融資融券對(duì)上市公司盈余管理的影響

摘要：在2010年3月融資融券交易推出的背景下，本文以2010年3月至2014年12月的60家融資融券標(biāo)的公司作為樣本組、以60家非融資融券標(biāo)的公司作為控制組，通過雙重差分模型著重分析了融資融券對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響。回歸分析結(jié)果表明：標(biāo)的公司在經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券交易后，其盈余管理水平顯著降低。融券交易作為實(shí)現(xiàn)證券市場中“多”、“空”雙方自然制衡的賣空交易機(jī)制，能夠有效抑制管理層操縱利潤的動(dòng)機(jī)，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：融資融券；盈余管理；可操縱性應(yīng)計(jì)利潤；賣空機(jī)制

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）019-000-01

一、引言

上海、深圳證券交易所于2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報(bào)，融資融券交易正式進(jìn)入市場操作階段。在融資融券正式推出以后，公開的融資融券市場數(shù)據(jù)可以為投資者的投資分析提供新的信息。尤其是融券業(yè)務(wù)（賣空機(jī)制）的推出，通過促進(jìn)負(fù)面非公開信息的挖掘和傳播，對(duì)“用腳投票”機(jī)制的作用具有杠桿效應(yīng)，加劇對(duì)大股東和管理層的懲罰。此外，當(dāng)證券市場上存在一定數(shù)量合法的賣空交易機(jī)構(gòu)時(shí)，上市公司管理層出于維持公司股價(jià)方面的考慮，在披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息時(shí)有所顧忌，會(huì)盡可能地減少盈余管理行為以降低股票的賣空風(fēng)險(xiǎn)，因此融券業(yè)務(wù)在一定程度上優(yōu)化了上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。

二、理論分析與研究假設(shè)

融券交易作為實(shí)現(xiàn)證券市場中“多”“空”雙方自然制衡的賣空交易機(jī)制，能夠促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善，并通過股價(jià)的波動(dòng)反饋于會(huì)計(jì)信息的生成。融券賣空機(jī)制優(yōu)化了上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。當(dāng)證券市場上存在一定數(shù)量合法的賣空交易機(jī)構(gòu)時(shí)，上市公司管理層出于維持公司股價(jià)方面的考慮，在披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息時(shí)有所顧忌，會(huì)盡可能地減少盈余管理行為，以降低本公司股票的賣空風(fēng)險(xiǎn)。

融資融券的推出，尤其是賣空機(jī)制的引入，會(huì)提高盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量，減少利潤操縱行為，降低盈余管理水平。基于這一分析，本文提出了在成為融資融券標(biāo)的證券后，標(biāo)的公司的盈余管理水平顯著降低這一假設(shè)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年3月至2014年12月的60家融資融券標(biāo)的公司作為樣本組、以60家非融資融券標(biāo)的公司作為控制組。樣本組和控制組分別包括融資融券交易推出后五年間的30家上海證券交易所上市公司、30家深圳證券交易所上市公司。在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，本文剔除了樣本組公司進(jìn)入融資融券標(biāo)的公司名單當(dāng)年的數(shù)據(jù)，同時(shí)保證其在融資融券準(zhǔn)入前后均有數(shù)據(jù)。

融資融券標(biāo)的公司的名單與融資融券各批次準(zhǔn)入時(shí)間來自滬、深交易所網(wǎng)站。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）應(yīng)計(jì)盈余管理水平的計(jì)量

理論上盈余管理可以通過操縱經(jīng)營現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)利潤額兩條途徑來實(shí)現(xiàn)，但是由于經(jīng)營現(xiàn)金流量一般與公司銷售和收款政策等密切相關(guān)，與會(huì)計(jì)選擇的關(guān)系不大，所以經(jīng)營現(xiàn)金流量的可操控性不強(qiáng)。而應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目相對(duì)來看彈性較大，因此盈余管理主要通過調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤來實(shí)現(xiàn)。

本文使用修正的John模型估計(jì)非操縱性應(yīng)計(jì)利潤，并將總應(yīng)計(jì)利潤與其做差，得到各上市公司的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，并將其作為衡量上市公式盈余管理程度的指標(biāo)。

（三）模型的構(gòu)建

本文采用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以更好地控制樣本組和控制組上市公司的間的系統(tǒng)性差異。實(shí)證模型如下：

其中，DAi，t表示上市公司盈余管理水平；SMTi，t表示是否為融資融券名單；TIMEi，t表示上市公司是否準(zhǔn)入融資融券標(biāo)的的時(shí)點(diǎn)；SIZEi，t表示上市公司的規(guī)模；DARi，t表示資產(chǎn)負(fù)債率；ROAi，t表示總資產(chǎn)收益率；MRVi，t表示主營業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)性；CFVi，t表示經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性。

模型主要的測(cè)試變量是交互項(xiàng)SMT*TIME，其系數(shù)表示標(biāo)的公司在進(jìn)入融資融券名單后盈余管理水平的變化。如果該回歸系數(shù)為正或趨近于0，表明融資融券交易不能降低公司的盈余管理水平，甚至增加。如果回歸系數(shù)為負(fù)值且顯著性水平較高，則表明融資融券交易能顯著降低公司的盈余管理水平。

（四）模型的估計(jì)與分析

本文使用Eviews軟件對(duì)雙重差分模型（1）進(jìn)行最小二乘估計(jì)，得到的回歸估計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，交互項(xiàng)SMT*TIME的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為負(fù)，表明融資融券交易的推廣能夠抑制上市公司管理層操縱利潤的動(dòng)機(jī)，減少利潤操縱行為并且降低盈余管理水平，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量。這一結(jié)果正式了本文的假設(shè)，即：在成為融資融券標(biāo)的證券后，標(biāo)的公司的盈余管理水平顯著降低。

四、結(jié)論

本文采用雙重差分模型著重分析了融資融券交易的推出對(duì)標(biāo)的公司盈余管理水平的影響。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，標(biāo)的公司在經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)行融資融券交易后，其盈余管理水平顯著降低，融資融券業(yè)務(wù)能有效抑制上市公司的盈余管理行為。從這一實(shí)證結(jié)果可以看出，融券交易作為實(shí)現(xiàn)證券市場中“多”“空”雙方自然制衡的賣空交易機(jī)制，能夠有效抑制管理層操縱利潤的動(dòng)機(jī)，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量。進(jìn)而促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善，優(yōu)化上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。

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作者簡介：鄭月蔚（1993-），女，海南?？谌耍瑢W(xué)校：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營管理。