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摘要：推行混合所有制改革，進(jìn)一步優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是優(yōu)化以國有商業(yè)銀行為主體的金融組織股權(quán)結(jié)構(gòu)，是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。伴隨著商業(yè)銀行股權(quán)改革的進(jìn)一步深化，股權(quán)制衡進(jìn)入新的動態(tài)調(diào)整期，傳統(tǒng)的治理模式受到?jīng)_擊，如何完善公司治理機(jī)制，是商業(yè)銀行推行混合所有制改革需重點解決的問題。本文基于混合所有制改革的背景，借鑒股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)后果，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)變革所引發(fā)的一系列新的公司治理問題，以期為混合所有制改革的穩(wěn)步推進(jìn)和我國金融行業(yè)的健康發(fā)展提供政策建議。

關(guān)鍵詞：公司治理 股權(quán)結(jié)構(gòu)變革 混合所有制改革 股權(quán)分置改革 商業(yè)銀行

一、引言

十八屆三中全會進(jìn)一步明確“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)步推進(jìn)混合所有制改革”的構(gòu)思，體現(xiàn)了一場“國退民進(jìn)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)變革及其主體利益的博弈，我國上市公司將迎來第二次大的股權(quán)結(jié)構(gòu)變革。在金融改革政策引導(dǎo)下，非國有資本有秩序、分階段、全布局地進(jìn)入國有企業(yè)，參與國有企業(yè)的投融資與經(jīng)營管理活動之中，形成國有企業(yè)內(nèi)部資本競爭與外部市場競爭的“雙重競爭”格局。混合所有者改革的直接后果，就是國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)（李紹榮、周毅，2014），以及由此帶來的經(jīng)營、財務(wù)、人事與戰(zhàn)略等決策表決權(quán)的重新分配。由于內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)被動調(diào)整，必將影響到國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)比例，新利益群體的出現(xiàn)使得新的代理沖突不斷凸顯，傳統(tǒng)的公司治理面臨新的挑戰(zhàn)。

現(xiàn)階段，我國銀行體系還呈現(xiàn)顯著的國有股權(quán)占優(yōu)勢地位的格局，以16家上市商業(yè)銀行為例，僅平安銀行、招商銀行、民生銀行、北京銀行和寧波銀行等五家銀行為非國有股權(quán)，其余皆為國有控股銀行，特別是四大國有商業(yè)銀行，國有股權(quán)比例遠(yuǎn)高于50%。自2006年上市公司相繼完成股權(quán)分置改革以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大改變，境內(nèi)外法人股、社會股相繼進(jìn)入，但未真正撼動國有股權(quán)的控制地位。商業(yè)銀行是我國金融體系的主體，是整個金融活動得以順利進(jìn)行的基礎(chǔ)，是連接金融主體與金融工具的紐帶，隨著國有商業(yè)銀行混合所有制改革的深化，代理沖突必然會有所演化，傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制將受到?jīng)_擊。隨著金融業(yè)務(wù)進(jìn)一步向表外擴(kuò)展，商業(yè)銀行衍生金融風(fēng)險會進(jìn)一步加?。∕ichael Cross et al.，2010），而表外業(yè)務(wù)，則可能成為商業(yè)銀行利益相關(guān)者“博弈”的籌碼與工具?；诖耍S著混合所有制改革的推進(jìn)，創(chuàng)新和完善公司治理機(jī)制，已成為商業(yè)銀行經(jīng)營管理的關(guān)鍵。

二、股權(quán)分置改革與商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整

（一）上市公司股權(quán)分置改革

2005年8月23日，證監(jiān)會、國資委等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，拉開了股權(quán)分置改革的的序幕。至2006年底，我國上市公司基本分批完成股權(quán)分置改革，此次變革有效地解決了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)流通問題。通過股權(quán)分置改革，國有股權(quán)比例被稀釋，非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)，特別是中央國有企業(yè)，打破了國家出資人的絕對控制權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步得以優(yōu)化。同時，非流通股向流通股轉(zhuǎn)變，通過股權(quán)流通解禁，有利于進(jìn)一步活躍資金的流動性和投資的積極性，緩解資本市場流通的疲軟困境，順暢了“增資擴(kuò)股”與“資本尋權(quán)”的橋梁。

追溯上市公司股權(quán)變革的歷史發(fā)現(xiàn)，自我國建立上市公司制度以來，一直存在股權(quán)流通的問題。由于我國資本市場起步較晚，相關(guān)監(jiān)管機(jī)制尚未健全，國有股流通引導(dǎo)與監(jiān)管等問題被擱置，導(dǎo)致了國有股“一股獨大”及其股權(quán)流通受限的局面，這種局面既制約了內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)對大股東利益侵占行為的監(jiān)管、抑制，又降低了資本流動性，在資本市場上出現(xiàn)“難脫身”與“難進(jìn)入”的供需脫節(jié)的尷尬?；诖?，中央政府推行股權(quán)分置改革，既可以在一定程度上通過股權(quán)制衡來提升公司治理的效率（汪昌云等，2010），又可以增加流動性，引導(dǎo)不同性質(zhì)的資本進(jìn)入上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之中，逐步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）商業(yè)銀行股權(quán)分置改革及其股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整

雖然2006年，我國上市公司已通過分批推進(jìn)的方式，基本完成了股權(quán)分置改革，內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步優(yōu)化。然而，由于金融行業(yè)的特殊性，上市商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的股權(quán)改革還未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，其內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整還存在許多亟待解決的問題?，F(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尚處于一個非市場化調(diào)整的階段，準(zhǔn)現(xiàn)代化的管理制度，難以有效監(jiān)管商業(yè)銀行內(nèi)外部運作的效率，受行政因素的影響比較大（李維安，2012），由于管理層普遍都有行政職務(wù)，難以在行政職務(wù)收益與市場經(jīng)濟(jì)效益之間保持動態(tài)均衡?；诖耍环矫?，銀行管理層缺少變革股權(quán)結(jié)構(gòu)的動力，國有股權(quán)比例依然過大；另一方面，在二級市場上，銀行股股價波動幅度較小，與機(jī)會投資短期獲利的動機(jī)相悖，故內(nèi)外部因素共同作用，抑制了商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。

金融行業(yè)作為資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)中介，在資金流動、投融資引導(dǎo)和風(fēng)險監(jiān)管等方面，發(fā)揮著不可替代的職能，因此，金融行業(yè)股權(quán)分置改革必須和非金融行業(yè)有所區(qū)別，特別是在非國有資本的準(zhǔn)入方面，應(yīng)該更具有針對性。由于商業(yè)銀行在金融體系中的重要地位，股權(quán)分置改革之前，我國的商業(yè)銀行基本是國有獨資的，是真正的完全國有。這一狀況在我國加入WTO之后，逐步有所改變，在堅持國有控股的基礎(chǔ)上，吸引境內(nèi)外法人資本、社會資本進(jìn)入銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)之中，并積極引入戰(zhàn)略投資者，充分優(yōu)化內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員配置，創(chuàng)新管理制度。以四大國有商業(yè)銀行為主體的股權(quán)分置改革，是我國金融行業(yè)股權(quán)分置改革的重頭戲，改革的成效直接關(guān)乎我國金融行業(yè)的布局與戰(zhàn)略性發(fā)展。通過改革，四大國有商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步優(yōu)化，金融資源整合能力得以強(qiáng)化，如表1所示。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)分置改革經(jīng)歷了長期復(fù)雜的過程，改革歷程較非金融機(jī)構(gòu)要早，而持續(xù)的時間則更長。通過股權(quán)分置改革，股本結(jié)構(gòu)中的國有股權(quán)比例逐步下降，非國有股權(quán)的比例逐步提升，資本結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步優(yōu)化。大量不良貸款資產(chǎn)被剝離，資產(chǎn)質(zhì)量與風(fēng)險應(yīng)對水平有了顯著提升，資產(chǎn)保值增值的功能進(jìn)一步凸顯。同時，通過IPO上市融資，獲得內(nèi)外部投資資本，實現(xiàn)資本規(guī)模的穩(wěn)步擴(kuò)張。此外，具有較大規(guī)模的戰(zhàn)略投資者的加入，有利于進(jìn)一步優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、人員配置與制度建設(shè)。

然而，四大國有商業(yè)銀行相繼完成的股權(quán)分置改革，雖然降低了國有股權(quán)的比例，資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，但并未完全實現(xiàn)股權(quán)分置改革的目標(biāo)，尚存在不少問題亟待解決：第一，商業(yè)銀行國有股權(quán)的比例雖下降，但幅度較低，特別是在股權(quán)分置改革完成之初。非國有股權(quán)的比例上升，但難以形成有效的內(nèi)部制衡，非國有資本難以真正參與到銀行的決策圈。第二，境內(nèi)法人股比例依然過低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國有股和境外法人股，說明我國法人機(jī)構(gòu)市場參與度不高，不利于整合配置法人資本和社會資本資源。第三，商業(yè)銀行雖進(jìn)行股權(quán)分置改革，但尚未建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度，吸引戰(zhàn)略投資者的決策優(yōu)勢未能凸顯。第四，商業(yè)銀行完成股權(quán)分置改革后，雖然核心資本充足率已達(dá)到《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，但結(jié)合我國資本市場的發(fā)育狀況、資金信貸模式以及信貸資源分配結(jié)果來看，承受違約風(fēng)險的能力還有待進(jìn)一步提升。

三、混合所有制改革與商業(yè)銀行公司治理問題

繼2006年股權(quán)分置改革之后，十八屆三中全會進(jìn)一步明確全面發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略藍(lán)圖，是我國第二次重大的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，體現(xiàn)了混合所有制改革與股權(quán)分置改革的一脈相承?；诠餐睦媛淠_點，必須進(jìn)一步深化調(diào)整國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步稀釋國有股權(quán)，引導(dǎo)非國有資本進(jìn)一步參與到國有企業(yè)經(jīng)營、管理之中，通過構(gòu)建“引資放權(quán)”的模式，提高非國有資本參與的積極性，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)（張文魁，2010）。然而，混合所有制改革打破原有股權(quán)結(jié)構(gòu)的平衡，勢必會動搖上市商業(yè)銀行的治理基礎(chǔ)，由于股權(quán)分置改革尚未解決的問題（股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與所有者利益博弈問題）日益凸顯，致使我國上市商業(yè)銀行在推行混合所有制改革的進(jìn)程中，必然會面臨一系列亟待解決的新的治理問題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

股權(quán)分置改革之后，我國上市商業(yè)銀行國有股權(quán)比例有所下降，多種資本共同運作的模式初步形成，但各性質(zhì)的資本占比尚未實現(xiàn)動態(tài)均衡，國有股權(quán)比例過大，法人資本、社會資本與境外資本的參與力度依然不足，非國有主體參與遲滯，資本共同運作的效率不高，難以實現(xiàn)有效的股權(quán)制衡。所以，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首要治理問題，在于如何進(jìn)一步實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，通過宏觀政策的制定與引導(dǎo)、銀行的自我調(diào)整與優(yōu)化，逐步構(gòu)建一套比例均衡、結(jié)構(gòu)科學(xué)、可動態(tài)調(diào)整的商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而為完善公司治理機(jī)制奠定基礎(chǔ)。

（二）協(xié)調(diào)不同性質(zhì)的股權(quán)博弈

商業(yè)銀行股權(quán)改革是我國政府推進(jìn)混合所有制改革的關(guān)鍵之舉，隨著商業(yè)銀行混合所有制改革的推進(jìn)，非國有資本借助增資擴(kuò)股、上市交易等方式，逐步進(jìn)入國有商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)之中?；诖耍ㄈ速Y本、社會資本和境外資本的逐利性，以及其利益實現(xiàn)的差異，都可能對國有資本造成沖擊；同時，法人資本、境外資本等圍繞著股權(quán)份額、市場資源等利益博弈，必將產(chǎn)生激烈碰撞。所以，對于外來的經(jīng)營政策、投融資政策、股利政策以及戰(zhàn)略制定等，必然會出現(xiàn)利益博弈。如何避免顧此失彼、有效協(xié)調(diào)不同性質(zhì)的股權(quán)博弈，是商業(yè)銀行推進(jìn)混合所有制改革所要面臨的重要治理問題。

（三）股權(quán)定價與議價

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)非國有資本的流向，其實質(zhì)是基于市場規(guī)律下的價值運動。通過上市交易、股權(quán)置換等方式，境內(nèi)外法人等非國有主體獲取國有商業(yè)銀行股權(quán)，股權(quán)定價與議價問題就顯得尤為重要，是股權(quán)分置改革所產(chǎn)生的實踐問題，推行混合所有制改革必須加以有效解決，既要保護(hù)國有資產(chǎn)的價值，防止國有資產(chǎn)流失，又要吸引非國有主體參與的積極性，防范因不合理定價與議價機(jī)制，排斥非國有資本的參與?；诖耍环矫?，需要對現(xiàn)有《公司法》作出調(diào)整，延長持股人禁售時間，以確保經(jīng)營的穩(wěn)定性；另一方面，綜合考慮市盈率、預(yù)期收益等因素，采取一級市場定價與二級市場議價相結(jié)合的方式，實施差異化價格機(jī)制，改變現(xiàn)行的T+1制度，才能確保非國有資本所有者獲取國有商業(yè)銀行股權(quán)的合理性。

（四）緩解代理沖突，保護(hù)所有者權(quán)益

推行混合所有制改革，境內(nèi)外法人、社會散戶等非國有主體，成為商業(yè)銀行的所有權(quán)人，會導(dǎo)致商業(yè)銀行所有權(quán)結(jié)構(gòu)與管理權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生雙重變化。一方面，行使大股東職權(quán)的國有主體，必然會要求強(qiáng)化控制權(quán)，甚至是壟斷權(quán)，這會損害非國有資本所有者的利益，侵占中小股東的利益。另一方面，管理層成為不同性質(zhì)的股權(quán)所有者的利益代理人，所有者利益的交織，必然會導(dǎo)致代理人內(nèi)部協(xié)調(diào)變得困難，進(jìn)一步加劇代理人與其他所有者的利益沖突。因此，推行混合所有制而改革，必須重新審視由于股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整所導(dǎo)致的新的代理矛盾，緩解代理沖突，保護(hù)不同資本所有者的利益，監(jiān)管戰(zhàn)略投資者套現(xiàn)行為，構(gòu)建有效的內(nèi)外部治理機(jī)制。

（五）表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張與風(fēng)險管理

股權(quán)分置改革，強(qiáng)化商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營的格局，但由此產(chǎn)生了許多新的表外業(yè)務(wù)事項，在后股權(quán)分置改革時期越演越烈。現(xiàn)階段，我國推行混合所有制改革，必須有效地解決商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，提升表外業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)管效率這一重要問題。早在2010年6月底，我國銀監(jiān)會就查出兩萬億元之多的商業(yè)銀行表外負(fù)債，這是銀行開展“銀信合作”的直接不良后果，龐大的債務(wù)規(guī)模嚴(yán)重地威脅了我國金融市場的安全與穩(wěn)定?；诖?，我國商業(yè)銀行在推行混合所有制改革的過程中，必須防范由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、所有者降低對管理層行為監(jiān)管而導(dǎo)致的表外風(fēng)險治理問題。

（六）文化沖突與協(xié)調(diào)

商業(yè)銀行推行混合所有制改革，構(gòu)建國有股、境內(nèi)外法人股與社會股相結(jié)合的股權(quán)模式，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，不同性質(zhì)所有權(quán)人差異化的利益訴求與文化理念，必然要重構(gòu)公司治理的軟環(huán)境。國有股權(quán)控股經(jīng)營、金融政策、社會價值、戰(zhàn)略目標(biāo)等理念，與非國有股權(quán)短期獲利、個別股東財富等理念存在沖突，進(jìn)而制約了商業(yè)銀行金融職能的發(fā)展。所以，商業(yè)銀行推行混合所有制改革，必須注意對不同文化沖突的協(xié)調(diào)與治理，為公司治理營造和諧的文化環(huán)境。

四、研究結(jié)論

現(xiàn)階段，股權(quán)分置改革已完成，其為我國上市公司股權(quán)流通奠定了制度基礎(chǔ)，是上市公司第一次重大的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。而混合所有制經(jīng)濟(jì)，則是適應(yīng)我國未來經(jīng)濟(jì)社會全面發(fā)展的宏觀戰(zhàn)略，是繼股權(quán)分置改革之后的又一重大股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，其實施必將在宏觀層面促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，在中觀層面整合行業(yè)發(fā)展布局，在微觀層面構(gòu)建完善的治理機(jī)制。基于股權(quán)分置改革的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步解決由于股權(quán)結(jié)構(gòu)變動所引發(fā)的新的公司治理問題，是實現(xiàn)混合所有制改革目標(biāo)的關(guān)鍵之舉。由此可見，面對兩次重大的股權(quán)結(jié)構(gòu)變革，我國商業(yè)銀行必須進(jìn)一步完善內(nèi)外部公司治理機(jī)制，協(xié)調(diào)所有權(quán)人利益沖突，才能充分發(fā)揮金融中介的基礎(chǔ)職能，從而更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟(jì)社會的全面發(fā)展。X

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