方斐

靠天吃飯的券商行業(yè)傭金率仍處下滑通道，日均股基交易額維持萬(wàn)億元高位的可能性不大；盡管2月自營(yíng)資管業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，但由于未來(lái)趨勢(shì)性牛市發(fā)生的概率較低，自營(yíng)資管業(yè)務(wù)的不確定性仍然較大。

24家上市券商公布了2016年2月份的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.52億元，環(huán)比增長(zhǎng)93.50%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50.72 億元，環(huán)比增長(zhǎng)1，009.85%。刨除兩家不可比公司東方證券和國(guó)泰君安，22家上市券商營(yíng)業(yè)收入同比下滑27.42%，凈利潤(rùn)同比下滑44.82%。

數(shù)據(jù)顯示，各券商2月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍好于1月，只有為數(shù)不多的幾家券商營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)環(huán)比下滑。在營(yíng)業(yè)收入方面，六家券商環(huán)比增幅超過(guò)100%，興業(yè)證券增幅最大，達(dá)到615.38%，國(guó)泰君安和中信證券增幅分別為498.57%和286.21%；八家券商環(huán)比下滑，國(guó)金證券降幅最大，達(dá)到53.33%，西部證券和東興證券降幅分別為42.07%和40.18%。

在凈利潤(rùn)方面，國(guó)泰君安和國(guó)信證券的凈利潤(rùn)環(huán)比增幅超過(guò)10倍，分別達(dá)到2422.78%和1608.70%，東北證券等6家券商增幅均超過(guò)100%；7家券商環(huán)比下滑，國(guó)元證券降幅最大，達(dá)到72.06%，國(guó)金證券和西部證券降幅分別為63.95%和60.64%。

經(jīng)營(yíng)環(huán)境未獲顯著改善

進(jìn)入2月份以來(lái)，兩市成交量進(jìn)一步萎縮，日均成交量下降至4863.67億元，相比1月份的5386.99億元降幅接近10%；兩融余額繼續(xù)下降，2月末已縮減至8500億元，和1月末的9091.72億元相比降幅達(dá)到6.18%；投行業(yè)務(wù)中IPO募集資金為26.91億元，比1月少募6.3億元；增發(fā)募集資金336.66億元，比1月少募704.65億元。市場(chǎng)2月跌幅為1.81%，和1月相比大幅收窄，對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)中的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)構(gòu)成利好，從公布業(yè)績(jī)的幾家券商的資產(chǎn)管理子公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，2月?tīng)I(yíng)收和凈利潤(rùn)環(huán)比均大幅增加。

從經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)看，2月仍沒(méi)有顯著改善，日均交易量已連續(xù)3個(gè)月下滑，兩融規(guī)模亦大幅縮減。同時(shí)，由于春節(jié)因素的影響，股債承銷(xiāo)環(huán)比均有大幅度的下滑。券商環(huán)比業(yè)績(jī)大幅改善，主要是由于A股市場(chǎng)較1月略有企穩(wěn)，同時(shí)1月環(huán)比業(yè)績(jī)非常低等因素所致，若剔除春節(jié)因素，2月業(yè)績(jī)或更好。但從同比數(shù)據(jù)來(lái)看，券商業(yè)績(jī)?nèi)酝认禄?0%?？紤]到目前市場(chǎng)階段性底部基本形成，不排除市場(chǎng)有再次回暖的可能，券商1月業(yè)績(jī)將是全年的冰點(diǎn)，后續(xù)將逐步恢復(fù)，但一季度顯著好轉(zhuǎn)的可能性不大。

2月，股票、基金交易量震蕩下行，日均股基交易額為5235億元，環(huán)比下滑8%，交易量已連續(xù)3個(gè)月環(huán)比下滑，2月交易額同比微增0.68%。

由于春節(jié)因素，2月股票承銷(xiāo)規(guī)模繼續(xù)下滑，債券承銷(xiāo)規(guī)模下降較多。2月完成IPO發(fā)行6家，募集資金27億元；增發(fā)募集資金318億元，較上月大幅減少69%；2月無(wú)配股。在債券承銷(xiāo)方面，公司債承銷(xiāo)規(guī)模大幅下降，2月公司債承銷(xiāo)610億元，環(huán)比下降78.2%，同比增加10倍；企業(yè)債及公司債合計(jì)承銷(xiāo)657億元，環(huán)比下降82%，同比上升359%。

盡管2月A股市場(chǎng)震蕩，但債市略好于1月。滬深300 指數(shù)2月下跌2.33%，1月下跌21.04%，2015年年同期漲4.03%；中債總?cè)珒r(jià)值數(shù)2月下跌0.08%，上月下跌0.2%，2015年同期漲0.66%。

2月，兩融規(guī)模連續(xù)下滑，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模與上月基本持平。年初以來(lái)，隨著市場(chǎng)再次迎來(lái)下行壓力，融資融券規(guī)?？焖傧禄?。截至2月29日，兩融余額8530億元，環(huán)比減少6%，同比減少26%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模與1月基本持平，截至2月29日，券商股票質(zhì)押余額為2萬(wàn)億元，環(huán)比上升1.1%，同比上升84%。

由于2016年業(yè)績(jī)同比基數(shù)非常高，因此，2016年券商業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的可能性并不大，預(yù)計(jì)2016年券商業(yè)績(jī)將下滑30%，主要體現(xiàn)在經(jīng)紀(jì)傭金率仍處于下滑通道，日均股基交易額維持萬(wàn)億元高位的可能性不大；趨勢(shì)性牛市發(fā)生的概率較低，自營(yíng)不確定性較大。即便如此，券商業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱跉v史較高水平，考慮到目前估值仍在歷史底部，安全邊際相當(dāng)高，且市場(chǎng)對(duì)2016 年券商業(yè)績(jī)下滑已有充分預(yù)期，券商中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

整體來(lái)看，2月份券商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)于1月份呈現(xiàn)出整體回暖態(tài)勢(shì)，營(yíng)收出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。1月份數(shù)據(jù)主要是由于交易時(shí)間縮短以及熔斷機(jī)制等特殊情況，整體業(yè)績(jī)觸及冰點(diǎn)，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、信用業(yè)務(wù)都受到較大幅度的沖擊。但隨著2月市場(chǎng)的企穩(wěn)，市場(chǎng)恐慌情緒漸散，投資者信心得到恢復(fù)，券商自營(yíng)和資管業(yè)務(wù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2月份中國(guó)證券市場(chǎng)投資者信心指數(shù)環(huán)比達(dá)到48.8，提升8.7%，也從側(cè)面反映了市場(chǎng)信心的恢復(fù)。

從監(jiān)管層面來(lái)講，管理層多次表態(tài)將維穩(wěn)匯率，人民幣貶值壓力暫緩，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善，幾家券商也紛紛上調(diào)折算率，這些舉措也在一定程度上增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)及券商業(yè)績(jī)帶來(lái)了正向回饋。

不過(guò)，從2月份兩市交易量和兩融余額來(lái)看，都比1月份有不同程度的下跌，券商經(jīng)紀(jì)與兩融業(yè)務(wù)的收入會(huì)受到一定程度的影響，因此，一季度整體業(yè)績(jī)?nèi)允艹袎?。在此背景下，各家券商自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的分化可能成為左右券商一季度業(yè)績(jī)的重要考量因素。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，大型券商股目前的PB處于估值的底部區(qū)間，悲觀預(yù)期基本被市場(chǎng)充分消化。隨著券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，新三板、業(yè)務(wù)國(guó)際化、機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)、財(cái)富管理等都將為券商提供非常好的發(fā)展機(jī)遇，綜合實(shí)力強(qiáng)勁的大型券商，業(yè)務(wù)特色化、差異化的中小券商具有較高的安全邊際和估值修復(fù)空間。

自營(yíng)資管助力業(yè)績(jī)環(huán)比大增

高華證券綜合分析光大證券和招商證券業(yè)績(jī)后認(rèn)為，自營(yíng)交易推動(dòng)2015年四季度盈利反彈，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和凈利息業(yè)務(wù)的壓力和交易敞口依然較高。

券商2015年四季度整體盈利季環(huán)比反彈約58%（同比增長(zhǎng)約24%），基本回升至2015 年一季度的水平。光大證券和招商證券發(fā)布的業(yè)績(jī)報(bào)告顯示：得益于交易回報(bào)率的上升（四季度滬深300指數(shù)上漲16%，而三季度下跌28%），自營(yíng)交易收入成為盈利反彈的主要推動(dòng)因素。高華證券估算，截至2015年底，券商于2015年7月、9月通過(guò)證金公司投資的A股資產(chǎn)公允價(jià)值下降了5%-6%，這一表現(xiàn)可能好于市場(chǎng)預(yù)期。而投資余額季環(huán)比大致持平，總資產(chǎn)因?yàn)榭蛻舸婵钕陆刀》湛s，使得交易敞口仍處于高位（三季度證券投資在總資產(chǎn)中的平均占比為28%）。

值得注意的是，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率繼續(xù)以較快的速度下滑，初步估算行業(yè)傭金率可能同比下降約25%至5.0個(gè)基點(diǎn)左右。此外，四季度凈利息收入環(huán)比下滑，主要是零售交易和融資融券活動(dòng)走軟所致。

由于A股市場(chǎng)走低和換手率下降，2016年前兩個(gè)月開(kāi)局疲軟導(dǎo)致交易額大幅回落（前兩個(gè)月日均交易額為5190億元，而2015年四季度為9140億元）。2016年前兩個(gè)月，A股券商股的收入和盈利總額分別同比下滑了56%和78%，交易虧損是重要原因。

高華證券認(rèn)為，2016年交易收入的可預(yù)見(jiàn)性依然較低，因?yàn)槿虒?duì)沖股票倉(cāng)位的能力有限。大型券商的資產(chǎn)負(fù)債表可預(yù)見(jiàn)性依然較高，從而為中期增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但短期盈利可能因?yàn)榻灰最~走低和交易業(yè)績(jī)波動(dòng)而依然不振。

綜合國(guó)內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)證券行業(yè)主要有三大發(fā)展趨勢(shì)：首先是展業(yè)模式向“O2O”轉(zhuǎn)變，財(cái)富管理由2.0時(shí)代向3.0時(shí)代邁進(jìn)?；ヂ?lián)網(wǎng)的快速發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)加劇倒逼券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從原有的線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張向“線上+線下”結(jié)合的競(jìng)爭(zhēng)模式轉(zhuǎn)變，客戶規(guī)模是發(fā)展的關(guān)鍵，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從“通道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭肟凇?。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的普及以及財(cái)富管理需求的大爆發(fā)，財(cái)富管理正由2.0時(shí)代向3.0時(shí)代邁進(jìn)。

其次是券商業(yè)向投資銀行的本質(zhì)回歸，直接融資、并購(gòu)重組將迎來(lái)美好時(shí)代。隨著注冊(cè)制推出預(yù)期的加強(qiáng)，直接融資門(mén)檻將大幅降低。市場(chǎng)將有望注入新的活力，并購(gòu)重組或迎來(lái)最好的時(shí)代。未來(lái)，做市商業(yè)務(wù)具有廣闊的成長(zhǎng)空間。

最后是資本中介業(yè)務(wù)將更為成熟。在券商業(yè)務(wù)需求和政策支持的雙重催化下，券商資本金規(guī)模和杠桿率不斷提升，未來(lái)國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的杠桿率將慢慢向國(guó)際投行靠攏，有進(jìn)一步提升空間。盡管未來(lái)融資類(lèi)業(yè)務(wù)增速將趨緩，但隨著國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)品種類(lèi)的增加以及市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，平穩(wěn)增長(zhǎng)仍然可期。

綜合來(lái)看券商大的業(yè)務(wù)條線，雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)繼續(xù)低迷，但自營(yíng)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)上升為券商2月份業(yè)績(jī)的環(huán)比增加提供了動(dòng)力。券商板塊自2015年年底以來(lái)調(diào)整幅度較大，且具有高Beta屬性，因此反彈動(dòng)能較強(qiáng)。目前，五家大型綜合類(lèi)券商的平均市凈率仍在1.3倍-1.4倍水平，處在相對(duì)低位，券商板塊仍具有一定的長(zhǎng)期投資價(jià)值。