楊鳳霞，王 珺

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205；2.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430073）

基于隨機(jī)波動(dòng)模型的不同市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究

楊鳳霞1，王 珺2

（1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205；2.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430073）

在人民幣國際化進(jìn)程中，不同市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)成為當(dāng)下十分熱門的研究主題。本文使用隨機(jī)波動(dòng)模型對(duì)2015年多市場(chǎng)人民幣匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行分階段實(shí)證檢驗(yàn)，并結(jié)合人民幣國際化匯率政策進(jìn)行分析得出相關(guān)政策建議。

人民幣；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；隨機(jī)波動(dòng)模型；匯率政策

一、研究背景

目前我國是一體化經(jīng)濟(jì)中不可缺少的部分，自2008年全球化金融危機(jī)以來，中國政府有意識(shí)加快了人民幣國際化的進(jìn)程。2009年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，截止至2015年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算已達(dá)3萬億。人民幣已經(jīng)成為最具國際化潛力的新興市場(chǎng)貨幣。而在我國資本賬戶尚未完全開放的情況下，香港人民幣離岸市場(chǎng)（CNH）成為人民幣國際化的急先鋒和實(shí)驗(yàn)點(diǎn)，CNH市場(chǎng)快速發(fā)展于2010年7月，此后與人民幣在岸市場(chǎng)（CNY）進(jìn)行套利和套匯交易，聯(lián)系日益緊密，資金可以通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、銀行間債券市場(chǎng)、RQFII等機(jī)制在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)。此外，1996年人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)（NDF）開始出現(xiàn)，由于其較少的約束條件和日漸增大的交易規(guī)模預(yù)計(jì)允許參與者進(jìn)行套利活動(dòng)，能夠較為準(zhǔn)確的反映海外對(duì)人民幣匯率升（貶）值的預(yù)期，在研究中被廣泛用作人民幣匯率預(yù)期的代理變量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）基于隨機(jī)波動(dòng)方法的研究

相對(duì)于GARCH模型來說，SV模型的研究進(jìn)展則相對(duì)緩慢，目前在金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)領(lǐng)域的研究成果較少。而單純的針對(duì)匯率市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出情況研究則更加缺少。Harvey、Ruiz和Shephard（1994）利用SV模型研究匯率市場(chǎng)間波動(dòng)溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美元分別與英鎊、法郎、馬克之間存在顯著波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且驗(yàn)證了SV模型比GARCH模型能更好刻畫金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)SV模型的研究，應(yīng)用于其他金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出的情況較匯率市場(chǎng)的稍多一些。Vo（2011）分別建立CCC-MSV模型和DCC-MSV模型對(duì)研究美國股票市場(chǎng)與原油市場(chǎng)之間的均值溢出和波動(dòng)溢出情況。Ding和Vo（2012）分別采用MSV模型和MARCH模型對(duì)外匯市場(chǎng)與原油市場(chǎng)之間不存在波動(dòng)溢出情況，但在金融危機(jī)爆發(fā)后，兩者存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。魏宇（2007）運(yùn)用SPA的檢驗(yàn)方法進(jìn)行比較研究，表明就中國股票市場(chǎng)而言，SV模型是預(yù)測(cè)精度最高的異方差模型。熊正德和韓麗君（2013）使用GC-MSV模型對(duì)我國匯改后匯市和股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯市與股市間存在負(fù)相關(guān)的動(dòng)態(tài)價(jià)格溢出效應(yīng)，在人民幣持續(xù)升值階段和持續(xù)震蕩階段均存在不對(duì)稱的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且隨時(shí)間推移波動(dòng)溢出效應(yīng)有所減弱。董艷和梁滿發(fā)（2013）運(yùn)用GC-MSV模型對(duì)上海、香港、美國、日本股市間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。朱慧明、王延彥和馬超群（2013）構(gòu)建了GC-t-MSV模型并以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的日收益率數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明GC-t-MSV模型可以檢驗(yàn)波動(dòng)溢出效應(yīng)且效果優(yōu)于GC-MSV模型。

（二）本文創(chuàng)新

1.在選題上研究的是三個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)問題，之前的學(xué)者對(duì)于金融市場(chǎng)的研究，重點(diǎn)大部分放在了國際金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)上，特別是圍繞匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等比較多，所選研究對(duì)象較為宏觀，近些年也有學(xué)者對(duì)微觀的人民幣匯率市場(chǎng)進(jìn)行研究，但涉及的匯率市場(chǎng)并不全面。因此，選取在岸即期市場(chǎng)（CHY）、離岸即期市場(chǎng)（CNH）、離岸遠(yuǎn)期（NDF）三個(gè)人民幣匯率市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)作為研究對(duì)象，以期能夠補(bǔ)充前人研究的空白，是本文的一個(gè)創(chuàng)新之處。

2.從研究方法上看，已有的文獻(xiàn)研究方法大多數(shù)使用（G）ARCH類模型族展開實(shí)證，在GARCH模型中，收益的條件波動(dòng)方程假定為過去收益波動(dòng)的一個(gè)確定函數(shù)，而隨機(jī)波動(dòng)模型在收益條件方差方程中引入一個(gè)新的隨機(jī)誤差項(xiàng)，條件方差不再是確定的而是隨機(jī)的，使得其似然函數(shù)難以精確得到，但是新加入的隨機(jī)誤差使得隨機(jī)波動(dòng)模型很好的反映了波動(dòng)率內(nèi)在的隨機(jī)性，但由于此模型的參數(shù)估計(jì)相對(duì)困難而鮮少見于文獻(xiàn)，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅速發(fā)展，使用馬爾科夫蒙特卡洛參數(shù)估計(jì)方法使這一難題得以解決，但即使如此，使用SV模型進(jìn)行金融市場(chǎng)間波動(dòng)性聯(lián)動(dòng)的研究也多應(yīng)用于其他國家的股票市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等市場(chǎng)上，而基于SV類模型對(duì)多市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究則未在其他文獻(xiàn)中出現(xiàn)過，因此，本文創(chuàng)新性的將MSV模型應(yīng)用于測(cè)度多市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)，以期能更為準(zhǔn)確的刻畫匯率波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)間的傳導(dǎo)途徑，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。

三、波動(dòng)溢出效應(yīng)模型

（一）波動(dòng)溢出效應(yīng)理論模型SV模型

關(guān)于金融波動(dòng)模型的隨機(jī)建模研究，最早由Hull和White（1987）、Johnson和 Shanno（1987）、Scott（1987）等人對(duì)具有波動(dòng)性質(zhì)的金融資產(chǎn)提出的表達(dá)式，構(gòu)建了連續(xù)的SV模型，Taylor（1986）在研究中指出引起金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)突發(fā)事件而不是價(jià)格走勢(shì)，在此基礎(chǔ)上，Shephard（1996）定義非連續(xù)時(shí)間的SV模型代替ARCH模型。

SV模型形式和結(jié)果比較簡潔，同ARCH模型相似，SV模型也逐漸發(fā)展出一個(gè)龐大的模型族，如DC-MSV模型和GCMSV模型。

（二）DC-MSV模型

DC-MSV模型考慮不同匯率市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)價(jià)格溢出效應(yīng)

DC-MSV模型可以根據(jù)持續(xù)性參數(shù)估計(jì)結(jié)果表示即溢出效應(yīng)，但是溢出效應(yīng)不僅僅要考慮大小，還要考慮方向，因此對(duì)溢出方向的判斷還要依靠格蘭杰因果檢驗(yàn)方法。

（三）GC-MSV波動(dòng)溢出效應(yīng)模型

Yu，Meyer（2006）在MSV模型基礎(chǔ)上引入格蘭杰因果關(guān)系，檢測(cè)多個(gè)市場(chǎng)之間的波動(dòng)相互影響關(guān)系。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本數(shù)據(jù)采集及特征

1.統(tǒng)計(jì)特征。在樣本區(qū)間的選取上，本文的研究重點(diǎn)在2015年匯率政策出臺(tái)對(duì)多市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響，故在時(shí)間跨度的選取上與其他文獻(xiàn)略有不同，選取2015年1月5日至2016年2月19日的日度收盤價(jià)，對(duì)于無本金交割人民幣遠(yuǎn)期外匯，存在一周期、一月期、三月期、六月期、九月期、一年期多個(gè)頻度不同的時(shí)間序列，對(duì)于選取哪一種頻度的時(shí)間序列，前期文獻(xiàn)研究中存在不同看法?；诖?，后文實(shí)證選取2015年1月5號(hào)至2016年2月19號(hào)區(qū)間內(nèi)一周期（NDF1W）、一月期（NDF1M）、三月期（NDF3M）、六月期（NDF6M）、九月期（NDF9M）、一年期（NDF1Y）的NDF樣本進(jìn)行信息地位的檢驗(yàn)。

2.單位根檢驗(yàn)。在使用MSV模型族之前需檢驗(yàn)時(shí)間序列偽回歸性，保證平穩(wěn)性以客觀描述經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變化規(guī)律。在10%、5%、1%顯著水平下，各樣本收益率序列均為平穩(wěn)序列，符合格蘭杰因果檢驗(yàn)和隨機(jī)波動(dòng)模型建模要求。由于DC-MSV模型考察的是不同市場(chǎng)之間金融資產(chǎn)價(jià)格的溢出效應(yīng)，但不含方向特征，故先使用格蘭杰因果檢驗(yàn)判斷境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)（CNY），香港人民幣離岸市場(chǎng)和無本金交割人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng) （NDF）之間價(jià)格溢出的方向，再引入DCMSV模型對(duì)不同市場(chǎng)間溢出的輕度進(jìn)行度量。

（二）格蘭杰檢驗(yàn)

由于格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)很敏感，以AIC準(zhǔn)則和SC最小原則確定滯后階數(shù)為2階。不同頻率的NDF樣本對(duì)CNY和CNH市場(chǎng)產(chǎn)生的因果關(guān)系不盡相同，數(shù)據(jù)頻度為一年期的NDF序列與境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)和香港人民幣離岸市場(chǎng)的價(jià)格序列存在較為顯著的因果關(guān)系，而其余頻度的NDF序列與兩個(gè)人民幣市場(chǎng)的價(jià)格溢效應(yīng)并不明顯，因此為了后文實(shí)證的精簡需要，選取一年期NDF序列作為無本金交割人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)價(jià)格的代表。

（三）DC-MSV模型參數(shù)估計(jì)

1.CNY與CNH市場(chǎng)。首先對(duì)境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)和香港人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)參數(shù)使用6000次迭代，為保證參數(shù)收斂性，前5800次迭代用于退火，儲(chǔ)存5801到6000次迭代樣本進(jìn)行估計(jì)。

2.CNY與NDF。與CNY、CNH市場(chǎng)的模型檢驗(yàn)相同。

3.CNH與NDF。CNH、NDF市場(chǎng)的模型參數(shù)估計(jì)。CNY即期匯率與CNH即期匯率、NDF遠(yuǎn)期匯率的相關(guān)關(guān)系性較強(qiáng)，且CNH即期匯率對(duì)CNY即期匯率存在溢出效應(yīng)，CNH即期匯率信息地位高于CNY即期匯率，CNY-NDF匯率存在雙向因果效應(yīng)，CNH-NDF匯率也存在雙向因果關(guān)系，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變化相互影響，信息地位等同。在2015年8月匯改前，人民幣匯率中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率幅度較大，存在一定的套利空間，由于境內(nèi)外匯市場(chǎng)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)管控，境外投資者通過在CNH市場(chǎng)上操作套利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，使得CNH即期匯率市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，而為了保證人民幣匯率穩(wěn)定性，境內(nèi)CNY匯率價(jià)格隨之波動(dòng)，造成CNH即期匯率對(duì)CNY即期匯率存在價(jià)格溢出效應(yīng)。NDF遠(yuǎn)期匯率作為一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和避險(xiǎn)工具，境內(nèi)外投資者均會(huì)使用，因此NDF-CNH市場(chǎng)與NDFCNY市場(chǎng)呈現(xiàn)雙向溢出效應(yīng)，但CNY即期匯率市場(chǎng)的管制比CNH即期匯率市場(chǎng)嚴(yán)格，境內(nèi)投資者會(huì)更多的依賴于NDF匯率，這也是導(dǎo)致CNY-NDF匯率動(dòng)態(tài)關(guān)系系數(shù)大于CNH-NDF匯率的原因。匯改后，CNY匯率曾一度成為CNH匯率的格蘭杰原因，全球市場(chǎng)對(duì)美元需求大幅上漲，導(dǎo)致CNH即期匯率較CNY即期匯率較弱，在此階段CNY即期匯率信息地位高于CNH即期匯率。

五、CNY與CNH市場(chǎng)估計(jì)結(jié)果

對(duì)境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)和香港人民幣離岸市場(chǎng)的收益率序列進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，樣本檢驗(yàn)階段同DC-MSV模型。

單個(gè)市場(chǎng)在每個(gè)階段的前期波動(dòng)對(duì)后期波動(dòng)的影響，各參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差和MC誤差較小再次驗(yàn)證抽樣結(jié)果的收斂性。

兩個(gè)市場(chǎng)收益率序列在二階矩上存在聯(lián)系，也即市場(chǎng)間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

可以判斷在相同階段兩個(gè)市場(chǎng)信息地位的高低情況，以及不同階段下市場(chǎng)信息地位的變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)一直呈現(xiàn)減小的狀態(tài)，而參數(shù)則呈現(xiàn)一直增加的趨勢(shì)，這表示CNH市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的波動(dòng)溢出系數(shù)逐步減少，而與之相反，CNY市場(chǎng)對(duì)CNH市場(chǎng)的波動(dòng)溢出系數(shù)逐步加大，這意味著CNY市場(chǎng)在進(jìn)行匯改和人民幣加入SDR后的獨(dú)立性越來越強(qiáng)并對(duì)CNH市場(chǎng)逐漸產(chǎn)生影響，看出單個(gè)市場(chǎng)在每個(gè)階段的前期波動(dòng)對(duì)后期波動(dòng)的影響，各參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差和MC誤差較小驗(yàn)證抽樣結(jié)果收斂。人民幣在CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率序列均存在波動(dòng)聚集效應(yīng)，但是相較于CNY的參數(shù)估計(jì)值而言，說明兩個(gè)市場(chǎng)收益率序列在二階矩上存在聯(lián)系，也即市場(chǎng)間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

說明CNY市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)NDF市場(chǎng)的影響要大于NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的影響，這從金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)理論中可以得到解釋，NDF作為匯率現(xiàn)貨的衍生產(chǎn)品，其波動(dòng)性受到標(biāo)的物波動(dòng)性的影響，而不是CNY的波動(dòng)性受到NDF波動(dòng)性的影響。CNY市場(chǎng)對(duì)NDF市場(chǎng)影響與第一階段剛好相反，NDF市場(chǎng)對(duì)CNY市場(chǎng)的影響更大，與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果相適應(yīng)，從側(cè)面驗(yàn)證了兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的大小及方向。

人民幣離岸NDF市場(chǎng)的出現(xiàn)時(shí)為應(yīng)對(duì)在人民幣還不是自由兌換貨幣條件下，由于資本項(xiàng)目的管制，境外市場(chǎng)難以接觸境內(nèi)市場(chǎng)，境外投資者將NDF市場(chǎng)作為人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，后來CNH市場(chǎng)的成立打通了境內(nèi)境外的交易渠道，增加了信息的傳遞效率，提供了多種規(guī)避或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此人民幣離岸NDF市場(chǎng)的交易量和重要性不如以往，但這并不意味著NDF市場(chǎng)會(huì)被徹底取代，在CNH市場(chǎng)上進(jìn)行自營的金融機(jī)構(gòu)會(huì)面臨離岸和在岸人民幣差價(jià)的問題，如果離岸人民幣進(jìn)入境內(nèi)的門檻依舊存在，則差價(jià)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)就無法完全對(duì)沖掉，為平衡這一部分風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)身處境外交易市場(chǎng)的同時(shí)要追蹤境內(nèi)無交割產(chǎn)品的價(jià)格。因此在離岸、在岸市場(chǎng)交易渠道被完全打通之前，NDF市場(chǎng)仍有存在的意義。