林瀚

摘要：本文以2009—2013年度在新三板掛牌的公司作為研究對(duì)象，對(duì)券商的聲譽(yù)與盈余管理程度的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究表明，公司在掛牌前后進(jìn)行盈余管理；掛牌前一年，券商通過盡職調(diào)查對(duì)公司進(jìn)行輔導(dǎo)，包括對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量進(jìn)行規(guī)范，因而掛牌前一年，聲譽(yù)好的券商對(duì)盈余管理程度具有抑制作用。掛牌后，券商的持續(xù)監(jiān)督作用并沒有體現(xiàn)，但隨著政策法規(guī)的出臺(tái)又督促券商抑制企業(yè)盈余管理程度。

關(guān)鍵詞：新三板 券商聲譽(yù) 盈余管理 關(guān)系

一、引言

2006年，為了改變老三板交易量低，受關(guān)注程度差的柜臺(tái)交易的局面，以及為更多的高科技成長(zhǎng)企業(yè)提供更多的融資機(jī)會(huì)，在中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這被稱為“新三板”。這類企業(yè)雖然擁有高新技術(shù)、“重技術(shù)、輕資產(chǎn)”占比高，但普遍規(guī)模較小，尚處于發(fā)展初期，家族模式帶來管理不規(guī)范。因而企業(yè)規(guī)范運(yùn)作意識(shí)差，同時(shí)未形成穩(wěn)定的盈利模式，企業(yè)操作盈余的可能性較高，因而新三板的投資風(fēng)險(xiǎn)較高。采用什么機(jī)制可以抑制企業(yè)盈余管理程度呢？

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和主承銷商盡職調(diào)查工作指引（試行）》，券商依法對(duì)企業(yè)的資料進(jìn)行核查并出具推薦掛牌意見，同時(shí)在公司掛牌后履行持續(xù)督導(dǎo)的義務(wù)，進(jìn)而引導(dǎo)掛牌公司合法經(jīng)營、規(guī)范運(yùn)作、提高信息披露質(zhì)量。另一方面，券商出于對(duì)聲譽(yù)的考慮，提高職業(yè)謹(jǐn)慎性，同時(shí)加強(qiáng)掛牌前的審查，特別是規(guī)范財(cái)務(wù)信息質(zhì)量?；诖?，本文探究在新三板掛牌過程中券商的聲譽(yù)是否會(huì)抑制公司的盈余管理呢？

二、文獻(xiàn)回顧

承銷商作為IPO公司和投資者聯(lián)系的紐帶，Booth （1986）提出了承銷商在市場(chǎng)擔(dān)任“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”的角色，一方面承銷商通過盡職調(diào)查等制度安排，對(duì)擬上市公司的各類信息進(jìn)行披露，緩解IPO公司和投資者信息不對(duì)稱問題，保證了投資者的合法權(quán)；另一方面，對(duì)上市公司進(jìn)行上市前的輔導(dǎo)，可以使公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更規(guī)范，提高信息透明度。對(duì)于認(rèn)證中介，承銷商出于聲譽(yù)會(huì)考慮IPO公司的信息質(zhì)量，避免因承銷公司違法違規(guī)而受到牽連，即聲譽(yù)越高的承銷商會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高的公司進(jìn)行承銷。而國內(nèi)研究者則有兩種不同的觀點(diǎn)，金曉斌等（2003）認(rèn)為，高聲譽(yù)的投資銀行往往傾向選擇業(yè)績(jī)好的行業(yè)，而劉江會(huì)等（2005）不支持這一結(jié)論，也反映了我國證券市場(chǎng)的不完善和主承銷商聲譽(yù)機(jī)制不健全。

Hoje， Yongtae（2007）在研究券商聲譽(yù)時(shí)，考慮重復(fù)博弈商譽(yù)資本的重要性時(shí)認(rèn)為券商聲譽(yù)和盈余管理二者呈正相關(guān)關(guān)系。由于國內(nèi)證券市場(chǎng)具有特殊性，我國學(xué)者在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上，陳超等（2010）依據(jù)市場(chǎng)化程度分類進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)研究對(duì)象為非國有、規(guī)模較小或者在中小板上市的發(fā)行公司，券商聲譽(yù)與IPO上市前盈余管理呈負(fù)向關(guān)系。黃虹荃等（2010）發(fā)現(xiàn)券商聲譽(yù)和盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著；胡志穎（2012）發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)券商促進(jìn)了企業(yè)當(dāng)年的盈余管理水平。

綜上，國內(nèi)對(duì)于券商這一外部治理機(jī)制與盈余管理的關(guān)系研究較少，而且尚無統(tǒng)一的結(jié)論。另一方面，新三板掛牌條件與創(chuàng)業(yè)板、中小板上市要求不同，新三板允許企業(yè)帶著問題掛牌。同時(shí)，在掛牌要求上，企業(yè)依法設(shè)立且存續(xù)（存在并持續(xù)）滿兩年，并且沒有財(cái)務(wù)要求的限制，并且新三板掛牌公司自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較高，因此公司對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行掛牌過程的監(jiān)督和發(fā)行股票后的持續(xù)督導(dǎo)的必要性和迫切性較高；內(nèi)部治理機(jī)制不夠完善，對(duì)新三板掛牌公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更多源自外部治理機(jī)制。本文基于券商在新三板掛牌的重要中介機(jī)構(gòu)（會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所）作為連接和投資者的紐帶，認(rèn)為聲譽(yù)好的券商對(duì)于盈余管理起抑制作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

券商在對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行承銷前需要進(jìn)行盡職調(diào)查和幫助發(fā)行公司進(jìn)行重組。出于商譽(yù)的考慮，一方面，承銷商會(huì)選擇會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高，盈余管理程度低的承銷商進(jìn)行承銷，劉燁等（2013）也證實(shí)，資產(chǎn)規(guī)模大的承銷商其聲譽(yù)受損的成本大，能更好地減少投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。新三板要求掛牌公司提供兩年一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，因而掛牌前一年公司的規(guī)范化程度以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是券商最為關(guān)注的事項(xiàng)。基于上述分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：券商的聲譽(yù)對(duì)新三板公司掛牌前一年的盈余管理產(chǎn)生抑制作用。

掛牌當(dāng)年，掛牌公司需要提供當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表，券商仍會(huì)重視上市當(dāng)年的盈余管理水平，根據(jù)公司的掛牌月份，掛牌所處的月份越晚，掛牌時(shí)披露當(dāng)年的會(huì)計(jì)信息越多，券商對(duì)其的抑制作用越大。掛牌后一年，承銷商要對(duì)承銷的公司進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，如發(fā)現(xiàn)問題提醒公司及時(shí)改正，必要時(shí)根據(jù)需要進(jìn)行培訓(xùn)，并且券商對(duì)新三板在掛牌的公司實(shí)行終身保薦制，因而屬于對(duì)公司的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督，基于上述分析提出假設(shè)2。

假設(shè)2：掛牌當(dāng)年及后一年，券商的聲譽(yù)對(duì)盈余管理起抑制作用。

2014年發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引》，進(jìn)一步明確主辦券商的持續(xù)監(jiān)督工作內(nèi)容、細(xì)節(jié)和責(zé)任。券商出于監(jiān)管的要求，會(huì)對(duì)掛牌的公司持續(xù)督導(dǎo)?；谏鲜稣叻治?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：基于證券法規(guī)的出臺(tái)，2014年度，因持續(xù)督導(dǎo)指引要求，券商的聲譽(yù)對(duì)已掛牌的公司盈余管理程度起抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）樣本選擇

目前國內(nèi)外研究大多是對(duì)上市當(dāng)年進(jìn)行盈余管理，筆者認(rèn)為，公司為了凸顯掛牌前的業(yè)績(jī)，掛牌前一年進(jìn)行盈余管理的欲望和動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因而本文以掛牌前一年，掛牌當(dāng)年和掛牌后作為研究對(duì)象，也是本文的創(chuàng)新之處。

樣本選擇：樣本選取從2009.1.1—2013.12.31期間在新三板首次掛牌的公司，共計(jì)313家，個(gè)別樣本缺失24家，剔除金融企業(yè)和極端值公司合計(jì)9家。共計(jì)280家公司。數(shù)據(jù)分為兩部分，一部分是上市前一年、上市當(dāng)年和上市后一年共計(jì)三年的數(shù)據(jù)，即對(duì)于2009年掛牌的公司，需要檢驗(yàn)2008年、2009年和2010年三年的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，另一部分?jǐn)?shù)據(jù)為2009—2013年度掛牌公司2014年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews 6。

（二）盈余管理變量

Dechow等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，修正的瓊斯截面模型估計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理更準(zhǔn)確。本文也采取可操縱性應(yīng)計(jì)盈余DA的絕對(duì)值來衡量盈余管理的程度。

（三）券商聲譽(yù)變量

國外領(lǐng)域主要由兩種最具代表性的評(píng)價(jià)方法：C-M法，Carter 和Manaster（1990）率先提出了墓碑公告排名法，但我國尚未應(yīng)用這樣的系統(tǒng)。M-W法最早由Meginson和Weiss（1991）提出，他們根據(jù)各承銷商在承銷市場(chǎng)中的相對(duì)市場(chǎng)份額作為對(duì)券商聲譽(yù)的衡量指標(biāo)。

國內(nèi)券商聲譽(yù)評(píng)價(jià)方法：一是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)每年公布的券商業(yè)績(jī)排名；二是偉海證券精英網(wǎng)提供券商的分類評(píng)級(jí)，三是上海證券報(bào)推出的券商實(shí)力排名。本文在采用M-W法的基礎(chǔ)上對(duì)券商聲譽(yù)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。本文券商聲譽(yù)綜合評(píng)價(jià)不僅包括股票還包括債券，累計(jì)承銷家數(shù)占總樣本和累計(jì)承銷額占總樣本比例，并各賦予50%的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，排名前十的券商記為1，其余為0。

聲譽(yù)反映的是券商在過去的承銷記錄，考慮新三板發(fā)行承銷期較短，通常為3至6個(gè)月，因?yàn)闃颖緸?009—2013年共五年的掛牌公司，因而本文考慮2008—2012年共5年的累計(jì)承銷金額和累計(jì)承銷家數(shù)的加權(quán)平均。計(jì)算得出十大券商分別為中信證券、銀河證券，國信證券、國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券、招商證券、中信建投、申萬宏源（申銀萬國和宏源證券合并計(jì)算）、中金證券?？刂谱兞糠謩e為券商的商譽(yù)，資產(chǎn)負(fù)債率，是否虧損，總資產(chǎn)報(bào)酬率，資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，銷售增長(zhǎng)率和股權(quán)集中度，代表符號(hào)見表1。

（四）多元回歸模型

模型一：（檢驗(yàn)假設(shè)1）

|DAt-1|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA

模型二：（檢驗(yàn)假設(shè)2、3）

|DAt/t+1/2004|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA+β7OC

該模型相對(duì)于模型一增加了股權(quán)集中度，因?yàn)閽炫魄耙荒旯蓹?quán)集中度指標(biāo)無法取得。

（五）實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果顯示，掛牌前一年度券商的聲譽(yù)在1%的顯著性水平下顯著，符號(hào)為負(fù)，說明券商聲譽(yù)越好，盈余管理的水平越低，符合假設(shè)1。掛牌券商聲譽(yù)的符號(hào)為正，不顯著，假設(shè)2不成立，資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平下也是顯著的，符號(hào)為正；掛牌后一年，券商聲譽(yù)符號(hào)為負(fù)，但不顯著（但接近10%的顯著性水平）；2009—2013年在新三板掛牌的公司在2014年當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，券商聲譽(yù)在10%的顯著性水平下顯著，符號(hào)為負(fù)，和假設(shè)3一致，2014年底《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和主承銷商監(jiān)督督導(dǎo)工作指引（試行）》的實(shí)施可以對(duì)券商起約束作用。其他控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率越高，掛牌公司債務(wù)比例越高，資本結(jié)構(gòu)不合理，越傾向于盈余管理。資產(chǎn)的對(duì)數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)越大公司實(shí)力越強(qiáng)，盈余管理程度越低。銷售增長(zhǎng)率，ROA符號(hào)基本顯著，也表示盈余管理和總資產(chǎn)凈利率同向變動(dòng)，另一方面也說明，調(diào)節(jié)凈利潤(rùn)也是盈余管理的手段，盈余管理程度越高，同理ROA也更高。虧損程度的符號(hào)為正，基本顯著（上述控制變量在個(gè)別模型不顯著，但符號(hào)均符合理論依據(jù)）。

模型1至模型2共同說明券商的聲譽(yù)，資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，股權(quán)集中度可以抑制盈余管理，而資產(chǎn)負(fù)債率越高，掛牌公司虧損越傾向于盈余管理，而盈余管理可以帶來ROA和銷售增長(zhǎng)率的變動(dòng)，上述指標(biāo)可能存在不同的模型，顯著程度有差異，但符號(hào)均符合理論依據(jù)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果中，ROA與盈余管理方向一致，國內(nèi)曾有學(xué)者將ROA作為盈余管理的替代變量，本文也將ROA作為被解釋變量，券商聲譽(yù)與ROA的關(guān)系基本與上述檢驗(yàn)一致。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1.在盡職調(diào)查中，券商通過了解公司所處的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和情況，公司的商業(yè)規(guī)模和經(jīng)營模式以及計(jì)劃方針，從而明確外部環(huán)境帶來的會(huì)計(jì)處理的風(fēng)險(xiǎn)。一方面發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)有的各種問題，包括會(huì)計(jì)處理、內(nèi)部控制、公司規(guī)章制度等，券商在該過程對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題要求即將掛牌的公司進(jìn)行改正，另一方面，券商在挑選推薦掛牌的公司時(shí)會(huì)挑選增長(zhǎng)潛力大、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好、內(nèi)控好的公司進(jìn)行推薦，才能保證公司在新三板掛牌后有更好的潛力和業(yè)績(jī)，因此券商的聲譽(yù)與盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

2.掛牌當(dāng)年和掛牌后一年，券商的聲譽(yù)并沒有對(duì)盈余管理產(chǎn)生抑制作用，說明券商在掛牌當(dāng)年并沒有盡到應(yīng)有的義務(wù)，因而掛牌公司因券商的持續(xù)監(jiān)督作用減弱，會(huì)計(jì)上盈余管理沒有得到有效的抑制。

3.掛牌前一年，有《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和主承銷商盡職調(diào)查工作指引（試行）》的約束和要求，對(duì)券商監(jiān)督督導(dǎo)的工作內(nèi)容和范圍進(jìn)行明確。因而政策法規(guī)的約束可以提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，減少盈余管理的行為，券商和政策法規(guī)作為外部治理機(jī)制，確實(shí)可以大大約束掛牌公司的盈余管理行為。因而外部治理機(jī)制雙重作用效果更加明顯。

（二）政策建議

1. 加強(qiáng)掛牌的市場(chǎng)約束，弱化發(fā)行企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)，從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好地為投資者決策提供建議，從而使新三板市場(chǎng)發(fā)展更健康。

2. 新三板的持續(xù)監(jiān)督工作有待加強(qiáng)，建議中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)更多的監(jiān)督管理辦法，提高對(duì)券商的硬性規(guī)定，從而將監(jiān)管落到實(shí)處。從本文看，外部監(jiān)督機(jī)制配合聲譽(yù)高的券商，可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)要加大其行業(yè)監(jiān)管力度，從而為整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展提供外部保障，監(jiān)督券商的行為，為整個(gè)三板市場(chǎng)的發(fā)展提供有力的支持。

3. 發(fā)揮證券行業(yè)自律監(jiān)管作用，我國目前只有對(duì)券商業(yè)務(wù)量的排名，卻沒有券商信譽(yù)的排名，為此，應(yīng)制定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)券商提高聲譽(yù)的積極性，同時(shí)明確券商的工作流程和工作標(biāo)準(zhǔn)，將其計(jì)入到聲譽(yù)排名評(píng)價(jià)體系中，使券商為了維持聲譽(yù)更盡職地工作。Z

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