者通常高估自身的領(lǐng)導(dǎo)能力和項(xiàng)目決策能力，導(dǎo)致高估決策成功的概率，忽略可能的風(fēng)險(xiǎn)，他們更偏好創(chuàng)新性、挑戰(zhàn)性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，期望從高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會(huì)中獲得高于平均收益的超額回報(bào)，因而具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好（余明桂等，2006）。余明桂等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，過(guò)度自信管理者更少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)；他們估計(jì)項(xiàng)目收益時(shí)通常過(guò)度樂(lè)觀，具有激進(jìn)的負(fù)債行為，增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性（Hackbarth，2008）。姜付秀等（2009）研究了管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與企業(yè)財(cái)務(wù)困境之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者在企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中往往過(guò)于重視擴(kuò)張規(guī)模和速度，快速擴(kuò)張可能會(huì)增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。另外，企業(yè)上期的財(cái)務(wù)困境狀況對(duì)管理者的過(guò)度自信心理影響很小，他們通常只關(guān)注上期的投資規(guī)模，說(shuō)明過(guò)度自信管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度較低，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。

3.個(gè)人經(jīng)歷對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

已有研究表明個(gè)人早期生活中的重大事件會(huì)對(duì)其性格養(yǎng)成產(chǎn)生重要影響（Elder，1998）。參軍經(jīng)歷、饑荒經(jīng)歷等作為管理者個(gè)人生活中的重大事件，很可能會(huì)對(duì)管理者性格特征等內(nèi)在品質(zhì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并影響他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。

國(guó)外大量心理學(xué)的文獻(xiàn)研究了參軍經(jīng)歷對(duì)個(gè)人戰(zhàn)后行為的影響，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)力、忠誠(chéng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好是參戰(zhàn)軍人的三大主要品質(zhì)（Wansink等，2008），有參軍經(jīng)歷的CEO在經(jīng)營(yíng)困境中具有更強(qiáng)的危機(jī)解決能力，這使他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度更低（Elder等，1991；Benmelech和 Frydman，2015）。Killgore 等（2008）通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了轉(zhuǎn)業(yè)軍人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性行為具有更高的熱情，Malmendier等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)有參軍經(jīng)歷的CEO具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，公司財(cái)務(wù)杠桿更高。國(guó)內(nèi)的研究結(jié)論則與此有所不同，中國(guó)軍隊(duì)始終將紀(jì)律作為治軍的重中之重，付超奇（2015）以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)任上市公司 CEO 的中國(guó)轉(zhuǎn)業(yè)軍人深受軍隊(duì)中嚴(yán)明的紀(jì)律要求所影響，始終堅(jiān)持選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的低杠桿資本結(jié)構(gòu)，以防止可能發(fā)生的融資和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在考察參軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)管理者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮管理者所服役軍隊(duì)的特征。

早期創(chuàng)傷經(jīng)歷對(duì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知也具有重大影響，沈維濤和幸曉雨（2014）以早年經(jīng)歷過(guò)三年困難時(shí)期的CEO為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)災(zāi)難會(huì)增加管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不確定感受，使他們表現(xiàn)出更多的風(fēng)險(xiǎn)厭惡并選擇更加保守的經(jīng)營(yíng)決策，以降低公司風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外學(xué)者則研究了經(jīng)濟(jì)大蕭條對(duì)公司管理者的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)大蕭條的CEO具有更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，在融資決策選擇上更為謹(jǐn)慎（Malmendier 和 Nagel，2011）。

4.人格特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

人格特征包括管理者的道德水平等方面的特征。其中，責(zé)任感較高的管理者在履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面通常更加積極主動(dòng)，他們?cè)谧鞒鼋?jīng)營(yíng)管理決策時(shí)，不僅會(huì)積極維護(hù)企業(yè)與股東的利益，還會(huì)關(guān)注對(duì)員工、債權(quán)人、消費(fèi)者、生產(chǎn)者、社區(qū)等利益相關(guān)者群體利益的維護(hù)，因此他們?cè)趹?zhàn)略決策的選擇上更為謹(jǐn)慎，盡量避免增大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承受水平更低（張兆國(guó)等，2013）。

宗教信仰也會(huì)影響管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)宗教信仰者通常對(duì)未來(lái)的不確定性有著更強(qiáng)的厭惡，宗教信仰往往與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力負(fù)相關(guān)（Miller 和Hoffmann，1995）。Dyreng等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)宗教信仰能有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)造假的可能性，減少財(cái)務(wù)報(bào)表重述這種高風(fēng)險(xiǎn)行為。Hilary和Hui（2009）的研究證明投資者們能夠識(shí)別出宗教信仰程度較高的公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，因而愿意為此類(lèi)公司的投資支付更高的價(jià)格。

（二）管理者特征與企業(yè)收益

管理者特征通過(guò)影響公司治理與公司財(cái)務(wù)對(duì)企業(yè)收益產(chǎn)生影響。收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)收益是估算出可靠企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵，因此在預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)將管理者特征納入影響因素予以考慮十分必要。

1.個(gè)體特征對(duì)企業(yè)收益的影響

管理者個(gè)體特征主要通過(guò)影響公司治理水平和公司財(cái)務(wù)影響企業(yè)收益。

在公司治理方面，女性管理者更加重視風(fēng)險(xiǎn)管理，在提高公司治理水平，降低代理成本上表現(xiàn)較好。研究發(fā)現(xiàn)女性管理者對(duì)企業(yè)提高審計(jì)水平具有促進(jìn)作用（況學(xué)文和陳俊，2011；Gul等，2011）。Jurkus等（2011）的研究直接表明，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低時(shí)，董事會(huì)女性比例與代理成本負(fù)相關(guān)。從年齡來(lái)看，年齡越大的管理者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，傾向于采取更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，內(nèi)部控制質(zhì)量更高（池國(guó)華等，2014）。教育背景方面，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理與財(cái)務(wù)總監(jiān)的教育背景均與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著正相關(guān)（池國(guó)華等，2014）；金融、會(huì)計(jì)或者經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)的專(zhuān)業(yè)背景使高管更好地理解內(nèi)部控制的重要性和必要性，對(duì)內(nèi)部控制的實(shí)施更為重視，內(nèi)部控制質(zhì)量更高（張繼德等，2013）；而具有海外留學(xué)經(jīng)歷的CEO受歐美市場(chǎng)流行的市場(chǎng)化職業(yè)經(jīng)理人精神影響，難以迅速與國(guó)內(nèi)企業(yè)文化相融，當(dāng)他們用海外公司治理方式來(lái)處理中國(guó)企業(yè)管理問(wèn)題時(shí)，很可能會(huì)與企業(yè)股東層與董事會(huì)發(fā)生矛盾（付超奇，2015）。

在公司財(cái)務(wù)方面，女性管理者更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇更為保守的投資策略（Peng 和 Wei，2007），同時(shí)女性高管在保護(hù)股東利益方面做出更多努力，董事會(huì)中女性比例越高的公司股利支付率越高（Byoun等，2013）。對(duì)年齡較大的管理者而言，已經(jīng)在以往的管理生涯中積累了良好的聲譽(yù)和社會(huì)地位，處于職業(yè)生涯末期的他們希望保證自身職業(yè)生涯安全結(jié)束，因而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策上更為保守謹(jǐn)慎，高管年齡越大，投資規(guī)模越小，投資效率越低，對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用越大，也會(huì)加劇企業(yè)投資不足的問(wèn)題（李焰等，2011；韓靜等，2014）。從教育背景來(lái)看，受到良好教育的管理者通常具有更強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力、分析處理能力，更擅長(zhǎng)使用先進(jìn)的管理技術(shù)和方法來(lái)提高公司業(yè)績(jī)，張建軍和李宏偉（2007）發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷與高的銷(xiāo)售額、資產(chǎn)額、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等企業(yè)指標(biāo)顯著正相關(guān)，同時(shí)高學(xué)歷管理者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中更為理性，對(duì)過(guò)度投資有抑制作用（姜付秀等，2009；韓靜等，2014）。有金融、會(huì)計(jì)或經(jīng)管類(lèi)專(zhuān)業(yè)教育背景的管理者通常對(duì)自己的管理水平更為自信，傾向于過(guò)度投資（姜付秀等，2009），有技術(shù)學(xué)歷背景的CEO在在投資于研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)方面有顯著優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)績(jī)效有提升作用（Barker 和 Mueller，2002），有MBA學(xué)位的CFO能夠更熟練的使用各種管理技術(shù)（Graham 和 Harvey，2002），有海外學(xué)習(xí)經(jīng)歷的管理者一方面能引進(jìn)更先進(jìn)的管理理念與管理方法，幫助企業(yè)更好的參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，但另一方面也難以迅速與本國(guó)企業(yè)文化相融，可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一些負(fù)面影響（何韌等，2010）。

2.心理特征對(duì)企業(yè)收益的影響

管理者的自信程度等心理特征會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)收益。

投資決策上，過(guò)度自信的管理者通常高估自身能力與決策收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致過(guò)度投資與內(nèi)外部擴(kuò)張（姜付秀等，2009），更容易做出并購(gòu)決策，尤其是多元化并購(gòu)，他們的并購(gòu)決策所帶來(lái)的投資回報(bào)通常低于非過(guò)度自信的管理者，且連續(xù)并購(gòu)績(jī)效逐次下降（Doukas 和 Petmezas，2007；Malmendier 和 Tate，2008；吳超鵬等，2008）。另一方面，過(guò)度自信的管理者偏好創(chuàng)新性、挑戰(zhàn)性的投資項(xiàng)目，能夠積極把握高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從有價(jià)值的投資項(xiàng)目中獲益（余明桂等，2006）。

融資決策上，過(guò)度自信的管理者更偏好債務(wù)融資而非股權(quán)融資，因?yàn)樗麄兺ǔ８吖理?xiàng)目收益，且不愿意與新股東分享未來(lái)收益。他們往往低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，低估債務(wù)融資使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，因而偏好較高的資產(chǎn)負(fù)債率。在債務(wù)融資的具體方式上，過(guò)度自信管理者又更偏好短期債務(wù)融資（余明桂等，2006），他們認(rèn)為項(xiàng)目能夠帶來(lái)高于實(shí)際收益率的回報(bào)，盡管長(zhǎng)期債務(wù)融資能夠減輕各期還債壓力，但仍然偏好成本更低的短期債務(wù)融資。另外，他們估計(jì)的投資回收期通常比實(shí)際更短，因此愿意選擇期限上與之匹配的短期債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短。

雖然過(guò)度自信的管理者偏好高杠桿的資本結(jié)構(gòu)，增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是負(fù)債融資也能夠相對(duì)提高管理者持股比例，激勵(lì)管理者在經(jīng)營(yíng)上做出更多努力，從而減輕管理者的自利行為，降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，由于負(fù)債所帶來(lái)的還本付息壓力減少了管理者能夠自由支配的現(xiàn)金流，在一定程度上抑制了過(guò)度投資，有利于減輕管理者的代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面的治理效應(yīng)（姜付秀等，2009；何瑛和張大偉，2015）。

3.個(gè)人經(jīng)歷對(duì)企業(yè)收益的影響

從管理者的個(gè)人經(jīng)歷來(lái)看，有參軍經(jīng)歷的CEO通常具有更好的抗壓能力和更強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力，能夠在公司面臨危機(jī)時(shí)做出更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)決策，提高企業(yè)收益（Duffy，2006；Benmelech 和 Frydman，2015）。在資本結(jié)構(gòu)的選擇上，擔(dān)任上市公司 CEO 的中國(guó)轉(zhuǎn)業(yè)軍人始終堅(jiān)持選擇較低的資本負(fù)債率，在公司治理上更為保守（付超奇，2015）。經(jīng)歷過(guò)三年困難時(shí)期的CEO在戰(zhàn)略決策上更為謹(jǐn)慎，企業(yè)投資水平通常較低，投資效率較差，投資不足程度較為嚴(yán)重，并且CEO所屬地困難程度越嚴(yán)重，企業(yè)投資水平越低（沈維濤和幸曉雨，2014）。經(jīng)歷過(guò)“大躍進(jìn)”的上市公司CEO能夠充分吸取當(dāng)年片面追求高速發(fā)展，過(guò)度投資，最終釀成苦果的教訓(xùn)，因而更加重視公司發(fā)展的平穩(wěn)性，減少不必要的投資項(xiàng)目，其所在公司投資水平顯著低于平均水平（付超奇，2015）。國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)大蕭條的CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為厭惡，在企業(yè)融資上偏好內(nèi)部融資，傾向于選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿（Malmendier 和 Nagel，2011；Graham 和 Narasimhan，2004）。

管理者早期的工作經(jīng)歷也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。有從政經(jīng)歷的管理者能夠幫助企業(yè)較為容易的獲得政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠和信息優(yōu)勢(shì)等各項(xiàng)政治資源，能夠幫助企業(yè)在短期內(nèi)迅速提高信用基礎(chǔ)，在獲得銀行貸款方面優(yōu)勢(shì)顯著，從而有利于提高企業(yè)績(jī)效（何韌等，2010）。但是，由于政府與企業(yè)的用人標(biāo)準(zhǔn)不同，兩者的工作方式存在差異，短期來(lái)看，管理者的從政背景可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)一定的負(fù)面影響。吳斌等（2011）以風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為研究對(duì)象的研究發(fā)現(xiàn)，管理者的政府背景有利于減少行政的過(guò)度干預(yù)，降低交易成本，獲得政府與社會(huì)的資金支持，提升聲譽(yù)，實(shí)證研究證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家的政府背景越好，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成長(zhǎng)能力越高。另外，具有金融、會(huì)計(jì)等財(cái)經(jīng)類(lèi)工作經(jīng)歷的管理者在以往的工作經(jīng)歷中積累了更多經(jīng)驗(yàn)，能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率，同時(shí)對(duì)過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)有了更深的認(rèn)識(shí)，有利于抑制過(guò)度投資（姜付秀等，2009；李焰等，2011）

4.人格特征對(duì)企業(yè)收益的影響

人格特征方面，責(zé)任感較強(qiáng)的管理者所在企業(yè)通常履行較高的社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任的有效履行對(duì)提升企業(yè)績(jī)效意義重大。除了可以提高企業(yè)聲譽(yù)以外，與各利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系有利于企業(yè)從利益相關(guān)者處獲得各種資源與支持，比如提高消費(fèi)者忠誠(chéng)度，降低交易成本與融資成本，提高職員工作效率，獲得政府稅收優(yōu)惠等（劉建秋和宋獻(xiàn)中，2010；張兆國(guó)等，2013），對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有顯著的正向作用。莫申江等（2015）研究了組織倫理在勞動(dòng)密集型企業(yè)中的重要作用，發(fā)現(xiàn)倫理型領(lǐng)導(dǎo)能夠?qū)ζ胀▎T工起到良好的榜樣作用，能夠有效滿(mǎn)足不同層次員工在情感歸屬、職業(yè)發(fā)展、工作尊重等方面的需求，進(jìn)而顯著降低員工離職率。

宗教信仰者在嚴(yán)格遵守法律法規(guī)的同時(shí)，還要遵守宗教內(nèi)部的各種規(guī)定，通常具有更高的自我約束（Conroy 和 Emerson，2004），宗教大多提倡對(duì)他人的互助和友愛(ài)，對(duì)完全利己之心有一定程度的反對(duì)，因而具有宗教信仰的管理者可能會(huì)更嚴(yán)格的遵守各種準(zhǔn)則規(guī)定，有利于減輕代理問(wèn)題。由于上市公司所在地宗教傳統(tǒng)越強(qiáng)，管理者遵守與宗教相關(guān)的行為準(zhǔn)則的可能性越高（McGuire等，2011），有學(xué)者以公司所在地宗教信仰度作為管理者宗教信仰的替代指標(biāo)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)宗教信仰與資產(chǎn)回報(bào)率呈正相關(guān)，表明宗教信仰對(duì)公司績(jī)效有提升作用（Hilary 和 Hui，2009）。更多研究證實(shí)了宗教信仰對(duì)公司治理的促進(jìn)作用，研究發(fā)現(xiàn)宗教信仰有利于提高企業(yè)會(huì)計(jì)質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息透明度，減少財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)行為（Riahi，2004；McGuire等，2011；Dyreng等，2012），企業(yè)更少被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)（陳冬華等，2013）。

三、結(jié)論與政策建議

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，管理者特征影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與經(jīng)營(yíng)管理決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益產(chǎn)生重要影響，是影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要因素之一。因此，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，對(duì)管理者特征予以充分重視十分必要。采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率的估算需要考慮管理者自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，未來(lái)收益的預(yù)測(cè)需要考慮管理者特征對(duì)公司收益的影響。基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)管理者特征影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)理進(jìn)行更深入的研究。評(píng)估方法的運(yùn)用和改進(jìn)建立在充分扎實(shí)的理論研究基礎(chǔ)之上，因此行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)管理者特征影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)理進(jìn)行更充分的研究。本文從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度研究了管理者特征對(duì)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的影響，但是管理者特征是否還會(huì)從項(xiàng)目期限、經(jīng)營(yíng)期限等路徑影響收益法評(píng)估，以及管理者特征如何對(duì)其他方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，這一影響是否會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等因素的約束，這些問(wèn)題都還需要進(jìn)行更深入的研究。

（2）行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)管理者特征影響企業(yè)價(jià)值這一研究成果在評(píng)估實(shí)務(wù)中的具體應(yīng)用方法進(jìn)行進(jìn)一步的研究，并制定相應(yīng)的評(píng)估指南對(duì)評(píng)估行業(yè)執(zhí)業(yè)人員予以指導(dǎo)。在對(duì)管理者特征影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)理進(jìn)行梳理之后，更重要的是要研究如何量化這一影響，如何把這一研究成果運(yùn)用到資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中去，行業(yè)協(xié)會(huì)還需要在這一方面進(jìn)行更多探索。為了幫助評(píng)估機(jī)構(gòu)與評(píng)估師更好的理解和運(yùn)用這一研究成果，行業(yè)協(xié)會(huì)還可以制定相應(yīng)的評(píng)估指南或者指導(dǎo)意見(jiàn)，對(duì)這一成果在各個(gè)評(píng)估方法中應(yīng)用的具體事項(xiàng)進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范。

（3）評(píng)估機(jī)構(gòu)可在這一方面進(jìn)行積極主動(dòng)的探索與嘗試，以提高本公司評(píng)估技術(shù)的先進(jìn)性，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前，整個(gè)評(píng)估行業(yè)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，對(duì)管理者特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都還缺乏充分的重視。顯然，最先在這一方面有所突破和創(chuàng)新的評(píng)估公司勢(shì)必能夠提高本公司的獨(dú)特性和不可替代性，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，評(píng)估機(jī)構(gòu)可以在這一方面主動(dòng)進(jìn)行探索和嘗試，一方面有利于提高本公司評(píng)估技術(shù)的先進(jìn)性，更好的發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，提升執(zhí)業(yè)水平；另一方面，這一獨(dú)特性還有利于提升本公司聲譽(yù)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。