王亮

收購標(biāo)的公布的主要產(chǎn)品銷售均價與其大客戶公布的采購價格存在較大差距；在行業(yè)不景氣的大背景下，收購標(biāo)的要完成業(yè)績承諾存在很大的難度。

2月26日，三聯(lián)商社（600898.SH）發(fā)布收購草案，公司擬向沙翔、于正剛、嘉興久祿鑫非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購買其持有的浙江德景電子科技有限公司（下稱“德景電子”）100%股權(quán)；并向國美控股、紫光展銳和三邊貿(mào)易發(fā)行股份募集不超過9億元配套資金，用于嘉興研發(fā)中心項(xiàng)目、嘉興智能終端制造中心項(xiàng)目、惠州生產(chǎn)線自動化改造項(xiàng)目、自有品牌建設(shè)、營銷渠道建設(shè)、支付現(xiàn)金對價和補(bǔ)充流動資金等。

根據(jù)評估報告，截至評估基準(zhǔn)日2015年12月31日，德景電子全部權(quán)益價值的評估值為9.33億元，較賬面凈資產(chǎn)增值8.32億元，增值率為825.53%。經(jīng)交易各方協(xié)商，德景電子100%股權(quán)交易價格為9億元。

三聯(lián)商社主營家電零售業(yè)務(wù)，后續(xù)擬剝離家電零售資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄芤苿油ㄓ嵔K端的研發(fā)、制造業(yè)務(wù)。三聯(lián)商社表示，本次交易有利于提升公司盈利能力。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年德景電子的營業(yè)收入、凈利潤同比增速僅分別為3.79%和1.75%，主要產(chǎn)品的整機(jī)銷量更是暴跌42.40%，其盈利能力的持續(xù)性存疑。

外協(xié)生產(chǎn)商身陷停工風(fēng)波

德景電子主要從事智能手機(jī)制造、自主安全芯片制造、安全系統(tǒng)研發(fā)等技術(shù)開發(fā)，經(jīng)營模式是通過ODM為客戶提供移動通訊整機(jī)、移動通訊設(shè)備主板等移動通信產(chǎn)品。

德景電子表示，（公司）主要客戶穩(wěn)定，2014-2015年，深圳市興飛科技有限公司（下稱“深圳興飛”）、青島海信通信有限公司均為其前五大客戶，德景電子對兩家公司的合計銷售金額占比超過40%。

此外，德景電子的現(xiàn)有產(chǎn)能不足以覆蓋行業(yè)波峰期的所有客戶訂單，部分產(chǎn)品是通過外協(xié)工廠生產(chǎn)。2015年，德景電子主要產(chǎn)品整機(jī)和主板“外協(xié)生產(chǎn)”占比分別為67%、55%。

德景電子在“外協(xié)加工風(fēng)險”中提到，隨著智能移動通訊終端產(chǎn)品的技術(shù)更新，在不改變現(xiàn)有生產(chǎn)模式的情況下，若外協(xié)工廠的生產(chǎn)能力及生產(chǎn)質(zhì)量不能滿足訂單需要，則會給經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來重大不利影響。

草案的“德景電子報告期內(nèi)外協(xié)生產(chǎn)模式的前五大生產(chǎn)商”顯示，中天信實(shí)業(yè)（深圳）有限公司（下稱“中天信實(shí)業(yè)”）分別是德景電子2014年、2015年第二大、第三大外協(xié)生產(chǎn)商。

有媒體報道稱，“在2015年5月，中天信實(shí)業(yè)（深圳）有限公司無限期停工，引發(fā)上千名員工示威?！?/p>

工商資料顯示，2015年8月17日，中天信實(shí)業(yè)（深圳）有限公司因“未按時提交2014年度報告”被深圳市龍崗市場監(jiān)督管理局列入經(jīng)營異常名錄。

德景電子在草案中表示，公司會每月對外協(xié)廠商進(jìn)行月度考核，考核主要內(nèi)容包括工廠運(yùn)營情況、員工流失率及員工工資發(fā)放等。

但在草案中，德景電子對中天信實(shí)業(yè)“停工事件”只字未提。

對此，三聯(lián)商社董秘邵杰解釋稱，德景電子在2014年末判斷中天信實(shí)業(yè)存在經(jīng)營風(fēng)險，因此在2014年底暫停對中天信實(shí)業(yè)導(dǎo)入新業(yè)務(wù)，2015年2月主動停止與中天信實(shí)業(yè)合作的所有業(yè)務(wù)。

業(yè)績承諾存疑

德景電子全體股東承諾：德景電子2016-2018年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后，且不含募集配套資金收益，下同）分別不低于人民幣6000萬元、8000萬元及1億元。也就是說，德景電子2016-2018年的凈利潤增幅分別為33.78%、33.33%、25%。

在當(dāng)前羸弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，德景電子的業(yè)績承諾能完成嗎？

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年德景電子的營業(yè)收入、凈利潤僅分別較上一年增長3.79%和1.75%至13.48億元和4484.91萬元。而且，德景電子主要產(chǎn)品的整機(jī)銷量2015年更是暴跌了42.40%。

根據(jù)易觀智庫發(fā)布的《中國智能手機(jī)市場預(yù)測2014-2017》，中國智能手機(jī)的銷售增長率從2013年的95.5%下降至2014年的22.8%。

另外，根據(jù)TrendForce最新報告，2015年全球智能手機(jī)出貨量為12.93億部，智能手機(jī)銷售增長率僅為10.3%。根據(jù)工業(yè)和信息化部研究院的數(shù)據(jù)，中國手機(jī)的總出貨量2015年同比增長率為14.6%。

在草案中，德景電子也表示，國內(nèi)智能手機(jī)及移動終端銷售市場競爭將愈加激烈。

2015年，德景電子的整機(jī)、主板收入占比分別為57.01%、30.61%，其中整機(jī)銷售收入為7.67億元，同比下降14.77%?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，德景電子整機(jī)銷售收入下滑主因?yàn)殇N量的巨幅下跌，2015年其整機(jī)銷量為385.54萬部，較上一年下降283.8萬部，降幅達(dá)42.40%。

2015年，德景電子的主板銷售收入較上一年增加1.19億元，增幅為40.79%。德景電子表示，主要系該年度客戶的主板業(yè)務(wù)訂單量較大所致，而2015年德景電子主板銷量僅同比增長0.73%至488.95萬部。因此，2015年德景電子主板收入大幅增長是主板價格增長所致。

“報告期內(nèi)產(chǎn)品銷售價格情況”顯示，2014年、2015年德景電子主板銷售均價分別為61.24元/只和67元/只。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，德景電子披露的主板銷售均價與其大客戶深圳興飛披露的主板采購均價也存在較大出入。

實(shí)達(dá)集團(tuán)在收購草案中也披露了深圳興飛的主板采購情況：2013年、2014年及2015年1-4月，深圳興飛的主板采購均價分別為38.50元/只、43.69元/只和33.40元/只。其中，2014年深圳興飛主板采購均價較德景電子銷售均價少17.55元。

邵杰表示，深圳興飛與德景電子交易中包含主板、整機(jī)套料等，雙方劃分口徑存在差異，單價不存在比較關(guān)系。

在分析競爭劣勢時，德景電子提到，移動通訊終端品牌商的激烈競爭，尤其是價格競爭壓縮整個移動通訊終端產(chǎn)業(yè)鏈的盈利空間，加之移動通訊終端ODM制造商之間行業(yè)整合后競爭壓力也逐漸加大，以上兩個因素造成各類移動通訊終端品牌盈利空間呈現(xiàn)緊縮趨勢，而作為移動通訊終端ODM制造商的利潤空間則進(jìn)一步被縮窄……一直采用為品牌公司進(jìn)行ODM代工的業(yè)務(wù)模式，在市場上并未建立自己的品牌；在競爭激烈的移動通訊終端市場，用戶對于品牌認(rèn)知度的要求越來越高，品牌的缺失對于公司未來的長期發(fā)展是一個障礙。

在ODM（自主設(shè)計制造）模式下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、外觀、工藝等均由手機(jī)生產(chǎn)商自主開發(fā)，客戶下單后進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品以客戶的品牌進(jìn)行銷售。ODM模式偏重于產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)環(huán)節(jié)，強(qiáng)調(diào)研發(fā)能力。

德景電子也表示，由于手機(jī)平臺趨同導(dǎo)致的產(chǎn)品同質(zhì)化傾向，需要ODM廠商具備強(qiáng)大的研發(fā)能力與創(chuàng)新意識……

然而，德景電子2015年的營業(yè)收入同比增長3.79%，其研發(fā)費(fèi)用卻較2014年下降了11.57%，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比重也由2014年的3.35%降至2.86%。

對此，邵杰表示，研發(fā)費(fèi)用下降原因?yàn)榈戮半娮?015年將1045萬元研發(fā)費(fèi)用資本化，轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。

德景電子能否完成業(yè)績承諾，仍有待時間檢驗(yàn)。

投資者需要注意的是，2014年、2015年德景電子的營業(yè)外收入分別為1360萬元、887萬元，占比分別為30.85%、19.78%。

一般來說，一家公司同一段時間內(nèi)的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款計提壞賬準(zhǔn)備比例應(yīng)該是相同的，然而德景電子賬齡在1-6月的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款計提比例分別為1%、5%，而與其業(yè)務(wù)相近的智慧海派科技有限公司對1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計提比例均為2%。

2014年、2015年，德景電子的賬齡在1-6個月的應(yīng)收賬款占比分別為86.15%、99.54%，金額分別為3.81億元、2.97億元，分別計提壞賬準(zhǔn)備381萬元、297萬元。若以2%計提，壞賬準(zhǔn)備應(yīng)分別為762萬元、594萬元。

邵杰表示，德景電子應(yīng)收賬款壞賬政策是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)、客戶的實(shí)際財務(wù)狀況及其他相關(guān)信息合理地估計。