李菲　楊孫蕾

【摘 要】 合格境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investor， QDII）制度的建立和發(fā)展為投資者提供了新的投資渠道，但與此同時，國內投資者對于QDII投資風險的認識和防范水平亟待提高。為此，文章采用Copula-GARCH模型建立美國、中國香港、成熟市場、新興市場的聯合分布，以VAR為指標對我國QDII投資風險進行分析，發(fā)現我國QDII投資風險較大，在分析我國QDII投資風險偏大的原因的基礎上闡述了投資風險評估與控制的措施建議。

【關鍵詞】 律賓QDII； Copula-GARCH模型； 投資風險； 風險控制

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0032-05

一、引言

我國QDII制度是在人民幣資產項目下不可自由兌換、資本市場尚未完全開放的條件下運行境內機構投資海外證券市場的過渡性制度安排。QDII是一種具有資產組合投資特征的海外證券投資，進行風險評估與控制是其投資管理的核心內容之一，加強對QDII投資風險的量化分析與控制具有很強的現實應用價值。

二、文獻綜述

（一）國外研究

QDII制度是金融市場開放的中間產物，國外直接研究QDII的文獻極為少見，雖然韓國、智利曾實行過類似QDII的過渡性機制，但并沒有關于這些國家實施QDII的相關文獻，我國QDII制度引起了國外學者的關注。Jeremy Siege（2007）認為中國QDII制度的實施為北美和歐洲帶來的大量資金有利于緩解資本市場的供給缺口。Casey Hanson and Amabrose Lau（2009）研究了QDII實施對中國香港資本市場的影響：一是提高香港資本市場的流動性，強化了中國內地與中國香港資本市場的關聯性；二是擴大了中國香港為內地提供金融服務和資產管理服務的領域。Stephen Green and Raghuram G Rajan（2011）分析了中國QDII制度實施對中國資本市場帶來的影響。QDII的實施使得投資資產組合國際化，有利于分散投資風險，緩解人民幣升值壓力，逐步實現人民幣資本項目可兌換。與此同時，QDII制度由于不能控制資本流出時間，可能導致國內投資資金的分流，增加資本流動的易變性，對國內資本市場帶來沖擊。

（二）國內研究

我國學者對于QDII的研究主要集中于QDII對我國經濟金融發(fā)展的影響以及QDII制度的完善，關于QDII的風險研究較少，比較具有代表性的研究有：詹玉玲（2009）分析了QDII實施以來國內資本的流出數量，認為QDII對國內資本市場尤其是B股資金的分流加劇了資本市場的資金總量，影響了股票市場的復蘇進程。沈玉梅（2010）認為QDII在增強國內資本市場與國際資本市場聯動性的同時，使得資金跨境流動變得更加便利，有可能影響匯率穩(wěn)定以及金融貨幣政策的有效性。方尊（2012）采用VaR分析方法對QDII的資產配置的匯率風險、市場風險、信用風險和利率風險進行了計算，提出了基金系QDII投資的風險計量模型。

三、研究設計

（一）研究假設

從我國QDII投資的現實運行基礎看，我國投資機構對于海外市場的了解不足，缺少專業(yè)水平高、從業(yè)經驗豐富的投資管理人才，導致機構風險規(guī)避能力較弱。從我國QDII投資的現實收益情況看，有2/3的基金系QDII投資處于虧損狀態(tài)，依賴于這樣的海外投資資產進行投資組合估計難以達到風險分散的目的。因此假設：我國QDII投資風險較大，尚未達到有效的風險規(guī)避目的。

（二）變量選擇

1.資產組合風險指標的選擇

相對于其他風險指標（如標準差、貝塔值、半方差）而言，VaR從下一階段可能損失的概率和損失額兩個維度來闡述風險的情況，具有相對全面且實用性強的特點。VaR需要的假設條件接近現實情況，簡潔明了，而且能夠通過設定概率來計算不同風險偏好下的損失值，便于投資者決策，因此，選取VaR作為風險度量指標。VaR基本計量模型為：VaR=ω0[E（R）-R*]，其中ω0為投資組合的初始值，E（R）為投資組合持有期間的期望收益，R*表示置信水平a下投資組合的最低收益率。

2.資產組合聯合分布的連接函數的選擇

傳統的資產組合聯合分布假設資產組合符合正態(tài)分布，這一假設用于描述“尖峰厚尾”的金融資產會產生很大誤差，因此，本文擬采用如下方式來描述金融資產組合的聯合分布：（1）以GARCH模型描述單個金融資產的分布；（2）采用Copula連接函數將單個金融資產分布映射到正態(tài)分布上，然后按照傳統分析構建進行風險分析。文中所用到具體變量的含義將在模型構建部分結合相關模型給予說明。

（三）模型構建

1.GARCH（1，1）模型

（四）樣本選擇

由于基金系QDII投資占所有QDII投資比例在61%以上，更為投資者所接受，而銀行系QDII投資風險較低，因此，本文選擇基金系QDII作為研究對象。在QDII投資的資產組合中，股票所占的比例較高，投資的基金也與股票有著密切的聯系，因此，本文以QDII投資的股票價格指數波動來反映股票市場的市場風險，并統一采用摩根士丹利資本國際公司的系數指數進行計量?？紤]到不同形態(tài)的資本市場具有不同的風險水平，本文將樣本數據分為中國香港（HM）、美國（AM）、新興市場（NM）、其他成熟市場（DM）。由于我國的QDII制度開始于2006年，因此本文數據的時間區(qū)間選擇為2007—2013年12月。

四、實證分析

（一）描述性統計（見表1）

從樣本資本市場指數的收益序列均值接近0的統計結果看，樣本市場的投資收益為市場平均水平，投資于四個市場的投資組合的均值也應為市場平均水平，而我國的QDII投資出現較大的虧損表明QDII投資具有較大的風險。新興市場和中國香港市場較高的標準差說明其指數波動幅度大，美國市場次之，新興市場指數波動高的原因在于成熟度不高，市場對信息的敏感性強，中國香港市場則是因為國際游資的大量進出以及與新興市場（中國股市）的密切聯系，美國市場較高的指數波動是國際資本聚集、金融衍生品創(chuàng)新等因素綜合作用的結果。

（二）顯著性檢驗

1.ADF檢驗

樣本市場投資收益率序列的ADF檢驗結果見表2—表4。

樣本序列的P值均小于0.01，表明各序列在1%水平上拒絕原假設，即各序列為平穩(wěn)序列。

2.協整檢驗

如果序列之間具有穩(wěn)定的相關關系就可以采用橢球Copula族中的恒定Copula函數進行分析，因此，本文對序列進行協整性檢驗以考察其相關關系的穩(wěn)定性。

上述檢驗結果表明四個序列具有協整關系，即各序列相關關系具有穩(wěn)定性。

（三）實證檢驗

1.GARCH估計

通過計算收益率序列的自相關性確定GARCH模型的階數，最終確定選用GARCH（1，1）進行分析，分別結算各個市場收益率序列GARCH模型系數。

表4統計結果顯示AIC、SC、HQ值均小于-5，表明模型的擬合度高，同時，除常數項外其余變量的系數在5%水平上顯著，因此，模型較好地描述了HM市場的收益率序列。

表5中AM收益率序列的AIC、SC、HQ接近-6，表明GARCH模型對序列的描述較優(yōu)，模型估計的各系數在5%水平顯著相關。

表6新興市場EM收益率序列的AIC、SC、HQ均小于-5.5，該數值較小，表明GARCH模型對序列的描述較優(yōu)，同時，模型估計的各系數在5%水平顯著相關。

表7其他成熟市場DM收益率序列的AIC、SC、HQ接近-6，該數值較小，表明GARCH模型對序列的描述較優(yōu)，同時，除方程常數項外，模型估計的各系數在5%水平顯著相關。

根據以上統計參數整理如下各序列GARCH模型的重要參數，見表8。

根據上面的分析，可以將各序列GARCH模型估計出的重要參數整理在表中，參數有收益方程中的常數、波動方程的各個系數及尾部學生t分布的自由度，以方便條件分布的求解。

2.VaR的計算

根據上文計算得到的參數按照正態(tài)Copula函數和t-Copula函數計算各序列的VaR值。

（3）計算各序列VaR

根據比例測算和最優(yōu)測算得到我國QDII投資組合的VaR以及最優(yōu)投資組合下的VaR。

表9的測算結果表明，現有投資組合下，投資組合在四個樣本市場的投資比例分別為69%、7.9%、8.1%和15%，在正態(tài)Copula下VaR為-2.06%，在t-Copula下VaR為-0.76%，顯著高于最優(yōu)組合下的風險水平，我國QDII投資風險存在較大風險。最優(yōu)組合下，在正態(tài)Copula下，中國香港與美國市場的投資比例接近0，這與實際情況不太符合，合理的解釋是在正態(tài)Copula下，新興市場與其他成熟市場足以覆蓋中國香港與美國投資，而在t-Copula下，投資比例較為均勻，兼顧了收益水平與風險水平，是一種較為理想的投資組合方式。

五、結論與建議

實證結果表明我國QDII投資風險較大，這與我國QDII投資的實際表現相符，表明我國的QDII投資并沒有真正實現通過全球化投資來降低風險，需要采取有效的應對措施。

（一）完善風險監(jiān)管體系

本文所采用的計算方法計算出來的VaR值作為一種預測性指標能夠較為全面地反映風險水平，可靠度高且易獲取，可以用做投資機構對投資組合的風險監(jiān)測與控制。國外資產管理的經驗表明，最有效的風險管理措施是建立一套綜合各類資產類別和投資戰(zhàn)略的風險預算體系，建立起有效的風險預測、評估和應對機制。

（二）優(yōu)化資產配置

資產配置直接影響著投資組合的風險水平，實證結果表明我國QDII投資配置尚未達到理想水平，需要機構投資者進一步擴展資產配置有效邊界，綜合權衡收益與風險。從本文分析的結果看，我國機構投資對于中國香港、美國市場投資過高，忽略了其他成熟資本市場以及新興市場的投資，加強此類市場的研究與資源配置是下一步的行動方向。當然，簡單調整投資比例不足以有效控制風險，還需要針對不同市場實施不同的投資策略。具體而言，在成熟市場上應分析證券的真實價值，尋找具有寬泛的安全投資邊界的股票或債券；在新興市場上，著重于證券的成長性，以分享新興市場經濟快速增長帶來的收益。

（三）加強海外市場調研

我國QDII投資所需要的信息嚴重匱乏，主要依靠評估機構收集的信息，這些信息具有片面性，需要用批判的態(tài)度加以利用，逐步建立起自己的海外投資評估機構，負責相關市場的調研，包括該國或地區(qū)市場的估值方法、政策、法律、運作機制，甚至具體投資股票或證券上市公司的一手資料，真正做到“知己知彼”。

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