謝秀妹

摘 要：股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融模式下的新型融資渠道，有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)融資模式的高成本和復(fù)雜性，減少融資成本，也有利于投資者利用閑散資金參與投資。為了提升投資者保護(hù)水平，《指導(dǎo)意見》明確提出建立互聯(lián)網(wǎng)金融的合格投資者制度，但缺乏詳細(xì)的制度內(nèi)容。針對(duì)股權(quán)眾籌的“公開、小額、大眾”屬性，從合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)定以及建立合理完善的監(jiān)管模式出發(fā)構(gòu)建股權(quán)眾籌合格投資者制度。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；合格投資者

一、股權(quán)眾籌合格投資者的法律界定

（一）股權(quán)眾籌的法律界定

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷取得突破，互聯(lián)網(wǎng)與金融快速融合衍生出新的金融模式，即股權(quán)眾籌的融資方式。股權(quán)眾籌是大量投資者利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行小額認(rèn)購(gòu)來(lái)籌集資金，這種方式使得更多依靠傳統(tǒng)融資方式很難獲取資本的小企業(yè)，只需要利用電腦、互聯(lián)網(wǎng)以及閑錢就能連接世界上任何人，而出錢資助企業(yè)的投資者將會(huì)獲得一部分利潤(rùn)、利息等作為回報(bào)。[1]因此，我認(rèn)為股權(quán)眾籌是投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)購(gòu)買中小型企業(yè)的股權(quán)，為融資者提供小額資金支持的一種新型融資方式。這種融資模式有效地彌補(bǔ)了傳統(tǒng)融資模式的高成本和復(fù)雜性，減少融資成本，因而成為中小企業(yè)獲得股權(quán)資本的新途徑。

股權(quán)眾籌融資方式一般由三方面組成，分別是投資者、股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)（簡(jiǎn)稱中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)）和融資者。《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）第九款規(guī)定股權(quán)眾籌融資必須通過中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行。中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)通過展示和披露平臺(tái)上不同項(xiàng)目的具體情況，吸引投資者進(jìn)行投資從而促成雙方分別融資、投資成功，并獲得融資者所支付的報(bào)酬。融資者，通過許諾股權(quán)的方式向互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上不特定的投資者募集資金?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，并要求融資方承擔(dān)信息披露義務(wù)，包括企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)管理、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者，由不特定的公眾組成，他們通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)融資公司的信息披露決定是否投資。若投資者決定投資，他們并不直接參與融資公司的經(jīng)營(yíng)管理，也不對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行決策，僅憑融資公司的成功經(jīng)營(yíng)獲得投資收益，若融資公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致公司清算破產(chǎn)，投資者可能無(wú)法索回其所投資金。因而，《指導(dǎo)意見》要求投資者充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資。

（二）合格投資者的法律界定

合格投資者是近年來(lái)興起的概念，它并不像傳統(tǒng)法學(xué)概念有著深厚的底蘊(yùn)以及固定的涵義?！恫既R克法律詞典》對(duì)于合格投資者的定義是：“合格投資者（qualified investor）是指擁有可投資組合價(jià)值達(dá)到500萬(wàn)美元以上的個(gè)人，或者擁有或管理的投資資產(chǎn)達(dá)到2500萬(wàn)美元以上的公司?！盵2]從中可知，合格投資者主體分為兩類，分別是個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。合格投資者通過不同的投資資產(chǎn)作為劃分的標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)定投資者最低準(zhǔn)入門檻。

《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第十二條規(guī)定：私募基金的合格投資者指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：（一）凈資產(chǎn)不低于1000 萬(wàn)元的單位；（二）金融資產(chǎn)不低于300 萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50 萬(wàn)元的個(gè)人。這是我國(guó)法律首次為合格投資者確定初步統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和范圍。而《指導(dǎo)意見》第十五款針對(duì)股權(quán)眾籌這一互聯(lián)網(wǎng)金融下的產(chǎn)物首次提出建立互聯(lián)網(wǎng)金融的合格投資者制度。隨著資本市場(chǎng)的日益成熟，投資者在交易中占據(jù)重要地位，為了更好地保護(hù)交易環(huán)節(jié)中投資者這一重要的角色，我國(guó)應(yīng)當(dāng)重新界定“合格投資者”并進(jìn)行系統(tǒng)化地劃分，以適應(yīng)資本市場(chǎng)的需求，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)秩序。

二、股權(quán)眾籌合格投資者制度比較研究

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新生產(chǎn)物，目前只有英、美幾個(gè)國(guó)家對(duì)其進(jìn)行規(guī)制和監(jiān)管，我通過對(duì)美國(guó)和歐盟的股權(quán)眾籌合格投資者制度的比較研究，分析該制度之本質(zhì)，把握其未來(lái)的發(fā)展方向。

（一）美國(guó)股權(quán)眾籌合格投資者制度

在美國(guó)證券市場(chǎng)中，聯(lián)邦證券法規(guī)主要以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》為代表的，在明確投資者在資產(chǎn)、收入等方面不同的基礎(chǔ)上，美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)將證券投資者分為認(rèn)可投資者、合格投資者和機(jī)構(gòu)投資者。其中合格投資者指擁有及以全權(quán)委托方式投資不少于2500 萬(wàn)美元的自然人。由于聯(lián)邦證券法規(guī)對(duì)合格投資者資金資格設(shè)定得較高，在美國(guó)又稱投資是“富人俱樂部”。

2008年金融危機(jī)過后，美國(guó)銀行和個(gè)人信貸緊縮，中小型企業(yè)融資艱難，為了優(yōu)化中小型企業(yè)融資環(huán)境，奧巴馬總統(tǒng)于2012年4月正式簽署了《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》（簡(jiǎn)稱JOBS法案），為股權(quán)眾籌的合法地位奠定了基礎(chǔ)。JOBS法案title Ⅲ，sec 302（a）規(guī)定投資者如果年收入或凈資產(chǎn)小于10萬(wàn)美元，每年可以參與投資的額度為2000美元或其年收入或者凈資產(chǎn)的5%；投資者如果年收入和凈資產(chǎn)均大于10萬(wàn)美元，每年可以參與投資額度為其年收入或者凈資產(chǎn)的10%。JOBS法案一定程度上打破了美國(guó)傳統(tǒng)投資者的高標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格限制，也打破了美國(guó)富人、機(jī)構(gòu)擁有的對(duì)股權(quán)投資權(quán)利的壟斷，更好地實(shí)現(xiàn)投資人自由投資的權(quán)利以及加快整個(gè)資本市場(chǎng)中資本的流動(dòng)性，從而達(dá)到資本的有效配置。

（二）歐盟股權(quán)眾籌中合格投資者制度

合格投資者制度已成為歐盟資本市場(chǎng)的重要監(jiān)管制度，主要體現(xiàn)在《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》（簡(jiǎn)稱“MiFID”）及其執(zhí)行指令中。該指令將投資者分為專業(yè)客戶和零售客戶，在專業(yè)客戶里面又細(xì)分出專業(yè)能力更強(qiáng)的合格對(duì)手。[3]

零售客戶是針對(duì)大多數(shù)個(gè)人客戶和公司的分類，它對(duì)客戶提供最高層次的保護(hù)。因?yàn)檫@類投資人不僅金融知識(shí)有限，而且談判能力較弱。專業(yè)客戶主要指那些被認(rèn)為有足夠的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和資格并且能獨(dú)立作出投資決策的機(jī)構(gòu)和公司。歐洲經(jīng)濟(jì)共同體將專業(yè)客戶分為三類：能夠在金融市場(chǎng)上運(yùn)作并且必須得到授權(quán)或者監(jiān)管的實(shí)體；滿足資產(chǎn)超過2000萬(wàn)歐元、業(yè)務(wù)量超過4000萬(wàn)歐元及資產(chǎn)負(fù)債表超過200萬(wàn)歐元的大公司；國(guó)家和地區(qū)的政府和其他公共機(jī)構(gòu)。合格對(duì)手基本上都是實(shí)體和金融中介機(jī)構(gòu)，由于他們是擁有豐富的市場(chǎng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)客戶，所以并不需要提供前類客戶相似的法律保護(hù)。

三、我國(guó)股權(quán)眾籌合格投資者制度現(xiàn)狀及構(gòu)建

股權(quán)眾籌之所以能成為新生經(jīng)濟(jì)時(shí)代下的“寵兒”，主要是因?yàn)槠湮{資金的范圍廣和速度快，但同時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)也加倍地產(chǎn)生和擴(kuò)散。如果不對(duì)投資人資格加以審查、限制，投資人容易被融資者謊稱的“高回報(bào)率”所誤導(dǎo)而傾其所有，一旦融資公司經(jīng)營(yíng)失敗走上清算破產(chǎn)之路，投資人也難逃破產(chǎn)之噩運(yùn)。因此，我們有必要構(gòu)建股權(quán)眾籌合格投資者制度，筆者分別從以下兩方面闡述：

（一）股權(quán)眾籌中合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)定

股權(quán)眾籌“公開、小額、大眾”的特點(diǎn)決定了其所面對(duì)的投資者范圍主要是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的群體，這個(gè)群體中的投資者投資資金有限，一般只能進(jìn)行小額投資，未能承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，并且他們的投資知識(shí)和獲取信息的能力都比不上機(jī)構(gòu)投資者或者天使投資人等具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》第十四條規(guī)定單位凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣，個(gè)人金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人人均收入不低于50萬(wàn)元人民幣。這一高門檻、高標(biāo)準(zhǔn)顯然不適合股權(quán)眾籌的特征和發(fā)展趨勢(shì)。若投資者參與股權(quán)眾籌的門檻過高，符合資格的投資者大大減少，違背股權(quán)眾籌中“眾”的核心意義，不利于廣大投資者參與到投資活動(dòng)中來(lái)。相反，標(biāo)準(zhǔn)也不可過低，投資者往往缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí)，若股權(quán)眾籌門檻過低也會(huì)導(dǎo)致不符合資格的投資者遭受巨大投資風(fēng)險(xiǎn)和損失，從而引發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，社會(huì)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。因此，合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)劃分十分重要。我認(rèn)為，股權(quán)眾籌合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮以下兩方面：

第一，對(duì)合格投資者進(jìn)行分類。從主體上，合格投資者應(yīng)當(dāng)分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，縱觀美國(guó)的《1933年證券法》和歐盟的MiFID，他們也嚴(yán)格區(qū)分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍和投資限額。另外，還可根據(jù)投資者的專業(yè)能力分為專業(yè)投資者和業(yè)余投資者，一般從其學(xué)歷、從業(yè)資格以及工作經(jīng)歷等因素加以衡量。

第二，以年收入或凈資產(chǎn)作為衡量投資者是否合格的參照物。有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行層級(jí)劃分，以投資人的年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)分類標(biāo)準(zhǔn)，將參投群體劃分為三個(gè)層級(jí)，分別是一級(jí)投資人、二級(jí)投資人和三級(jí)投資人。[4]我也贊同此種分級(jí)方法，將投資者分層級(jí)本質(zhì)上就是分散風(fēng)險(xiǎn)。

《指導(dǎo)意見》第九條要求股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，我認(rèn)為可根據(jù)融資公司信息披露情況、風(fēng)險(xiǎn)大小、以及融資需求量等方面對(duì)股權(quán)眾籌的融資公司進(jìn)行分類，分為中型公司和小型公司。中型公司實(shí)力相對(duì)居中，信息披露要求較為寬松，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，這層級(jí)的投資者需要一定的投資經(jīng)驗(yàn)，其準(zhǔn)入門檻可相對(duì)較低；小型公司實(shí)力較弱，一般為新創(chuàng)立企業(yè)或者經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難資金暫時(shí)難以周轉(zhuǎn)的企業(yè)，信息披露要求最為嚴(yán)格，投資者風(fēng)險(xiǎn)較大，要求合格投資者具備一定的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力，因而對(duì)其準(zhǔn)入門檻加以限制。

（二）建立合理完善的監(jiān)管模式

《指導(dǎo)意見》第九條規(guī)定股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，從立法上，證監(jiān)會(huì)作為股權(quán)眾籌的監(jiān)督者和指導(dǎo)者，應(yīng)當(dāng)以部門規(guī)章的形式對(duì)股權(quán)眾籌合格投資者制度進(jìn)行規(guī)定，對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管，加強(qiáng)股權(quán)眾籌過程中投資者合格性的審查。從實(shí)際操作上，我認(rèn)為證監(jiān)會(huì)應(yīng)從以下兩方面進(jìn)行考量：

第一，年收入或凈資產(chǎn)作為衡量投資者是否合格的標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)產(chǎn)或者收入證明屬于個(gè)人資產(chǎn)的重要組成部分，因此證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)制定合格投資者個(gè)人資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)則，包括凈資產(chǎn)涵蓋的范圍、計(jì)算方式以及認(rèn)定的程序。美國(guó)最新立法將投資者主要居住房產(chǎn)的價(jià)值排除于個(gè)人資產(chǎn)的計(jì)算之外，而英國(guó)法律也明確規(guī)定凈資產(chǎn)的計(jì)算不包括主要住宅或以該住宅抵押所獲貸款款項(xiàng)，和任何只有因個(gè)人去世或死亡才能實(shí)現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)利益。[5]英美兩國(guó)在計(jì)算凈資產(chǎn)時(shí)都排除了個(gè)人的主要居住房產(chǎn)，主要考慮到若投資失敗將致使投資人失去最基本的生存場(chǎng)所，因?yàn)閷?duì)其主要居住房產(chǎn)的強(qiáng)制性保護(hù)，我國(guó)在這方面可以加以考慮。

第二，投資者作為股權(quán)眾籌的重要組成部分，證監(jiān)會(huì)要求股權(quán)眾籌機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行投資前必須了解投資者的身份、投資經(jīng)驗(yàn)以及是否能夠辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)等信息，并提交證監(jiān)會(huì)備案審查。（作者單位：暨南大學(xué)）

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