這篇備忘錄是霍華德·馬克斯在2009年年初寫的，關(guān)于次貸危機(jī)的反思。他認(rèn)為，投資者“一廂情愿”造成了高中更高的大趨勢(shì)，“狂妄自大”的言論越來(lái)越多也就代表著增加投資杠桿比率的欲望越來(lái)越高。信貸應(yīng)用在各個(gè)階層擴(kuò)張。杠桿作用就是“番茄醬”，讓不具有吸引力的投資標(biāo)的變得可口入味，結(jié)果是造成了災(zāi)難。

現(xiàn)在，每個(gè)人都明白了創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)耐受和杠桿在市場(chǎng)繁榮時(shí)期所扮演的角色，而這種繁榮最終導(dǎo)致了（如今的）經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，我覺(jué)得是時(shí)候好好回過(guò)頭看看了。

周期的重要性

在我看來(lái)，投資者必須掌握兩個(gè)關(guān)鍵概念：價(jià)值和周期。對(duì)于正在考慮的每一項(xiàng)資產(chǎn)，你必須對(duì)其內(nèi)在價(jià)值有很強(qiáng)烈的意識(shí)。當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值時(shí)，通常是買入（的機(jī)會(huì)）。當(dāng)價(jià)格高于價(jià)值時(shí)，通常是賣出（的機(jī)會(huì)）。簡(jiǎn)單說(shuō)，這就是價(jià)值投資。

但價(jià)值不是固定不變的，它們隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。因此，周期性因素影響著資產(chǎn)的現(xiàn)值。比如，價(jià)值由盈利決定，而盈利受經(jīng)濟(jì)周期和由流動(dòng)性決定的費(fèi)用的影響。

此外，投資者的行為對(duì)證券價(jià)格有很大的影響，因此，我們可以通過(guò)了解我們身處市場(chǎng)周期的位置而提升投資的安全性。投資者的心理是什么狀態(tài)？這又在短期內(nèi)告訴我們應(yīng)該采取什么行動(dòng)？當(dāng)價(jià)格看起來(lái)有吸引力的時(shí)候，我們想買入。但是，如果投資者（的心理狀態(tài)）十分輕率而樂(lè)觀的話，我們應(yīng)該考慮更好的買入機(jī)會(huì)是不是可能不會(huì)那么快到來(lái)。

短周期

盡管有潛在的上升趨勢(shì)，但并不是直線上升。經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)每隔幾年就被周期性發(fā)作的短期波動(dòng)打斷。周期圍繞趨勢(shì)線頻繁跌宕起伏。大多數(shù)周期都相對(duì)小而短暫，但上世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)陷入停滯，通貨膨脹率高達(dá)16%，兩年內(nèi)股票平均下跌了近50%，《商業(yè)周刊》雜志發(fā)表了篇題為“股票之死”的封面宣傳文章。當(dāng)然，四十多年來(lái)我也不總是美酒和玫瑰。

時(shí)而不時(shí)地，我們就會(huì)看到經(jīng)濟(jì)更好或是更糟——衰退和繁榮，衰退和復(fù)蘇。市場(chǎng)也是這樣，或漲或跌。這些波動(dòng)源于正常的經(jīng)濟(jì)周期和外源性的發(fā)展（例如1973年的石油禁運(yùn)和1998年的新興市場(chǎng)危機(jī)）。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在1975年到1999年幾十年間有幾年下跌，但在此期間沒(méi)有哪一年跌幅超過(guò)7.5%。至于上漲，這25年有16年漲幅在15%以上，而且有7年年漲幅超過(guò)30%。

盡管漲漲跌跌，但投資者整體獲利，投資風(fēng)靡全國(guó)，美國(guó)的富人們通過(guò)購(gòu)買普通股和整個(gè)公司的方式參與其中。一股強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)暗流涌動(dòng)，并于2007年達(dá)到了頂峰。

長(zhǎng)期趨勢(shì)的周期性

這篇備忘錄中我主要想討論的是：我認(rèn)識(shí)到，周期具有長(zhǎng)期趨勢(shì)，而不僅僅是與之相關(guān)的短周期，并且，我們正處于一個(gè)大周期的上升階段。

在過(guò)去的幾十年中，投資者通過(guò)不斷增加的樂(lè)觀、信任和逐漸減少的謹(jǐn)慎、保守來(lái)面對(duì)總體向上的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。事后來(lái)看，我們可以看到（投資者）在（下列）行為上幾乎不間斷的增長(zhǎng)趨勢(shì)：（a）依賴于寬松的潛在趨勢(shì)，因此（b）會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性牛市。

如果要找一個(gè)詞（來(lái)形容這種現(xiàn)象），我會(huì)說(shuō)出現(xiàn)了穩(wěn)步上升的“一廂情愿”。在我四十年的投資生涯中，大概從二戰(zhàn)結(jié)束一直到現(xiàn)在， 我認(rèn)為投資者變得越來(lái)越一廂情愿……

·將“儲(chǔ)蓄以備不時(shí)之需”、受托責(zé)任和保守性投資等早期流行的觀念拋得一干二凈。

·盲目追求資本增值，而不滿足于更為溫和、穩(wěn)定的收益。

·基于增長(zhǎng)潛力而不是現(xiàn)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。

·相信股票將帶來(lái)超額回報(bào)（見(jiàn)下文單獨(dú)的一節(jié)）。

·大幅降低投資組合中高等級(jí)債券的比例。

·離開股票和債券市場(chǎng)，更多的涌向其他投資。

·相信風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的多樣化將增加多于風(fēng)險(xiǎn)值的回報(bào)。

·以為自己是銀行或投行，通過(guò)自營(yíng)投資來(lái)賺取利潤(rùn)，并試圖讓自己“更像是耶魯大學(xué)”，以獲取捐贈(zèng)。

·盲目假設(shè)市場(chǎng)即使在艱難時(shí)期也會(huì)表現(xiàn)正常。

·確信市場(chǎng)會(huì)解決所有問(wèn)題，引入有建設(shè)性的行為，并進(jìn)行有效資產(chǎn)配置，從而減少調(diào)控。

·接受市場(chǎng)有效的觀念，相信資產(chǎn)價(jià)格總是“合理的”。

·相信聯(lián)邦、格林斯潘，他們有抑制周期的能力。

·依賴于寬客（定量分析師）和金融工程師，相信電子表格和風(fēng)險(xiǎn)模型。

·對(duì)于未來(lái)事件的處理，他們信心十足。

·相信阿爾法、絕對(duì)回報(bào)，相信基金經(jīng)理中天才很多，相信免費(fèi)午餐以及卓越的資產(chǎn)類別（無(wú)論他們?nèi)绾味▋r(jià)）大量存在。

·尊重并信任基金經(jīng)理去博取、獲取豐厚的回報(bào)。

·與基金經(jīng)理分享投資收益，或許這也激勵(lì)了基金經(jīng)理們追求短期利潤(rùn)，加大了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

·將房子、藝術(shù)品、珠寶和收藏品視作金融資產(chǎn)。

·堅(jiān)信房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)下降。

·在電視、雜志和書籍的宣傳下，將投資當(dāng)作全國(guó)性的消遣活動(dòng)。

·“趁低買進(jìn)”。

·接受新模式。

·放松警惕標(biāo)準(zhǔn)，忘了質(zhì)疑精神。

·使用過(guò)去統(tǒng)計(jì)均值（有時(shí)甚至僅覆蓋很短的時(shí)間段）去衡量潛在投資的安全性。

·參與金融創(chuàng)新并對(duì)太復(fù)雜或高度不透明以致難以理解的標(biāo)的進(jìn)行投資。

·相信通過(guò)最近經(jīng)常使用的證券化、分檔、去耦等工具，風(fēng)險(xiǎn)已被排除。

·拋棄流動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)）。

·杠桿越來(lái)越大（見(jiàn)下文單獨(dú)的一節(jié)）。

·通過(guò)不穩(wěn)定的資產(chǎn)，如短期借款與存款、不確定的股權(quán)、未來(lái)的現(xiàn)金收據(jù)等，來(lái)支撐財(cái)務(wù)投資。

·忘記了深思熟慮和謹(jǐn)小慎微，從而在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足的情況下接受的過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。

“一廂情愿時(shí)代”造成了高中更高的大趨勢(shì)。上述的后10點(diǎn)是引發(fā)當(dāng)前危機(jī)的主要原因。二者一起造就了以依賴于持續(xù)繁榮、牛市和快錢為基礎(chǔ)的、投資領(lǐng)域的紙牌屋。

狂妄自大

除了“一廂情愿”，那個(gè)期間另一個(gè)最明顯的趨勢(shì)是“狂妄自大”的言論越來(lái)越多（狂妄自大是我用來(lái)表達(dá)增加投資杠桿比率的欲望越來(lái)越高這一現(xiàn)象的新標(biāo)簽）。這聽起來(lái)（好像）有點(diǎn)陌生，在美國(guó)常見(jiàn)的術(shù)語(yǔ)是“杠桿”，在英國(guó)則是“舉債經(jīng)營(yíng)”。

今天的問(wèn)題很大程度上是2003-2007年期間投資者利用高杠桿所造成，而且這種高杠桿是橫跨了幾十年的最高點(diǎn)。

在我的一生中，（當(dāng)今的）借款程度出現(xiàn)了一些非同尋常的變化：

消費(fèi)者：45年前，我剛踏入大學(xué)門的時(shí)候，我通過(guò)支票或現(xiàn)金來(lái)支付開支，并且我還攢了很多用來(lái)打公用電話的硬幣。像美國(guó)運(yùn)通和大來(lái)這樣的“旅游和娛樂(lè)”卡，只有那些擁有頂級(jí)信用評(píng)級(jí)的人才有，而直到1967年左右花旗銀行推出The Every-thing Card（即現(xiàn)在的萬(wàn)事達(dá)卡）后，普通大眾的生活才有了信用卡。過(guò)去，那些生活支出不及收入的消費(fèi)者往往被描述為“欠債狀態(tài)”。自從人民用尚未還款的信用卡去平衡收支差后，我們?cè)贈(zèng)]有聽到這個(gè)詞了，而且消費(fèi)者貸款成了常態(tài)，而不是例外。其結(jié)果是，1947年至2008年，消費(fèi)信貸余額增長(zhǎng)了260倍，占GDP比重從剛開始的4.2%增長(zhǎng)至17.9%（美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)和Economagic數(shù)據(jù)）。

房主：在過(guò)去，購(gòu)房者在積蓄了好幾年后，通常首付20%房款，然后通過(guò)三十年期的固定利率抵押貸款來(lái)支付余下金額。直到債務(wù)還清，他們才完成付款，然后他們會(huì)舉行慶祝抵押貸款還清的派對(duì)來(lái)慶祝，因?yàn)檫@將意味著他們可以不背負(fù)按揭而退休。只有那些遇到“麻煩”的人才會(huì)進(jìn)行二次抵押，也許是為了應(yīng)付緊急支出。所有這些概念最近都被拋諸腦后，首付、固定利率以及付清抵押貸款成為了過(guò)去的老思想，取而代之的是100%的融資、可調(diào)利率、引誘利率和一系列再融資。二次抵押貸款被重新標(biāo)記為“房屋凈值貸款”，令人驚奇的是它讓人產(chǎn)生了自己房子必然升值（的預(yù)期），消費(fèi)之后，最終還是那個(gè)房子，只是支付的費(fèi)用大些（也許只有在利率上升或借款人希望能夠退休的時(shí)候）。

企業(yè)： 20世紀(jì)70年代末，只有投資信用級(jí)別為BBB或以上的公司才可以公開發(fā)行債券。但是，在引入高收益?zhèn)ǖ驮u(píng)級(jí)發(fā)行人發(fā)行高利息率債券這種創(chuàng)新）后，一切都變了。高收益?zhèn)霈F(xiàn)之前，只有那些較大型的公司才能發(fā)行債券。但有了高收益?zhèn)螅∑髽I(yè)、甚至富人都可以像大公司那樣借足夠錢。這造就了杠桿并購(gòu)行業(yè)。最近幾年，債務(wù)不僅僅是加到了資本結(jié)構(gòu)上（特別是通過(guò)收購(gòu)），股權(quán)都在減少。并購(gòu)企業(yè)用借來(lái)的資金向股東分紅，并快速產(chǎn)生了收益，而且也有非買斷公司常常用借來(lái)的錢回購(gòu)自己公司的股票。這些行為代替股權(quán)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)，加速了結(jié)果，減少了其犯錯(cuò)的余地。在當(dāng)前的信貸危機(jī)中，這導(dǎo)致了大規(guī)模的資本毀滅。

金融機(jī)構(gòu)：在上述的過(guò)去幾十年中，銀行和投資銀行作為貸款人、顧問(wèn)、經(jīng)紀(jì)人和代理人，原本依靠利息、手續(xù)費(fèi)及傭金而生活，現(xiàn)在他們卻遠(yuǎn)離這些業(yè)務(wù)。相反，他們?cè)絹?lái)越多地參與券商業(yè)務(wù)（在市場(chǎng)不把它當(dāng)生意的時(shí)候，買賣股票，以滿足客戶）、自營(yíng)交易（為自己的賬戶做投資，而不是為客戶）、創(chuàng)建衍生產(chǎn)品（有時(shí)以控股告終），所有的一切都是在杠桿比率上升的基礎(chǔ)上?！?980年，銀行債務(wù)相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的21%。2007年，這個(gè)數(shù)字是116%……毫不奇怪的是，投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)高達(dá)資本的20倍，或30倍，這還得感謝證券交易委員會(huì)2004年更改了規(guī)則，免除了這些投資銀行中五大銀行最高債務(wù)——資本比率12：1的規(guī)定?！保麍?chǎng)，2008年12月）

政府：同樣，各級(jí)政府很快就學(xué)會(huì)了花除自己的收入之外的、借來(lái)的錢。聯(lián)邦、州和地方為了給資本項(xiàng)目（合理的）和赤字開支（較不合理的）提供了便利，債務(wù)激增。聯(lián)邦債務(wù)從1980年1萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到今天的11萬(wàn)億美元。什么意思呢？以2003年、2004年為例，每1美元的稅收收入對(duì)應(yīng)的政府開支是1.42美元。通過(guò)這種方式，美國(guó)成為債務(wù)國(guó)，依賴于債券購(gòu)買者（尤其是來(lái)自國(guó)外的）讓它渡過(guò)入不敷出（的歲月）。同樣，國(guó)家和地方債務(wù)從2000年的1.192萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到了2005年的1.85萬(wàn)億美元的，即9.2%每年的平均增幅。以那些不明智創(chuàng)新的極端案例為例，很多市政債券之所以能發(fā)行，是因?yàn)榇嗳醯陌l(fā)行人可以得到債券保險(xiǎn)；但極少的潛在投資者會(huì)去檢查保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力。

普通投資者：50年前，投資者擴(kuò)大投資額的主要途徑是使用“保證金”，即從他們的經(jīng)紀(jì)人那借錢買股票。剛開始保證金被嚴(yán)格限制在購(gòu)買資金的100%水平（例如，你股票賬戶有1美元，你最多可以買2美元的股票）。但華爾街的創(chuàng)意越來(lái)越多，且在最近10年，他們開發(fā)出了“內(nèi)置杠桿”產(chǎn)品。這使得投資者在沒(méi)有任何明確的借款的情況下，可以獲得超過(guò)100%的杠桿。對(duì)沖和套利基金、貸款抵押證券、債務(wù)抵押債券、杠桿并購(gòu)基金、信用違約掉期等衍生產(chǎn)品，所有這一切使得參與者加入到了高杠桿投資中，并且最終無(wú)需投資者用保證金或貸款。這就像一個(gè)笑話：雖然監(jiān)管者拒絕對(duì)這些結(jié)構(gòu)性投資采取任何限制或規(guī)定，對(duì)保證金古板的限制（條件）保留了，盡管他們幾乎具備提供無(wú)限的杠桿的能力。

機(jī)構(gòu)投資者：鑒于其免稅地位，養(yǎng)老基金和慈善教育捐贈(zèng)不能通過(guò)借貸（杠桿）來(lái)增加收益。但他們可以（也這樣做了）利用上面列出的一系列策略。機(jī)構(gòu)投資者也采用了“可轉(zhuǎn)移阿爾法策略”（portable alpha），包括股指期貨類的對(duì)沖基金投資，來(lái)模擬超過(guò)100%的投資倉(cāng)位，并且為了確保他們的資本得到充分利用，他們過(guò)度涉入了私募股權(quán)。

過(guò)去的幾十年中，借貸的應(yīng)用在各個(gè)層級(jí)擴(kuò)張開來(lái)。之所以發(fā)生主要是因?yàn)榉苫蛑贫葲](méi)有變更。相反，在金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新和新產(chǎn)品的鼓動(dòng)下，客戶和觀點(diǎn)卻發(fā)生了變化。

在我所使用的投資格言中，這條仍然是最重要的：“智者始而愚者終?！睂?shí)踐與創(chuàng)新往往是從異國(guó)情調(diào)轉(zhuǎn)為主流，再變成過(guò)頭，特別是如果剛開始他們還有效的話。剛開始，投資者放心地這樣做了，后來(lái)者則在2003-2007年的時(shí)候，在價(jià)格過(guò)高且往往不適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)上使用了過(guò)高的杠桿。正如我在備忘錄“一切安好”（Its All Good，2007年7月）中寫道，這個(gè)時(shí)候，杠桿作用就是“番茄醬”，讓不具有吸引力的投資標(biāo)的變得可口入味。結(jié)果是造成了災(zāi)難。

吉姆·格蘭特在《格蘭特利率觀察》中將流動(dòng)性與杠桿描述成了“意念中的金錢”。他的意思是它們既無(wú)形又短暫，并不像資產(chǎn)或股權(quán)資本那樣可靠。某一天，有人可能會(huì)借給你錢，但快到期的時(shí)候卻拒絕續(xù)借給你。因此，杠桿純粹是貸款人的情緒函數(shù)。2003-2007年期間那種自由和寬松的貸款已經(jīng)變成了如今極端的信貸緊縮，而信貸的不可得性正是當(dāng)今最大的問(wèn)題的根源和標(biāo)志。那些將業(yè)務(wù)擴(kuò)展建立在借貸基礎(chǔ)上的生意人，應(yīng)該好好考慮考慮貸款人改變主意的可能性。

企業(yè)界債務(wù)利用情況

關(guān)于債務(wù)，請(qǐng)注意以下三件事。首先，所有的企業(yè)都貸款。其次，債務(wù)極少償還。債務(wù)只是不停的滾動(dòng)著，而不是被還清，這使得借款人的償付能力取決于信貸的持續(xù)可得性。第三，鑒于收益率曲線通常是向上傾斜，短期借款幾乎總是最便宜的。

由上可以引出如下結(jié)論：

·大多數(shù)公司都舉債，不僅僅是那些已經(jīng)取得收購(gòu)或建造工廠公司。公司借貸是商業(yè)中再正常不過(guò)的行為。

·許多公司有較大的短期借款，因此，需要處理大量即將到期的債務(wù)。

·隨著資本市場(chǎng)的封閉，不僅融資增長(zhǎng)會(huì)變得困難，還可能由于普遍無(wú)法進(jìn)行再融資而出現(xiàn)明顯的違約。

雖然我不愿意預(yù)測(cè)未來(lái)，但我預(yù)計(jì)，在未來(lái)一年左右的時(shí)間里，還貸與再融資貸款將出現(xiàn)顯而易見(jiàn)的困難局面。這方面值得一提的是，“據(jù)路透社報(bào)道，整個(gè)11月，沒(méi)有一個(gè)次級(jí)投資等級(jí)企業(yè)債券發(fā)行，至1991年3月份以來(lái)首次出現(xiàn)這樣的沉寂。”（breakingviews.com，12月3日）

對(duì)待股票的態(tài)度

上個(gè)世紀(jì)中期發(fā)生的最大變化之一，僅對(duì)那些幾十年前就已是成年人或者那些讀過(guò)相關(guān)書籍的人來(lái)說(shuō)，人們?cè)趯?duì)股票（或者說(shuō)我們過(guò)去所說(shuō)的普通股）的態(tài)度方面變化較大。

一直到上個(gè)世紀(jì)中期以前，股票都被認(rèn)為是高度投機(jī)的，債券是大多數(shù)投資組合的核心。有趣的是，最近報(bào)道指出，現(xiàn)在標(biāo)普500指數(shù)的收益率超過(guò)了10年期國(guó)債，這是過(guò)去50年以來(lái)的第一次。

1982年，股市回到了可能是一個(gè)25年的大牛市的起點(diǎn)，于是出現(xiàn)了更大的股票狂潮。沃頓商學(xué)院的西格爾教授在《股票：長(zhǎng)線法寶》中寫道，在較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，從來(lái)沒(méi)有股票跑不贏現(xiàn)金、債券和通貨膨脹的。每個(gè)人都認(rèn)為股票是一種可供選擇的資產(chǎn)類別和理想的投資對(duì)象。“65/35”通常是機(jī)構(gòu)投資組合中的股票/債券比例，但由于上世紀(jì)80年代和90年代的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及股票的長(zhǎng)期回報(bào)率高達(dá)11%，最終股票占了更大的權(quán)重。很少有投資者意識(shí)到，過(guò)去回報(bào)的增加對(duì)后期的回報(bào)來(lái)說(shuō)并不是什么好兆頭（確實(shí)不是很好），或者說(shuō)普通股收益不可能永遠(yuǎn)超越企業(yè)盈利的增長(zhǎng)速度。

1999年，詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）在他的書《道指36000點(diǎn)》中談道，由于股票是如此靠譜的投資，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本應(yīng)高于他們?cè)镜乃?，意思是說(shuō)當(dāng)前的價(jià)格太低了。而這話幾乎成了長(zhǎng)期頂部的標(biāo)志。

2000年，當(dāng)科網(wǎng)泡沫破滅的時(shí)候，股市出現(xiàn)了近70年以來(lái)的、首次出現(xiàn)的、連續(xù)3年的下跌。大多數(shù)市場(chǎng)指數(shù)在2002年之后企穩(wěn)，并在2007年回到了其在1999年時(shí)的高點(diǎn)，但是，由于想獲得高于零杠桿情況下的股票回報(bào)率，投資者將關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了私募股權(quán)和股權(quán)對(duì)沖基金。所有這一切都恰好發(fā)生在信貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)上。2015年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)38.5%的大跌，創(chuàng)造了自1931年以來(lái)的最大幅度，十多年的收益瞬間歸零。

我想做一個(gè)“異端”斷言：股票并不是什么極品的好東西，僅僅是一類表現(xiàn)取決于其自身價(jià)格的、或好或壞的資產(chǎn)。投資者在1999年的頂峰時(shí)期跌入陷阱是因?yàn)樗麄儽还墒械拈L(zhǎng)期平均收益所引誘，特別是他們近期的回報(bào)。不是問(wèn)“股票的歷史回報(bào)是多少？”而是應(yīng)該問(wèn)“當(dāng)以平均的P / E比率為29時(shí)（恰如當(dāng)時(shí)）買了股票時(shí)，歷史回報(bào)率是多少？”再次，投資者相信了魔法般的資產(chǎn)類別，卻忘了合理估值的重要性。

事實(shí)是，股票是一類較低級(jí)別的資產(chǎn)，而不是超級(jí)的……表面看，才是。因此，股票較高的的歷史平均回報(bào)與未來(lái)的潛在回報(bào)應(yīng)被視為僅僅是其劣勢(shì)地位和巨大波動(dòng)性的補(bǔ)償。股票并不神奇，只是在相對(duì)未來(lái)收益得到正確定價(jià)的時(shí)候才會(huì)表現(xiàn)良好。如果未來(lái)幾年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力就擺在面前，就不能保證普通股的表現(xiàn)會(huì)超過(guò)企業(yè)債。

高潮

當(dāng)（市場(chǎng)）長(zhǎng)期鐘擺處于悲觀極端位置時(shí)，某種程度上講，可以期望它轉(zhuǎn)向好的那一邊了：穿過(guò)的中點(diǎn)并繼續(xù)朝向弧線所代表的樂(lè)觀位置。最終，鐘擺會(huì)達(dá)到一個(gè)無(wú)法穩(wěn)定的高點(diǎn)。然后，它開始往回?cái)[動(dòng)，無(wú)論是由于自身重量或者是由于外來(lái)力量，抑或兩者都有。然而，從只是剛剛熱起來(lái)到火熱的過(guò)程中，我相信會(huì)引發(fā)一系列行為狂躁和危險(xiǎn)的行為。

最明顯的一個(gè)例子可能是麥道夫的案例，這是關(guān)于一個(gè)值得信賴的、高水平的投資經(jīng)理涉嫌編造紀(jì)錄、欺騙朋友和陌生人，最終損失或竊取500億美元的故事。欺詐（事件）的增加可被視作泡沫、周期驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)的正常的組成部分（事實(shí)上，或許是象征）。熊市的時(shí)候誰(shuí)聽到過(guò)貪污？

由于在上升周期中備受青睞，主流證券公司在后期只取得了微薄的回報(bào)，導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)向其他地方。麥道夫10%-11%的穩(wěn)定回報(bào)在上世紀(jì)90年代并不那么出色，但在21世紀(jì)初期卻引誘了很多人。加入了樂(lè)觀、輕信和隨意，這些經(jīng)常與周期的頂部相伴隨的情緒后，氣氛就剛剛好了，正適合約翰·肯尼思·加爾布雷斯所說(shuō)的善良的“挪用公款”。但是，當(dāng)這一切從無(wú)法持續(xù)的高位回落的時(shí)候，投資者申請(qǐng)贖回，謊言便真相大白。

現(xiàn)在，信貸泡沫的破裂已經(jīng)影響到正常經(jīng)濟(jì)，我們正經(jīng)歷著消費(fèi)者收入、信心和消費(fèi)的下降；房屋銷售、房?jī)r(jià)和新房開工量暴跌；而失業(yè)率達(dá)到多年來(lái)的最高水平。所有這一切都是長(zhǎng)周期的重要組成部分。

接下來(lái)的趨勢(shì)

不同于“一廂情愿時(shí)代”，在接下來(lái)的幾個(gè)月甚至幾年內(nèi)，很多事情都會(huì)面臨較大的困難。

很顯然，在金融領(lǐng)域是這樣的（“真實(shí)世界”則不是）：看漲行為泛濫，購(gòu)買意愿和熱情逐漸膨脹，這些都為當(dāng)前的危機(jī)播下了種子。但是，金融部門的態(tài)度和創(chuàng)新，導(dǎo)致了上述列項(xiàng)中的各種過(guò)剩都出現(xiàn)在了現(xiàn)實(shí)世界當(dāng)中，我們現(xiàn)在正經(jīng)受著這些困境。這并非巧合，金融部門創(chuàng)歷史性的過(guò)剩（以及對(duì)此的矯正）導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)歷史性的虛弱。

周期性復(fù)蘇何時(shí)會(huì)到來(lái)？對(duì)此，我們也沒(méi)有路線圖。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向通過(guò)他們的預(yù)測(cè)模型來(lái)推斷各種關(guān)系，例如投資、生產(chǎn)、就業(yè)和消費(fèi)之間。但他們忽略了樂(lè)觀情緒、意愿和熱情這些心理層面因素。

我想指出的是，最近幾十年（的市場(chǎng)）不應(yīng)被看著是未來(lái)我們一定能再回來(lái)的常態(tài)。相反，這是最好的時(shí)光。大多數(shù)年份都獲得了豐厚的回報(bào)；大部分投資都得到了償付（通常是風(fēng)險(xiǎn)越高越好）；大多數(shù)投資者都賺了很多錢。金融服務(wù)業(yè)蓬勃發(fā)展，從業(yè)者賺了很多錢，并從中獲得了無(wú)限的樂(lè)趣。從1987年至2007年，“證券、商品契約、投資”以兩倍于總產(chǎn)值增速的速度增長(zhǎng)。據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》2007年12月19日?qǐng)?bào)道， “員工平均工資超過(guò)了其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的四倍還多。”

換句話說(shuō)，這是高潮。所有的金融板塊水漲船高，讓裸泳者變得模糊不清。在這個(gè)時(shí)候，你可以通過(guò)技能或僅僅冒進(jìn)賺錢，但很難說(shuō)哪個(gè)是哪個(gè)。

在我看來(lái)，卓越的投資者是那些光景好的時(shí)候賺的錢比光景差的時(shí)候虧的錢多的人。接下來(lái)幾年的衰退期將告訴我們他們究竟是誰(shuí)。那些在此期間表現(xiàn)相對(duì)較好的管理者將會(huì)得到表彰和獎(jiǎng)勵(lì)。而另外的那些人將不會(huì)像他們過(guò)去那樣毫不費(fèi)力地獲得資金或要求管理費(fèi)。當(dāng)然，我們希望橡樹資本會(huì)是前者；幾年后我們就都知道了。在這種新的、抑制性環(huán)境下，我不認(rèn)為有人會(huì)像過(guò)去那樣妄下結(jié)論。

長(zhǎng)線視角的重要性

像往常一樣，一些最重要的課是需要我們特別關(guān)注：（a）研究并銘記過(guò)去的那些事；（b）意識(shí)到事件的周期性情況。正如短視的投資者可能會(huì)認(rèn)為上升趨勢(shì)（或下降趨勢(shì)）將永遠(yuǎn)繼續(xù)下去一樣。但是，如果我們退后一步，看看整個(gè)長(zhǎng)期歷史，我們可能會(huì)牢牢記住長(zhǎng)周期不斷重復(fù)，并會(huì)感受到當(dāng)前我們處于周期的哪一位置。不這樣做的話可能會(huì)讓我們更痛苦。

2003年1月31日發(fā)表的格蘭特利率觀察上，吉姆·格蘭特對(duì)（這個(gè)）周期性運(yùn)動(dòng)進(jìn)行了很好的闡述：當(dāng)今的華爾街正處在其周期性的衰落階段。許多人稱它為信任危機(jī)，意思是說(shuō)自信心不足。很少人將注意力放在危機(jī)爆發(fā)前的過(guò)度自信上。物質(zhì)文明是漸增的，但市場(chǎng)卻是周期性的。剛開始，投資者信心滿滿，接著就憂心忡忡。起初他們覺(jué)得為某只股票出再高的價(jià)格都不為過(guò)，接下來(lái)他們就懷疑價(jià)格再低都不低。所以，緊跟著輕信的是悲觀，不切實(shí)際的高價(jià)尾隨著便宜得離譜的低價(jià)。

央行會(huì)盡力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，公司管理者會(huì)竭盡所能平滑盈利增長(zhǎng)。但一旦人們對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)周期就是王道，毫無(wú)例外。對(duì)錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)的極度的貪婪、恐懼和憂慮永遠(yuǎn)都不會(huì)被消除。

時(shí)不時(shí)投資者就會(huì)過(guò)于危險(xiǎn)耐受，而另一些時(shí)候，他們又過(guò)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在一切正常一段時(shí)間后，他們會(huì)忘記去懷疑性的探究，就像在當(dāng)前一系列事件造成證券價(jià)格（以及投資者的心理）暴跌的時(shí)候，他們會(huì)問(wèn)太多的問(wèn)題，并猶豫不決一樣。短短兩年前，投資者紛紛扎進(jìn)商品領(lǐng)域，他們擔(dān)心如果不這樣做，他們會(huì)錯(cuò)失良機(jī)?，F(xiàn)在，他們卻保有現(xiàn)金，說(shuō)：“我不在乎我是不是曾在市場(chǎng)掙過(guò)錢，我只是不想虧更多錢?！边@一態(tài)度的變化，在整個(gè)金融體系都如此，對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)凍結(jié)要負(fù)很大責(zé)任。

過(guò)去的幾十年中，我們的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)從良性的基本面趨勢(shì)中受益頗多，投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承受取得了很好的回報(bào)。其結(jié)果就是，樂(lè)觀情緒、意愿和熱情逐步提升。當(dāng)這些趨勢(shì)變得不可持續(xù)性的過(guò)激時(shí)，他們被糾正，咄咄逼人會(huì)遭到報(bào)復(fù)性的糾錯(cuò)?，F(xiàn)在我是這樣的觀點(diǎn)：不僅短期經(jīng)濟(jì)周期會(huì)出現(xiàn)繁榮和蕭條經(jīng)常性地交替，有利的長(zhǎng)期趨勢(shì)也必然會(huì)看到再次發(fā)生這類偶發(fā)性的大規(guī)模回調(diào)……在那個(gè)時(shí)候，當(dāng)時(shí)間的推移去除過(guò)去那些改過(guò)自新的全部記憶時(shí)，投資者行為（當(dāng)然還有資產(chǎn)價(jià)格）將被帶至不可持續(xù)的高位。

增長(zhǎng)趨勢(shì)，長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的上行趨勢(shì)，爆炸式的結(jié)尾是不可避免的結(jié)果，人類極端化的天性就是如此。希望目前長(zhǎng)期泡沫破裂（的后果）會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)結(jié)束，也希望下一個(gè)迭代是另一個(gè)30年、50年或70年。這樣就足夠高興一輩子了。