成都理工大學(xué)商學(xué)院 唐海英

期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制研究

成都理工大學(xué)商學(xué)院 唐海英

隨著我國(guó)滬深300股指期貨的推出，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)不再處于分割局面，而是有了更緊密的聯(lián)系。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)畢竟屬于新興市場(chǎng)，特別是目前兩市場(chǎng)仍然存在一定幅度的震蕩，這不能不引起人們對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳遞的關(guān)注。為此，本文將結(jié)合股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的特點(diǎn)，通過(guò)選取滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)和滬深300股指期貨市場(chǎng)作為研究對(duì)象來(lái)進(jìn)行相應(yīng)分析，并針對(duì)股指期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的問(wèn)題，給出相應(yīng)建議。

股指期貨市場(chǎng) 股票現(xiàn)貨市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

1　引言

資本市場(chǎng)上，有無(wú)數(shù)的衍生金融工具，股指期貨是其中非常重要的一個(gè)金融工具，它作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，首先把股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聚集起來(lái)，并且在自身的市場(chǎng)中進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到能夠規(guī)避一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，所以自從其誕生以來(lái)，就有了深遠(yuǎn)的發(fā)展與廣泛的應(yīng)用。同時(shí)，在金融全球化這個(gè)特殊的時(shí)代大背景下，國(guó)家與國(guó)家之間、地區(qū)與地區(qū)之間的各種競(jìng)爭(zhēng)也愈演愈烈。此時(shí)的股指期貨也不再只是以簡(jiǎn)單的投資和對(duì)沖工具出現(xiàn)在人們的生活中，而更多的是一種經(jīng)濟(jì)資源。目前，中國(guó)的資本市場(chǎng)還處在一個(gè)快速發(fā)展的階段，在這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)上，其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)理及過(guò)程的揭示將有助于廣大投資者清楚自己在投資過(guò)程中面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)，以及這些風(fēng)險(xiǎn)又是如何影響他們的投資。

Ching-Chun Lin， David R和Shen-Yuan Chen等人則通過(guò)選取了臺(tái)灣的股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)考察套利機(jī)會(huì)，他們采用了臺(tái)灣股指期貨合約的5分鐘交易數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的研究，他們認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間明顯地存在雙向Granger-causality關(guān)系。

Edwards（1988）研究了SP500和VLCI指數(shù)在其相應(yīng)指數(shù)期貨交易日前后的波動(dòng)情況，最后認(rèn)為沒(méi)有增加現(xiàn)貨的波動(dòng)性。Koch等人在不斷地研究以后，覺(jué)得這兩個(gè)市場(chǎng)在一定程度上存在著波動(dòng)溢出。Raymond.w.so與Yiuman.tse等人也在2003年對(duì)恒生指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上進(jìn)行了相應(yīng)的探討。張彥等人在2011年利用相關(guān)分析和Granger格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)對(duì)滬深300股票指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了相關(guān)的研究，并且在研究后認(rèn)為滬深300股票指數(shù)期貨與其現(xiàn)貨之間有著密切的聯(lián)系。倪嘉也在2012年通過(guò)采用GARCH（1，1）模型研究了滬深300股票指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，最后，認(rèn)為股票指數(shù)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是相互的。王朝暉和李心丹在2013年通過(guò)不斷的研究后發(fā)現(xiàn)這些信息是從期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)貨市場(chǎng)的，股票指數(shù)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間存在著風(fēng)險(xiǎn)的雙向傳輸。

2　股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)簡(jiǎn)介

2.1股票現(xiàn)貨市場(chǎng)

股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，在日常使用時(shí)簡(jiǎn)稱S，一般而言，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中交易的股票是作為其他衍生工具的標(biāo)的資產(chǎn)。

股票市場(chǎng)一直以來(lái)都有其獨(dú)特的功能，除了眾所周知的籌集資金，轉(zhuǎn)換機(jī)制，優(yōu)化資源配置和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，它也給了廣大投資者投資和投機(jī)的機(jī)會(huì)和場(chǎng)所。

2.2股指期貨市場(chǎng)

股票指數(shù)期貨市場(chǎng)是與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)的一個(gè)概念，它的出現(xiàn)解決了單邊股市的困境，為廣大投資者提供了更多更好的服務(wù)。在套期保值過(guò)程中，投資者們可以頻繁地買賣來(lái)達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，也可以通過(guò)期貨價(jià)格的研究來(lái)達(dá)到發(fā)現(xiàn)價(jià)格的目的，當(dāng)然，也可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)這兩個(gè)市場(chǎng)之間建立投資組合，進(jìn)而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲取利益。當(dāng)然，股指期貨的出現(xiàn)，不僅僅帶來(lái)了以上的方便，也帶來(lái)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)做不到的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，那就是在價(jià)格下跌時(shí)，可以選擇做空。

2.3股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)成因

大家都知道，股指期貨市場(chǎng)的交易成本相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)要低得多，同時(shí)，其保證金的比例也比較低，這對(duì)于廣大投資者而言是相當(dāng)有吸引力的。但是，其高杠桿效益，就如同一把雙刃劍，不僅僅可以放大收益，也可以大大增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，主要有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.1市場(chǎng)的法規(guī)和機(jī)制不夠完善

雖然保證金的比例較低對(duì)某些投資者而言是好事，但是，我們也應(yīng)該想到，在較低的保證金制度下，要是沒(méi)有完善的信用管理制度，在到期交割的時(shí)候，違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大增加，也就是交割風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較大。但是，就如同大家所了解到的，在中國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)里面的投機(jī)者已經(jīng)超過(guò)了投資者。在這種情況下，若沒(méi)有完善的制度法規(guī)來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范的話，股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也就顯而可見(jiàn)。

2.3.2投機(jī)者的噪聲交易

人們利用期貨市場(chǎng)各取所需在當(dāng)下已經(jīng)不再陌生。雖然投機(jī)者并不是出于像保值者那樣的目的，但是也正是有了投機(jī)者的存在，風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移才得到了更大的保障。然而，在眾多的投機(jī)者中，又存在著不同類型的人，有理性投機(jī)者，也有噪聲交易者。理性投機(jī)者可以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；相反，噪聲交易者會(huì)使得信息流出現(xiàn)變化，而且還會(huì)嚴(yán)重扭曲市場(chǎng)價(jià)格。很明顯，這將非常不利于市場(chǎng)的發(fā)展。

3　股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)分析

3.1股指期貨市場(chǎng)對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

股票指數(shù)期貨市場(chǎng)在很大程度上給了一些投機(jī)者參與其中的機(jī)會(huì)，正是因?yàn)橛辛送稒C(jī)者的參與，套期保值等功能才得以更好地實(shí)現(xiàn)。但是，其風(fēng)險(xiǎn)也是無(wú)處不在的。具體來(lái)說(shuō)，主要有以下幾種機(jī)制。

3.1.1交易機(jī)制不完善而形成的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

我國(guó)實(shí)行的是T+0交易制度，而在股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)上實(shí)行的又是T+1制度，這種交易制度的不同，就會(huì)使投資者不能夠及時(shí)進(jìn)行對(duì)沖交易。因此，在T+0交易制度下的股指期貨市場(chǎng)上，可以進(jìn)行相應(yīng)的操作來(lái)減小其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上卻只能等到T+1日，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就通過(guò)了交易機(jī)制的這種不完善傳導(dǎo)到了現(xiàn)貨市場(chǎng)上。

3.1.2價(jià)格因素引起的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

雖然股指期貨的出現(xiàn)，以比較好的效率將價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行合理的區(qū)間限定。但是，有一個(gè)事實(shí)是不能忽略的，那就是在股指期貨推出的初期，各個(gè)國(guó)家為了盡可能地降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，都會(huì)禁止在現(xiàn)貨市場(chǎng)上進(jìn)行做空。當(dāng)然，這將會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生扭曲。例如，當(dāng)股票指數(shù)期貨價(jià)值被嚴(yán)重低估了，因?yàn)橥顿Y者不能短點(diǎn)的操作，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)繼續(xù)被低估，投資者始終就會(huì)有一部分的投資頭寸是暴露在外面的，這樣投資者就有可能賣出其期貨合約。相應(yīng)的，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者見(jiàn)此狀況也會(huì)賣出其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，風(fēng)險(xiǎn)又從期貨市場(chǎng)傳到了現(xiàn)貨市場(chǎng)。

3.1.3市場(chǎng)失靈引起的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

在大多數(shù)的股市崩盤事件中，一般都存在期貨市場(chǎng)上的價(jià)格和其對(duì)應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值有一定程度的偏離，此種情況若一直惡化下去，就會(huì)造成期貨市場(chǎng)的運(yùn)行失靈。在期貨市場(chǎng)出現(xiàn)失靈現(xiàn)象時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者為了降低風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)降低手中的持股比例。這也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)的市場(chǎng)運(yùn)行失靈傳導(dǎo)到股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。

3.1.4因市場(chǎng)存在操縱現(xiàn)象而引起的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

自從期貨市場(chǎng)開始以來(lái)，在為投資者提供套期保值手段的基礎(chǔ)上，由于期貨市場(chǎng)有較低的成本和較高的杠桿，在其具體的運(yùn)作過(guò)程中，就一直伴有操縱現(xiàn)象。細(xì)觀當(dāng)前的中國(guó)股市，也仍然存在市場(chǎng)的操縱行為。正是由于惡性投機(jī)的出現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)無(wú)序的波動(dòng)，表現(xiàn)出市場(chǎng)價(jià)格不是由供求關(guān)系來(lái)定位，而是由市場(chǎng)操縱結(jié)果來(lái)引導(dǎo)。很明顯，這將造成市場(chǎng)之間的平衡機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題，引起行業(yè)和企業(yè)的無(wú)序運(yùn)行，也就會(huì)直接影響到現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。

3.2股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

3.2.1周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)

周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是一種容易經(jīng)常爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)嚴(yán)重的時(shí)候，可以引起大部分市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)然，在股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)爆發(fā)這種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股票指數(shù)期貨市場(chǎng)也就會(huì)受到與之相應(yīng)的影響。

3.2.2國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策改變而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前這個(gè)不斷追求可持續(xù)發(fā)展的時(shí)期，為了促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的良性發(fā)展，國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策改變會(huì)給整個(gè)國(guó)家的發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.3分紅派息帶來(lái)的影響

一般而言，大多數(shù)的投資者都會(huì)根據(jù)股票的未來(lái)獲利能力和發(fā)展空間來(lái)選擇股票，并且獲得該股票的分紅派息。但是在分紅派息過(guò)程中，股票的價(jià)格和流通市值會(huì)受到一定的影響，進(jìn)而對(duì)股票的走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響。

4　建議

雖然我國(guó)股指期貨推出以后，市場(chǎng)的運(yùn)行效率還比較高，已經(jīng)顯示出了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定市場(chǎng)等一系列基本功能，但是還是存在交易機(jī)制不完善、金融市場(chǎng)的監(jiān)管不足、投資者的參與力度不夠等問(wèn)題。現(xiàn)提出以下建議。

4.1完善市場(chǎng)的交易機(jī)制

中國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)行的T+1交易制度與股指期貨市場(chǎng)實(shí)行的T+0交易制度不對(duì)稱。相應(yīng)的，股指期貨的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能不能夠得以更好的實(shí)現(xiàn)。所以，為了實(shí)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的對(duì)稱發(fā)展，以便更好地實(shí)現(xiàn)股指期貨的套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等功能，需要完善市場(chǎng)的交易機(jī)制。

4.2完善市場(chǎng)的法律法規(guī)

股指期貨涉及期貨和現(xiàn)貨這兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，如果期貨市場(chǎng)沒(méi)有監(jiān)管好，其他市場(chǎng)的有效運(yùn)行也難以得到保證。因此，需要健全我國(guó)金融市場(chǎng)信用體系、完善相關(guān)的法律法規(guī)，進(jìn)而保護(hù)各類投資者的利益。

4.3放寬各類投資者在參與股指期貨交易中的限制

沒(méi)有足夠的理性投資者參與，就不能將股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能發(fā)揮得淋漓盡致。并且，在日常的交易中我們可以看到，中國(guó)國(guó)內(nèi)的股指期貨交易品種只有滬深300這一種，而且準(zhǔn)入門檻還比較高，這說(shuō)明中小投資者套期保值的需求得不到滿足。為了有足夠多的投資者能夠參與其中，滿足大家的套期保值需求，可以采取降低滬深300股指期貨合約的乘數(shù)、推出迷你合約等措施。

［1］ 張彥.中國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的實(shí)證研究——基于滬深300股指期貨［J］.價(jià)值工程，2011（30）.

［2］ 權(quán)昆，倪嘉.中國(guó)股票市場(chǎng)信息傳遞研究［J］.中國(guó)證券期貨，2012（10）.

［3］ 王朝暉，李心丹.股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)：信息傳導(dǎo)與風(fēng)險(xiǎn)傳遞［J］.社會(huì)科學(xué)戰(zhàn)線，2013（05）.

［4］ 劉愛(ài)萍.我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究［J］.山東社會(huì)科學(xué)，2012（06）.

［5］ 楊德勇.證券投資學(xué)［M］.北京：中國(guó)金融出版社，2006.

F724.5

A

2096-0298（2016）09（b）-063-02

唐海英（1991-），女，四川廣安人，成都理工大學(xué)商學(xué)院，在讀碩士研究生，初級(jí)會(huì)計(jì)師，主要從事商務(wù)統(tǒng)計(jì)方面的研究。