高聰聰　張西征

摘要：本文旨在研究商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用，并從融資約束、市場競爭力差異的角度探討該問題。研究表明：商業(yè)信用可以有效地抑制過度投資，且這種抑制作用對(duì)處于不同融資約束程度、市場競爭能力不同的企業(yè)有所差異。隨著融資約束力的提高，商業(yè)信用抑制過度投資的作用增強(qiáng)；較之于市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)，在市場競爭力弱的企業(yè)中，商業(yè)信用更能抑制企業(yè)的過度投資。本文不僅是對(duì)商業(yè)信用與過度投資關(guān)系研究等的有益補(bǔ)充，也為企業(yè)管理者合理利用商業(yè)信用提供參考。

關(guān)鍵詞：融資約束 市場競爭力 商業(yè)信用 過度投資

一、引言

2014年我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一個(gè)鮮明的特點(diǎn)就是下行壓力，全年經(jīng)濟(jì)增長率為7.4%。與此相對(duì)應(yīng)，PPI連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長，并且在短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)正。李克強(qiáng)總理2015年在《政府工作報(bào)告》中提出國內(nèi)生產(chǎn)總值增長7%左右的目標(biāo)，我國經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入調(diào)整轉(zhuǎn)型期。我國經(jīng)濟(jì)高速增長帶來了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，產(chǎn)能過剩問題歸根結(jié)底源自企業(yè)的過度投資行為。商業(yè)信用經(jīng)過數(shù)百年的發(fā)展，已經(jīng)成為和銀行信貸及資本市場一樣廣泛使用的融資工具，并被西方學(xué)者形象地稱為“第三融資渠道”。商業(yè)信用能夠分割交貨與付款時(shí)間，從而減少交易次數(shù)，降低成本，提高資金利用效率，另外還可以通過延遲付款來保障產(chǎn)品質(zhì)量。商業(yè)信用具有糾正資本市場扭曲，促進(jìn)其他企業(yè)發(fā)展的作用，主要通過兩種機(jī)制來實(shí)現(xiàn)：一是“所有制傳遞機(jī)制”，具體是指“銀行貸款→（所有制歧視）→國有企業(yè)→（商業(yè)信用）→民營企業(yè)”；二是“規(guī)模傳遞機(jī)制”，具體是指“銀行貸款→（規(guī)模歧視）→大規(guī)模企業(yè)→（商業(yè)信用）→中小規(guī)模企業(yè)（多數(shù)為民營企業(yè)）”（張杰、張成思，2011）。商業(yè)信用通過調(diào)配企業(yè)間的資金，間接實(shí)現(xiàn)資本市場均衡，使具有融資優(yōu)勢企業(yè)的過度投資動(dòng)機(jī)得到約束，同時(shí)也緩解了融資劣勢企業(yè)的資金融通困難。另外其作為負(fù)債的一個(gè)重要來源，可以發(fā)揮其治理作用。正如Williamson（1998）所說，債務(wù)與其說是一種融資工具，不如說是一種治理手段。

融資約束的存在使得企業(yè)投資受到內(nèi)部資金和外部資金的共同影響，融資約束較大的企業(yè)更多地依靠內(nèi)部資金，而融資約束相對(duì)較弱的企業(yè)，其投資行為不必依賴于內(nèi)部資金（Fazzariet al.，1988）。對(duì)于融資約束較大的企業(yè)來說，外部商業(yè)信用的獲得可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資困境，但同時(shí)也會(huì)使其置于供應(yīng)商的監(jiān)督之下，由于企業(yè)的資金來源受限，短期的償債壓力會(huì)抑制企業(yè)的過度投資傾向；對(duì)于融資約束較小的企業(yè)情況則相反。企業(yè)在行業(yè)中的市場份額在一定程度上反映了企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位，一般而言，企業(yè)在同行業(yè)中所占市場份額越大，則市場競爭力越強(qiáng)，上游企業(yè)對(duì)其依賴性就越高，其在商業(yè)信用使用方面就具有更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力，從而更容易獲得數(shù)量化投資效率，直接由企業(yè)提供的商業(yè)信用。市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)，由于買方強(qiáng)勢力的存在，使商業(yè)信用抑制過度投資的作用減弱。本文通過分析商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合融資約束理論和商業(yè)信用的競爭假說做進(jìn)一步討論。

二、理論分析與研究假說

在完美市場條件下，企業(yè)投資是有效率的。然而，現(xiàn)實(shí)情況下由于委托代理和信息不對(duì)稱等復(fù)雜因素的存在，導(dǎo)致投資出現(xiàn)了非效率問題，具體表現(xiàn)為投資不足和投資過度。張功富和宋獻(xiàn)中（2009）以我國2001—2006年間滬深301家工業(yè)類上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資不足樣本數(shù)多于過度投資樣本數(shù)，但過度投資程度大于投資不足程度。過度投資問題的存在造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)，有必要著重關(guān)注并治理該問題。

從股東與管理者沖突角度來講，Jensen和Meckling認(rèn)為經(jīng)營者努力經(jīng)營的成果由股東和經(jīng)營管理者雙方共享，而成本卻由管理者獨(dú)自承擔(dān)，這種不對(duì)稱勢必導(dǎo)致管理者努力水平下降，與此相對(duì)應(yīng)的是管理者將會(huì)選擇有利于自己的投資項(xiàng)目進(jìn)行過度投資和擴(kuò)大非生產(chǎn)性消費(fèi)，進(jìn)而侵害股東的權(quán)益。經(jīng)理們?yōu)榱双@得個(gè)人威望、權(quán)力、地位和報(bào)酬等額外私人收益而具有建立“經(jīng)理帝國”的過度投資傾向。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有豐富的自由現(xiàn)金流時(shí)，帝國建立的偏好驅(qū)使經(jīng)理們投資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利項(xiàng)目，而不是分發(fā)股利或回購股票，即產(chǎn)生自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資問題。

從財(cái)務(wù)角度來看，商業(yè)信用是短期債務(wù)融資的一種手段，從債務(wù)治理角度來看，其當(dāng)然具有較強(qiáng)的治理作用。在外部融資渠道以銀行為主的我國企業(yè)中，商業(yè)信用作為負(fù)債的第二大來源，其地位和作用不容小覷。一方面它與銀行融資相得益彰，尤其是在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，緩解融資約束的作用更加顯著；另一方面它又是一種治理手段，可以抑制過度投資。

一般情況下，上下游企業(yè)建立在真實(shí)的合約關(guān)系之下，提供商業(yè)信用債權(quán)人不僅對(duì)還款期限有規(guī)定，還會(huì)對(duì)拖欠事宜采取相應(yīng)的催討措施；根據(jù)融資比較優(yōu)勢理論，相較于銀行等放貸機(jī)構(gòu)，商業(yè)信用的提供者能夠更容易獲得企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)有很強(qiáng)的控制力，比如上游企業(yè)可以利用停止供貨或服務(wù)等手段迫使下游企業(yè)履約；我國上市公司大多屬于國有控股，銀行借款由于其債權(quán)人與國有控股上市公司的同源性特征，使得政府行政干預(yù)現(xiàn)象比較普遍，也使得它對(duì)經(jīng)理人投資行為的約束作用難以得到有效發(fā)揮。從債務(wù)人角度來看，如果企業(yè)經(jīng)常蓄意拖延付款或無力償還貨款，長此以往有損企業(yè)的信譽(yù)和形象，這對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展不利；商業(yè)信用期限短、金額分散，就單筆款項(xiàng)來看對(duì)企業(yè)影響較小，但從企業(yè)整體運(yùn)營來說，使其經(jīng)常面臨短期還款壓力，商業(yè)信用能隨時(shí)迫使企業(yè)擠出用于無效投資的現(xiàn)金流，從根本上減少管理者的隨意支配額，從而抑制過度投資。因此，本文提出：

假設(shè)1：商業(yè)信用能夠抑制過度投資。

現(xiàn)實(shí)中并不存在完美資本市場成立的假設(shè)條件，資本市場中的信息不對(duì)稱引致資本配給，使企業(yè)在對(duì)外融資上需承擔(dān)額外的成本溢價(jià)，導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資，造成企業(yè)面臨融資約束，具有明顯的內(nèi)源融資偏好，致使內(nèi)源融資成為決定企業(yè)投資水平的一個(gè)重要因素。外部商業(yè)信用價(jià)格相對(duì)較低，它的使用在一定程度上緩解了融資約束企業(yè)的融資困境，解決了企業(yè)的部分投資需求，但會(huì)使企業(yè)置于供應(yīng)商的監(jiān)督之下；由于融資約束企業(yè)的資金來源渠道受限，企業(yè)在內(nèi)部現(xiàn)金流吃緊的情況下，還款壓力增加，因其很難從其他渠道獲得資金來償付欠款，若采取借新債還舊債的方式，那么它將忍受高額的資金成本，得不償失，因此可以有效地抑制過度投資傾向。融資約束較低的企業(yè)情況則不同，商業(yè)信用只是企業(yè)外部資金來源中的一種，它的使用動(dòng)機(jī)更多是經(jīng)營性的，該類企業(yè)不缺乏資金，商業(yè)信用的提供方不必?fù)?dān)心到期得不到償付，因此其抑制過度投資的作用弱于對(duì)融資約束高的企業(yè)。因此，本文提出：

假設(shè)2：較之于融資約束低的企業(yè)，在融資約束高的企業(yè)中，商業(yè)信用更能抑制企業(yè)的過度投資。

商業(yè)信用的競爭假說（Fisman和Raturi，2004；VanHoren，2005；Giannetti等，2006）認(rèn)為，如果供應(yīng)商的市場競爭力和談判能力較弱，或者客戶的市場競爭力和談判能力較強(qiáng)，則客戶更容易從供應(yīng)商那里獲得更多的商業(yè)信用，在金融危機(jī)的時(shí)候更是如此。企業(yè)在行業(yè)中的市場份額在一定程度上反映了企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位，會(huì)影響到企業(yè)的融資和經(jīng)營行為。若企業(yè)的市場競爭力較強(qiáng)，則該企業(yè)在所處行業(yè)在與上下游企業(yè)的交易中將處于強(qiáng)勢地位，反之亦然。通常情況下，企業(yè)在同行業(yè)中所占市場份額越大，則企業(yè)的市場競爭力越強(qiáng)，上游企業(yè)對(duì)其依賴性就越高，其在商業(yè)信用使用方面就有更強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)能力，從而更容易從上游企業(yè)獲得商業(yè)信用。市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)，由于買方強(qiáng)勢力的存在，使商業(yè)信用抑制過度投資的作用削弱。因此，本文提出：

假設(shè)3：較之于市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)，在市場競爭力弱的企業(yè)中，商業(yè)信用更能抑制企業(yè)的過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010—2014年間滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除樣本年度內(nèi)ST、*ST和PT等類上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除連續(xù)上市年限小于3年的企業(yè)；（4）剔除樣本期間退市的上市公司及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為了消除樣本極端值對(duì)樣本回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量上下1%的分位數(shù)進(jìn)行截尾（winsorize）調(diào)整處理，研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文運(yùn)用Excel和Stata 10.0數(shù)據(jù)分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。其中，Excel分析工具主要執(zhí)行數(shù)據(jù)采集、整理、篩選和排序等功能；Stata 10.0分析工具主要執(zhí)行數(shù)據(jù)樣本的相關(guān)性分析和回歸檢驗(yàn)。

（二）變量的界定。

1.參考Richardson（2006）的殘差度量模型、辛清泉（2007）的研究，建立模型（1）來度量上市公司的非效率投資程度。

Ii，t=α0+α1TQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Ii-1+Σyear+Σindustry+εi，t （1）

如果實(shí)際投資大于預(yù)期投資，殘差為正，表示過度投資（OI）；如果實(shí)際投資小于預(yù)期投資，殘差為負(fù)，表示投資不足。其中i表示公司代碼，t表示第t年年末，I表示資本投資量，It-1表示滯后一期的資本投資量，TQ表示投資機(jī)會(huì)，Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，Cash表示現(xiàn)金存量，Age表示上市年限，Size表示公司規(guī)模，Ret表示股票收益率。

2.解釋變量及分組劃分標(biāo)準(zhǔn)。商業(yè)信用為本文的主要解釋變量，以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款之和除以總資產(chǎn)，用符號(hào)CD表示。融資約束的衡量方式有公司規(guī)模、股利支付率、債券評(píng)級(jí)、商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感性、是否為集團(tuán)企業(yè)、終極控制人性質(zhì)、外部和內(nèi)部市場發(fā)達(dá)程度等。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，對(duì)融資約束的度量采用簡單的方法處理，僅使用企業(yè)規(guī)模單變量指標(biāo)，作為劃分融資約束高低的依據(jù)。資產(chǎn)規(guī)模小于行業(yè)平均水平的企業(yè)為高融資約束企業(yè)，其他為低融資約束企業(yè)。一般來說占有市場份額越大，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力就越強(qiáng)。本文借鑒一些學(xué)者的做法，將市場占有率作為市場競爭力的替代變量（姜付秀、劉志彪，2005；陳曉紅、萬光羽、曹裕，2010），市場占有率=某年度某企業(yè)營業(yè)收入/該年度該企業(yè)所處行業(yè)的營業(yè)收入總和。本文將市場占有率大于中位數(shù)的劃分為市場競爭力強(qiáng)組，其他為市場競爭力弱組。其他變量的定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)。本文的研究主題是商業(yè)信用對(duì)過度投資的影響，被解釋變量為過度投資（OI），解釋變量為商業(yè)信用比率（CD），解釋變量均采用滯后一期值，主要是為了避免因果倒置和解決內(nèi)生性問題。借鑒前輩學(xué)者的研究成果，本文還設(shè)置了自由現(xiàn)金流（FCF）、公司規(guī)模（Size）、投資機(jī)會(huì)（TQ）、管理層激勵(lì)（MS）作為控制變量，來控制其他因素對(duì)研究結(jié)果的影響，同時(shí)還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（industry）和年度虛擬變量（year）。為了使研究結(jié)論更加可靠，本文對(duì)主體模型進(jìn)行回歸時(shí)，分別采用混合OLS（Pooled-OLS）、個(gè)體固定效應(yīng)模型（FE panel）回歸兩種方法進(jìn)行回歸。然后按照前述融資約束及市場競爭力的劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸。

OI=β0+β1CD+β2FCF+β3Size+β4TQ+β5MS+Σyear+Σindustry+ε（2）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。模型（1）的回歸結(jié)果顯示滯后一期的新增投資、投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有、公司規(guī)模、股票收益與當(dāng)期新增投資正相關(guān)，滯后一期的負(fù)債規(guī)模和上市年齡與當(dāng)期投資負(fù)相關(guān)，符合理論預(yù)期，使殘差的度量結(jié)果更加可靠。根據(jù)實(shí)證結(jié)果得到1 514個(gè)過度投資的觀察值。由于殘差度量不是本文的研究重點(diǎn)，故結(jié)果在此不予列示。表2列示了上市公司過度投資狀態(tài)下，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出自由現(xiàn)金流（FCF）的均值及中位數(shù)均大于零，間接說明自由現(xiàn)金流引發(fā)過度投資；投資機(jī)會(huì)（TQ）的均值及中位數(shù)均大于1，說明上市公司還是具有很好的投資機(jī)會(huì)。

（二）相關(guān)性分析。下頁表3為主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣及雙尾檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出CDt-1與OIt呈顯著負(fù)相關(guān)，表中各解釋變量均與被解釋變量具有顯著的相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)值均不大，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析。下頁表4列示了上市公司商業(yè)信用與過度投資的回歸結(jié)果，OLS回歸結(jié)果顯示，商業(yè)信用（CD）與過度投資（OI）的系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司的商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。另外，自由現(xiàn)金流（FCF）與過度投資（OI）在10%水平上顯著正相關(guān)，說明自由現(xiàn)金流會(huì)加劇公司的過度投資程度。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果與OLS結(jié)果基本一致，從而驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

從下頁表5中第一列和第二列的回歸結(jié)果可以看出，商業(yè)信用對(duì)過度投資的影響顯著為負(fù)，市場競爭力低組的抑制水平為-0.0486，且在1%水平上顯著；市場競爭力強(qiáng)組的抑制水平為-0.0386，且在5%水平上顯著，從而驗(yàn)證假設(shè)2。第三列和第四列結(jié)果顯示，融資約束低組的抑制水平為-0.0132，但不顯著，融資約束高組的抑制水平為-0.0395，且在1%水平上顯著，從而驗(yàn)證假設(shè)1。

五、研究結(jié)論與啟示

本文回顧了國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)大部分研究都是基于商業(yè)信用融資功能，來研究其與投資之間的關(guān)系，雖然也有從外部公司治理角度來研究的，但研究結(jié)果不多。周雪峰（2014）從投資-現(xiàn)金流敏感動(dòng)因視角研究商業(yè)信用對(duì)企業(yè)非效率投資的影響；夏鈺鴻（2014）從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場化進(jìn)程角度，研究商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用，并未考慮其在不同融資約束程度與市場競爭能力下的差異性。從而本文以2010—2014年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，結(jié)合融資約束理論與市場競爭力假說，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。結(jié)果表明：上市公司的商業(yè)信用能夠有效地抑制過度投資，且較之于融資約束程度低的企業(yè)，融資約束高的企業(yè)由于外源資本受限、內(nèi)源資金不充裕、短期償債壓力等原因，使商業(yè)信用抑制過度投資的程度更加顯著；較之于市場競爭力弱的企業(yè)，市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)由于買方強(qiáng)勢力的存在，削弱了商業(yè)信用抑制過度投資的程度。

本文的研究不僅豐富了商業(yè)信用對(duì)過度投資影響的研究文獻(xiàn)，同時(shí)也為企業(yè)管理者合理利用商業(yè)信用提供了參考。對(duì)于融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)來說，要權(quán)衡商業(yè)信用緩解融資困境與抑制過度投資之間的關(guān)系；市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)要發(fā)揮自身的優(yōu)勢，充分利用廉價(jià)的商業(yè)信用合理安排投資，提高投資效率。此外，加強(qiáng)企業(yè)投資活動(dòng)的過程監(jiān)控，建立信用體系，維護(hù)社會(huì)誠信，完善償債保障機(jī)制，為商業(yè)信用發(fā)揮治理作用提供制度保障。S

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