李 丹

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

MM理論的適用性分析

李 丹

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西 西安 710127)

本文首先對MM理論進行闡述，然后通過對以中興通訊為主的幾家電子行業(yè)的企業(yè)近十年來的財務數(shù)據(jù)進行整理，分析了在MM理論下債務資本結構與公司的資本成本和公司價值之間的相關數(shù)量關系，通過分析來驗證MM理論在我國的適用性，并在此基礎上提出了MM的理論缺陷以及該理論給我們帶來的啟示與指導意義。

公司資本結構；MM理論；中興通訊

一、引言

資本結構理論是關于資本結構，公司資本成本率與公司的價值三者之間關系的基本理論。它是企業(yè)籌資方式選擇的核心，企業(yè)應綜合考慮相關因素，確定自身最佳的資本結構。經(jīng)濟學家戴維·杜蘭德認為，早期企業(yè)的資本結構是按照凈利、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)建立的。1958年，莫迪格利尼和米勒又在此基礎上進行一系列研究，提出了著名 的MM理論。

然而在現(xiàn)實企業(yè)的經(jīng)營當中，資本結構和企業(yè)價值這兩者之間是否存在一定的相關關系？如果存在，這種關系到底是怎么樣的？是否存在屬于企業(yè)自身的最佳的資本結構？這些問題都是值得我們去思考的問題，如果結果真如MM理論所述，那么企業(yè)則可以為了自身價值的提高來采取負債籌資的方式，如果企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結構，那么企業(yè)則可以根據(jù)自身情況進行分析，尋找屬于自身的資本結構，在今后的公司運行中，按照確定的資本結構進行籌資。這對于企業(yè)的實踐非常有價值。

本文通過對以中興通訊為主的幾家電子計算機行業(yè)的企業(yè)的近十年的相關數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和分析,以此來驗證MM理論在我國企業(yè)的適用性，并由此分析MM理論存在的局限性，以及指導意義，對企業(yè)提出合理的建議。

二、MM理論概述

(一)MM理論的基本假設

1.完全的資本市場；

2.有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處于同一風險級上；

3.所有債務均無風險，債務利率為無風險利率；

4.投資者對企業(yè)未來的收益和收益風險的預期相同；

5.投資者預期的EBIT固定不變。

(二)MM的無稅模型

在基本假設基礎上，莫迪格利尼和米勒提出：在不存在公司稅的前提下，公司改變資本結構并不能改變企業(yè)自身的價值。即無稅的MM的理論模型：

命題1：企業(yè)的資本結構不影響企業(yè)價值。即：

Vl=EBIT/Kwacc=EBIT/Ksu=Vu

式中，Vl和Vu分別表示有無負債時企業(yè)的市場價值，EBIT 表示息稅前利潤， Kwacc表示加權平均資本成本。

命題2：負債企業(yè)的股本等于同一風險等級中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風險報酬。即：

Ksl=Ksu+(Ksu- Kd)(D/S)

式中，Ksl和Ksu分別表示負債和無負債企業(yè)的股本成本， Kd表示稅前債務成本，D和S分別表示債務和普通股的市場價值。

(三)MM的有稅模型

1963 年，莫迪格利尼和米勒在無稅的MM理論里引入了公司所得稅因素，進而提出了MM理論的有稅模型：由于利息的支付可以抵稅，所以財務杠桿的作用使得公司稅后的加權平均資本成本Kwacc降低了，從而企業(yè)價值提高。

命題1：負債企業(yè)價值分為相同風險下的無負債企業(yè)價值與因為負債少繳納所得稅而增加的企業(yè)價值兩部分。即：

Vl=Vu+TD

式中， T是所得稅稅率。

命題2：和無稅的模型一樣，負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級的無負債企業(yè)的股本成本與風險報酬之和，不同的是，此時的風險報酬與企業(yè)所得稅率有關；

Ksl=Ksu+(Ksu- Kd)(1- T)(D/S)

有稅的MM理論認為，加入了公司所得稅的因素后，盡管負債比率的提高仍然會使得權益資本成本上升， 但上升幅度與不考慮公司所得稅時相比較低。所以，企業(yè)的債務水平越高，加權平均資本成本越低，從而企業(yè)價值越大。

三、基于MM理論的計量模型

考慮到現(xiàn)實情況企業(yè)是要繳納所得稅的，所以本文的實證分析是基于有稅的MM理論。

(一)從資本成本考慮

Ksl=Ksu+(Ksu- Kd)(1- T)(D/S)

而此時，稅后加權平均資本成本應該是負債企業(yè)的股本成本和稅前債務成本的加權平均數(shù)，即：

Kwacc=[Ksu+(Ksu- Kd)(1- T)(D/S)][S/D+S]+Kd[ 1- T][D/D+S]=Ksu[ 1- T(D/D+S)]

(二)從公司價值考慮

Vl=Vu+TD

其中：Vu表示有公司稅時，無負債的企業(yè)的價值，即：Vu=EBIT(1- T)/Ksu。

這兩個模型是MM理論產(chǎn)生的基本模型，分別從成本和企業(yè)價值全面的說明MM理論的觀點：資產(chǎn)負債率越高，加權資本成本越低，企業(yè)價值越高。

四、以中興通訊為主的資本結構的實證分析

(一)中興通訊的簡介

中興通訊公司是在全球領先的綜合性的通信設備制造業(yè)上市公司和全球綜合通信解決方案的提供商之一。之所以選擇中興通訊是因為其近十年來的資產(chǎn)負債率都在50%以上，并且公司發(fā)展較好，所以想通過對它的財務數(shù)據(jù)進行分析，看其是否符合有稅的MM理論，是否存在最優(yōu)的資本結構。本文中的數(shù)據(jù)全部來源于各公司官網(wǎng)所公布的年度審計報告中的財務數(shù)據(jù)，通過手動整理而得。

(二)中興通訊的資本結構

本文選取近十年的中興通訊的財務數(shù)據(jù)進行對比分析，中興通訊的資本結構如下表所示：

年度資產(chǎn)負債率年度資產(chǎn)負債率20050.52483086220100.70337137420060.57882520220110.75050540420070.67098827220120.78930192420080.70149863220130.76393077820090.73736821520140.752457722

我們可以看出，中興通訊這10年來的資產(chǎn)負債率始終保持在50%以上，尤其是近幾年均在70%以上，最高的達到將近80%，初步的符合MM理論中所說的資產(chǎn)負債率越高越好。下面從資本成本和企業(yè)價值兩個方面具體進行分析。

(三)從資本成本角度探究

根據(jù)上面所述的公式：

Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)

Kwacc=Ksu[1-T(D/D+S)]

其中Ksu=每股收益/每股凈資產(chǎn)，Kd=利息支出/負債，D為負債，S為所有者權益.

通過對數(shù)據(jù)進行整理發(fā)現(xiàn)，2012年，中興通訊由于在經(jīng)營時采取了較為激烈的策略，并且沒有及時對市場的變化做出應對，以至于造成經(jīng)營業(yè)績不佳，凈利潤為負。所以在這里剔除掉2012年的數(shù)據(jù)根據(jù)公式進行計算得到下表：

年度Kwacc年度Kwacc20050.10248220100.11478120060.06466220110.06931620070.09372620130.04909220080.10383820140.08422820090.1225

由MM理論可知，由于利息的稅遁作用，加權平均資本成本Kwacc應隨著資產(chǎn)負債率的提高而降低。從表中可看出，在資產(chǎn)負債率最大的2013年，Kwacc最小。具體對比如下圖：

在2010年以后，加權平均資本成本Kwacc與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)相反方向的增長趨勢。然而在前幾年并不符合，說明權益資本成本隨著負債的增多而有所提升，而在考慮了公司所得稅之后，升幅仍然保持較高水平，負債節(jié)稅的利益并未使得加權平均資本成本降低。

具體分析如下：

年度資產(chǎn)負債率變化率Ksl’變化率Kwacc變化率20060.102879506-0.284842504-0.36903415420070.1592243550.9187946810.44946144520080.045470780.1880425540.10789378420090.0511327910.4080225330.1797222462010-0.04610565-0.169141885-0.06301132120110.067011584-0.342033664-0.39610409720130.017888444-0.353890859-0.2917616032014-0.0150184490.9215683980.715716389

其中Ksl’表示不考慮公司所得稅時的權益成本，由此看出，2007年～2010年這4年，Ksl’和資產(chǎn)負債率的變化同方向，并且Ksl’變化幅度遠大于資產(chǎn)負債率的變化幅度，負債節(jié)稅利益的變化不足以改變加權資本成本的改變，造成了這幾年數(shù)據(jù)的不一致。

(四)從公司價值角度考慮

根據(jù)上面所述的公式：Vl=Vu+TD

其中：Vu=EBIT(1-T)/Ksu，EBIT=利潤總額+利息支出

通過對中興通訊近十年的財務數(shù)據(jù)(已剔除2012年)進行計算得到下表：

年度Vl年度Vl200513,463,213,267201042,201,465,753200615,804,647,529201155,011,204,363200720,263,858,461201362,103,842,274200826,507,246,817201456,849,280,422200932,955,606,889

由MM理論可知，公司價值應該隨著資產(chǎn)負債率的提高而提升。從表中可看出，在資產(chǎn)負債率最大的2013年，公司價值最大。具體對比如下圖：

通過對比，公司的價值與資產(chǎn)負債率變化基本同方向，滿足MM理論。除此之外，近年來，中興通訊的資產(chǎn)負債率基本上保持在70%左右，沒有繼續(xù)上升，并不是像MM理論所說，資產(chǎn)負債率達到百分之百時最好。

(五)四家公司的財務分析

除此之外，為了充分驗證MM理論，另取了四個類似于中興通訊的電子行業(yè) 的公司，分別為國光電器，超華科技，康強電子電子，橫店東磁。

由于篇幅限制，只敘述最終結果：這四家公司基本滿足MM理論，但特別地，康強電子的最優(yōu)資本負債率為0.59，橫店東磁的最優(yōu)資本負債率為0.26，說明在現(xiàn)實企業(yè)的運作當中，存在自身最優(yōu)資產(chǎn)負債率，MM理論存在局限性。

五、結論

由此，我們通過兩個基本的模型對以中興通訊為主的六家公司的近十年來的財務數(shù)據(jù)進行計算分析，得到的結果是基本上滿足了MM理論，即公司的價值隨著資產(chǎn)負債率的提高而上升。對于加權資本成本，不滿足的幾年是因為隨著資產(chǎn)負債率的提高，權益資本上升的幅度太大，加入公司所得稅后，由所得稅帶來的節(jié)稅作用并不能使得成本下降。

然而從其余的五家電子企業(yè)的財務數(shù)據(jù)可以看到，雖然有些公司基本上滿足了MM理論所說的企業(yè)價值隨著資產(chǎn)負債率的提高而上升，但是企業(yè)負債率普遍較低，基本上沒有達到百分之五十，并不完全說明資產(chǎn)負債率越大越好。對于中興通訊來說，這幾年的資產(chǎn)負債率基本上穩(wěn)定在百分之七十左右，說明企業(yè)不會過多的進行負債，不可能像理論中所說的當負債率達到百分之百時最好。而另一種情況是，在初步滿足了MM理論的同時，企業(yè)存在自身最優(yōu)的資產(chǎn)負債率，當超過該值時，企業(yè)價值不但不上升反而會減少。這也進一步說明，MM理論并不是對于每個企業(yè)都是適用的，雖然它的產(chǎn)生具有理論基礎，但是企業(yè)在其運行過程中需要考慮的問題很多，包括當資產(chǎn)負債率提高時，會產(chǎn)生很多其他的成本，所以并不能完全按照MM理論的適用環(huán)境來運行。這也使得很多企業(yè)并沒有保持很高的負債比率，而是根據(jù)自身的情況進行優(yōu)序融資。從另一個方面來說，舉債是有條件的，只有當企業(yè)具有較強的資信時，才能更好地借款融資。

以上實證研究的結論充分說明，MM理論仍然具有它的局限性。

(一)MM理論的局限性

1.MM理論沒有考慮破產(chǎn)成本與代理成本等其余成本。實際上，公司在確定最佳資本結構時，必須要對負債節(jié)稅所帶來的公司價值的增加以及由于負債增加而引起的其余成本的增加這兩者之間進行分析與衡量。不能一味的按照MM理論所說的去無條件的進行負債。負債是有利率風險的，而且隨著杠桿作用的增加，企業(yè)面臨更高的風險，從而成本越大。這也是實證過程中，加權平均成本的最終結果并不符合理論的一個重要原因，由節(jié)稅作用帶來其余成本的增加不足以使得最終成本的下降。

2.前提假設太過于嚴格。MM 理論假定了的五個基本假設，然而從現(xiàn)實的角度來看，這些假設是很難真正存在并成立的，這也是造成許多企業(yè)在財務分析中并不充分滿足MM理論的原因。

3.MM 理論認為越高的負債率對企業(yè)越有利，甚至負債率達到100%時企業(yè)價值最大。而從現(xiàn)實的企業(yè)數(shù)據(jù)分析可知，大多數(shù)企業(yè)并未保持很高的資產(chǎn)負債率，尤其是當達到一定點后就不再增加，出現(xiàn)這種矛盾是因為MM理論并沒有考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本。

正是由于MM理論的局限性，在現(xiàn)實中，大部分的公司并未按照MM理論所述進行融資，MM理論只能作為一個理論模型對我們的理論和實踐進行指導，并不是一個具有操作性的工具。

(二)MM理論指導意義

1.MM理論是基于與我國完全不同的西方國家市場的。所以對于我們的啟示是，應基于國外研究的理論基礎，結合我國自身特殊情況，建立適用于本國自己的優(yōu)化模型，為我國企業(yè)資本結構優(yōu)化實踐提供理論依據(jù)。這對于我國本土企業(yè)是非常重要的，我國企業(yè)需要找到屬于自己的提高企業(yè)價值的方法，而不是完全按照國外的理論去實踐。

2.根據(jù)MM理論的局限性，企業(yè)必須在由債務融資的稅遁作用和財務風險帶來的成本之間選擇一個最優(yōu)的資本結構，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。雖然不存在絕對的最優(yōu)結構，但是可以權衡之后找到相對最優(yōu)的資本結構。而值得我們注意的是，無論是企業(yè)的稅遁作用，還是由財務風險引起的成本，都是由企業(yè)自身的行業(yè)背景、盈利水平和資產(chǎn)結構等現(xiàn)實因素決定的，不同的企業(yè)可能很不相同。所以企業(yè)，必須要根據(jù)自己企業(yè)的現(xiàn)實情況，結合理論找到實現(xiàn)最大價值的方法。

3.MM理論也間接證明了，企業(yè)的資本成本并不取決于資本的來源。而是資本在使用過程中的所產(chǎn)生的收益、所面臨的風險以及過程中的現(xiàn)金流量，共同決定了資本對于公司的價值。由此我們可以看出，在現(xiàn)實中，通過資本結構的改變確實能夠增加企業(yè)價值，但是并不能影響企業(yè)的資產(chǎn)本身所創(chuàng)造出的企業(yè)的收益。所以，如果企業(yè)要創(chuàng)造價值，還是應該更加關注于如何更好地利用企業(yè)資本，如何提高資本的運營管理效率。

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