劉麗莎

【摘 要】 以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司財務數(shù)據(jù)為樣本，分析公司盈利能力與資本結構的關系，研究發(fā)現(xiàn)已實現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負債率負相關，預期盈余與資產(chǎn)負債率正相關。在考慮公司違約風險因素時，發(fā)現(xiàn)違約風險會增強預期盈余與資產(chǎn)負債率的敏感性，表現(xiàn)為高違約風險公司的預期盈余與資產(chǎn)負債率的相關程度和顯著性水平都高于低違約風險公司。

【關鍵詞】 資本結構； 盈利能力； 違約風險； 稅盾效應

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0043-05

一、引言

自MM理論提出以來，有關公司資本結構的相關研究一直是財務管理研究的熱點，資本結構雖然含義簡單，但涵蓋了公司治理、公司成長、公司價值等多方面的內容，探究“資本結構之謎”成為眾多學者的研究重點。目前有關兩者關系的研究有不同的結論，概括起來有兩種主要的觀點，一種觀點認為兩者存在正相關關系，另一種認為存在負相關關系。當然，也有學者在加入其他因素之后，提出兩者的相關關系受到其他因素的影響，例如融資約束、生命周期、宏觀經(jīng)濟因素等。這些不同甚至截然相反的研究結論使人們感到困惑，也使得深入探究兩者關系顯得更有意義。結合現(xiàn)有研究成果，本文在研究過程中，將公司盈利能力分為已實現(xiàn)盈利能力和預期盈利能力，而預期盈利能力顯然是以已實現(xiàn)盈利能力為基礎估算的，二者關系密切，但對資本結構的影響存在不同效應。權衡理論強調預期盈余的影響，認為分析師會樂觀估計未來預期，從而趨向于增加債務來獲取避稅收益，提高公司的資產(chǎn)負債率。而已實現(xiàn)盈利能力使得企業(yè)為避免向外界傳遞不利信息，更傾向于通過內部積累來獲取所需資金，降低公司的資產(chǎn)負債率。本文實證檢驗兩種盈利能力與公司資本結構的關系，并從權衡理論的角度探討預期盈余影響資本結構的機制以及資本結構的調整。

二、研究綜述

公司盈利能力是否影響公司資本結構？現(xiàn)有研究，如Rajan（1995）、Baker（2002）等都支持盈利能力與資產(chǎn)負債率負相關，這一結論支持了啄序理論，即公司盈利能力越強，內部融資能力也越強，因此，公司會降低外部債權融資的比例，引起公司資產(chǎn)負債率的降低。Leary（2005）、Kayhan（2007）從動態(tài)權衡理論的角度對這一現(xiàn)象進行了解釋。Leary（2005）利用動態(tài)均衡模型證實了目標資本結構的存在，發(fā)現(xiàn)“市場時機”對公司資本結構的影響最多能持續(xù)兩年。Kayhan（2007）以美國非金融類上市公司為樣本，研究了股票價格變動、融資缺口對資本結構的影響，發(fā)現(xiàn)這兩個因素對資本結構的影響顯著，但這種影響持續(xù)性不強，在一段時間后甚至出現(xiàn)部分反轉。王志強等（2009）構建資本結構影響因素模型，通過兩階段回歸分析證明資金缺口、市場時機、股票價格會導致資本結構發(fā)生顯著變化，表現(xiàn)為資本結構偏離目標資本結構，但隨后會出現(xiàn)向目標資本結構的回歸。張春景（2013）通過阿特曼Z指數(shù)將樣本公司劃分為高違約樣本公司組、低違約樣本公司組，檢驗了不同違約水平下，財務困境成本的敏感性，研究表明低Z值組企業(yè)資本結構對預期盈余的敏感度應該高于高Z值組企業(yè)。綜上所述，國內外研究違約風險對盈余能力與資本結構關系的影響的文獻還較少，本文的研究從違約風險的角度探討盈余能力與資本結構的關系具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設

資本結構與企業(yè)稅收成本、財務成本等密切聯(lián)系，利息支出作為費用可以在稅前扣除從而減少企業(yè)稅負，因此具有稅收屏蔽的作用，同時，債務利息和本金的償還需要現(xiàn)金支付，企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)息稅前利潤的變動并不一致，高息稅前利潤的公司現(xiàn)金凈流量可能很低，因此，利用負債經(jīng)營得到稅收屏蔽好處的同時，公司增加了財務困境成本。Kraus et al.（1997）通過單區(qū)間狀態(tài)選擇模型證明債務融資企業(yè)與無債務融資企業(yè)的企業(yè)價值差異在于負債帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本的差額。張春景（2014）的研究模型打破Kraus模型關于未來n種狀態(tài)概率相等的假設，本文在研究過程中借鑒這一做法，采用模型如下：

R=X（1-T）+DT X≥DX（1-s） 0≤X<00 X<0 （1）

其中，X表示公司息稅前利潤總額，假設X的連續(xù)分布函數(shù)為F（x），密度函數(shù)為f（x），固定利息支付為D，邊際所得稅率為T，違約成本為s，投資報酬率為R。

當息稅前利潤X增加時，投資者的收益預期R會提高，企業(yè)股票價格會因此提高，而企業(yè)賬面資產(chǎn)受過去投入的影響較大，對未來預期收益的敏感性不強。已實現(xiàn)盈余的增加不會顯著改變預期投資回報和企業(yè)價值，企業(yè)賬面價值則因留存收益的增加而提高，那么預期盈余如何影響企業(yè)最佳資本結構呢？

根據(jù)式（1）的收益模型，企業(yè)價值V可以表示為式（1）的積分方程：

令VD=0，得到企業(yè)價值最大化時的企業(yè)負債水平D'。pT[1-F（D）]反映了負債的邊際稅收利益，psDf（D）體現(xiàn)了負債的邊際財務困境成本。企業(yè)價值最大化時的企業(yè)負債水平D'取決于T、s以及X的連續(xù)分布函數(shù)為F（x）和密度函數(shù)f（x）。張春景等（2014）通過邏輯推理的方法證實了最佳負債與預期盈余正相關關系，已實現(xiàn)盈余的增加僅僅增加企業(yè)賬面價值，企業(yè)價值受到賬面價值增加的影響而增加，但最佳負債水平未發(fā)生改變，而預期盈余的增加不會改變公司賬面價值，但受到投資者預期的影響會增加公司市場價值并提高最佳負債水平。根據(jù)以上分析，提出本文的研究假設。

假設1：已實現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負債率負相關。

假設2：預期盈余與資產(chǎn)負債率正相關。

在預期盈利減少時，企業(yè)財務困境成本上升，而稅收利益因為盈利減少而下降，因此，降低負債量成為企業(yè)的最佳選擇，企業(yè)的最佳負債量因此降低。如果公司財務狀況不佳，預期盈余下降導致的財務困境成本的增加幅度要高于財務狀況良好的公司，阿特曼Z指數(shù)可以很好地衡量企業(yè)的違約率高低，在研究中，按照行業(yè)統(tǒng)計行業(yè)平均Z值，低于行業(yè)平均Z值的劃為低違約組，高于行業(yè)平均Z值的劃分為高違約組。根據(jù)上述分析提出本文的研究假設3。

假設3：相比于低違約風險企業(yè)，高違約風險企業(yè)的預期盈余對企業(yè)資本機構的影響更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)競爭激烈，公司經(jīng)營風險大，公司現(xiàn)金流量較小，盈余預期對公司資本結構的影響更明顯，本文選取2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，（1）剔除公司數(shù)目少于10家的行業(yè)；（2）剔除財務數(shù)據(jù)缺失不連續(xù)的樣本公司；（3）剔除有過重大財務重組或財務數(shù)據(jù)有重大紕漏的公司。經(jīng)過篩選共獲得215家公司，獲取1 033個觀測數(shù)據(jù)。公司所需數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、深交所創(chuàng)業(yè)板公布數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

為了分析已實現(xiàn)盈利與預期盈利對公司資本結構的不同影響，將公司資本結構劃分為賬面資本結構和市值資本結構。賬面資本結構（LEV_book）為公司財務報表公布的負債總額與資產(chǎn)總額的比率，市值資本結構（LEV_market）為公司負債總額與公司總價值的比例，公司總價值等于債務賬面價值+非流通股賬面價值+流通股市值。

2.解釋變量

（1）預期盈余。公司管理層會根據(jù)經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)競爭、企業(yè)發(fā)展等情況的變化對公司未來盈利情況作出判斷，從具體的衡量指標看，公司銷售增長率預期是進行盈利預測的基礎，以公司銷售增長率作為公司未來盈利的代理指標具有合理性。但預期公司銷售增長率對于市場競爭的考慮不足，而創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的激烈競爭會顯著影響公司的利潤率，行業(yè)競爭越激烈，行業(yè)平均利潤率會逐步下降，而公司競爭力的提升，則會使得公司盈利水平不斷提升，競爭力的提升表現(xiàn)為市場份額的擴大，銷售額不斷增加。本文以行業(yè)相對銷售增長率=銷售增長率-行業(yè)平均銷售增長率來反映公司未來盈利能力的提升。但是，直接以該指標進行計量存在缺陷，Campello（2003）認為銷售增長率會受到公司財務杠桿的影響，因此，會出現(xiàn)內生性問題，張春景等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，使用滯后一期的相對銷售增長率能夠有效解決這一問題，本文在研究中借鑒了這一做法。

（2）已實現(xiàn)盈余。陳陽（1999）、謝世飛（2009）等采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標研究了資本結構與公司盈利能力的關系，但上述指標與資本結構之間存在密切聯(lián)系，有可能存在內生性問題，本文在研究中選擇息稅前凈利潤（EBIT）作為解釋變量來降低內生性問題的影響。

3.控制變量

吳東輝（2005）、張景春（2013）等有關資本結構的相關文獻表明公司規(guī)模、股權結構、上市時間長度、行業(yè)及年度啞變量對公司資本結構有顯著影響，因此，本文在研究中對這些變量進行了控制。

（三）模型構建

根據(jù)本文的研究假設構建如下回歸方程，檢驗已實現(xiàn)盈余、預期盈余與資本結構的關系：

LevBi，t=β0+β1EBITi，t-1+β2Growthi，t-1+β3Sizei，t-1+

β4Popi，t-1+β4Agei，t-1+Yeari+Indi+εi，t 模型（1）

LevMi，t=β0+β1EBITi，t-1+β2Growthi，t-1+β3Sizei，t-1+

β4Popi，t-1+β4Agei，t-1+Yeari+Indi+εi，t 模型（2）

模型中變量含義見表1，εi，t為殘差項。

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文對主要變量資本結構和營業(yè)利潤按照年度計算均值，結果如表2所示。

從上述統(tǒng)計結果看，賬面資產(chǎn)負債率自2010年以來逐步降低，受到全球經(jīng)濟低迷的影響，我國內需不足與出口受阻，企業(yè)經(jīng)營的內外部環(huán)境不容樂觀，企業(yè)為了控制風險不得不逐步縮小負債規(guī)模。市值資產(chǎn)負債率在2013年迅速降低，主要推動因素為自2014年7月份以來我國股票市場持續(xù)回暖，公司流通股市值增長迅速，年增長率超過100%的上市公司非常普遍，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值增長速度則遠遠高于這一速度。公司息稅前利潤自2011年以來逐步增加，但總體來看基本平穩(wěn)，我國企業(yè)仍然處于緩慢復蘇過程，結合近兩年來的經(jīng)理采購價格指數(shù)，我國經(jīng)濟下行壓力較大，企業(yè)經(jīng)營所面臨的經(jīng)濟形勢不容樂觀。從銷售增長率來看，銷售增長率與息稅前營業(yè)利潤的變動趨勢大體一致，基本反映了同樣的發(fā)展趨勢。

（二）變量相關性分析

為了檢驗本文變量之間是否存在多重共線問題，本文對自變量進行單變量回歸統(tǒng)計，結果如表3所示。結果表明EBIT、Growth、Pop在10%水平上相關，但相關系數(shù)遠遠低于0.8，因此，本文的主要自變量、控制變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸統(tǒng)計

1.已實現(xiàn)盈利、預期盈利與公司資本結構的回歸分析

表4表明無論是賬面資產(chǎn)負債率還是市值資產(chǎn)負債率，息稅前營業(yè)利潤與兩者均在1%水平上顯著負相關。相對銷售增長率與賬面負債率在5%水平上顯著正相關，相對銷售增長率與市值資產(chǎn)負債率在1%水平上顯著正相關。由此證明本文的研究假設1和研究假設2成立。

2.風險程度、預期盈利與公司資本結構的回歸分析

為了進一步分析預期盈余與資產(chǎn)負債率之間的影響關系，本文按照權衡理論的分析思路檢驗樣本公司的資本結構是否在稅收收益與財務困境成本的綜合影響下發(fā)生變動。按照公司阿特曼Z值與行業(yè)平均阿特曼Z值進行分組，高于行業(yè)阿特曼Z值的劃為高違約組，低于行業(yè)阿特曼Z值的劃為低違約組，按照分組后的樣本進行重新統(tǒng)計，結果見表5。

表5的統(tǒng)計結果表明，自變量為賬面負債率時，低違約風險組的回歸系數(shù)為0.0162，顯著性水平為5%，高違約風險組的回歸系數(shù)為0.0417，顯著性水平為1%，兩組數(shù)據(jù)回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著（p=0.0134）。自變量為市值負債率時，低違約風險組回歸系數(shù)為0.0072，顯著性水平為10%，高違約風險組回歸系數(shù)為0.0193，顯著性水平為1%，兩組數(shù)據(jù)回歸系數(shù)差異在10%上顯著。由此，可以證明高違約組的預期盈余與資產(chǎn)負債率的相關系數(shù)大于低違約風險組，且顯著性水平也明顯提高，在預期盈余下降時，公司可獲得的稅收收益降低，而高違約風險公司的邊際財務困境成本高于低違約風險公司，再平衡后公司的最佳資產(chǎn)負債率降低幅度高于低違約風險組的公司最佳資產(chǎn)負債率降低幅度，本文的研究假設3通過檢驗。

（四）穩(wěn)健性檢驗

吳東輝等（2005）的研究表明證券分析師利用其專業(yè)能力、信息優(yōu)勢進行的盈余預測比較準確，為了檢驗分析結果的穩(wěn)健性，以證券分析師的預期盈余代替相對銷售增長率，同樣，采用滯后一期的變量進行回歸減少變量間的內生性問題。回歸結果與本文的研究結論一致。

另外，將因變量與自變量轉換為年度變化值并進行差分檢驗，統(tǒng)計結果顯示無論是賬面負債率還是市值負債率都與相對銷售率正相關，與前文的研究結論一致。

六、結論與建議

（一）結論

本文以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，以Kraus（1973）的單期間模型為基礎分析了已實現(xiàn)盈余與預期盈余對最佳資本結構不同的影響過程，并提出本文研究假設：已實現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負債率負相關，預期盈余與資產(chǎn)負債率正相關，通過回歸分析支持了本文的研究假設。當企業(yè)家對公司未來業(yè)績持樂觀態(tài)度時，會提高公司負債率，如果企業(yè)家對公司未來業(yè)績持悲觀態(tài)度，則會降低公司負債率以應對可能出現(xiàn)的財務困境。在考慮公司違約風險因素時，發(fā)現(xiàn)違約風險會增強預期盈余與資產(chǎn)負債率的敏感性，表現(xiàn)為高違約風險公司的預期盈余與資產(chǎn)負債率的相關程度和顯著性都高于低違約風險公司。

（二）建議

創(chuàng)業(yè)板上市公司一般具有高風險、高收益的特點，所處行業(yè)多屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品更新速度快，公司未來盈利波動性大，這就要求公司做好資本結構管理工作，鑒于本文研究結論及創(chuàng)業(yè)板公司特點提出以下建議：

1.合理預測公司盈余變化

銷售增長率是公司財務預測的基礎，科學合理地預測銷售增長率對于公司準確預測公司盈余變化至關重要。公司銷售增長率的制定是服務于公司經(jīng)營戰(zhàn)略的，在公司經(jīng)營戰(zhàn)略的指導下確定公司的中長期銷售增長率，并細化為年銷售增長率。公司應根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，結合宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況及時調整公司銷售增長率，通過更加科學的方法預測公司未來盈利狀況。

2.提升公司資本結構管理水平

科學進行資本結構管理可以充分利用財務杠桿提高公司的盈利水平，同時，還能將公司風險控制在合理水平上。創(chuàng)業(yè)板上市公司凈現(xiàn)金流量波動大，且資產(chǎn)負債率水平較高，違約風險較高，應著重加強財務風險預警和控制，在決定最佳資產(chǎn)負債率時充分考慮財務風險因素。

3.豐富融資渠道

公司資本結構的調整最主要的途徑是通過融資而非資產(chǎn)處置，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成功上市之后可以充分利用資本市場進行融資，但是，由于上市融資受到諸多條件限制，《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）為創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資創(chuàng)造條件的同時，也規(guī)定：單次發(fā)行不超過5 000萬元，12個月內總融資額不超過凈資產(chǎn)的10%，這大大限制了公司的融資規(guī)模，而且需要滿足最近兩年盈利，最近一期期末資產(chǎn)負債率高于45%，這些限制性條件使得創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資難度加大，如果企業(yè)盈余下降，想通過融資來改善資本結構將會非常困難，公司依然嚴重依賴于銀行貸款，而銀行貸款目前門檻仍然很高，尤其是近年來實施的緊縮性信貸政策使得很多創(chuàng)業(yè)板上市公司資金鏈一直非常緊張。發(fā)展中長期債券、可轉換債券是進一步豐富我國資本市場，拓展創(chuàng)業(yè)板上市公司融資途徑的有效途徑，從完善債券市場法律法規(guī)入手，積極發(fā)展地方性、區(qū)域性債券市場，增強債券市場的流動性。

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