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美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊是否已消化

近期美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期再度升溫，我們首先應(yīng)該排除的是對(duì)耶倫的無端批評(píng),似乎一些中國(guó)研究者比美聯(lián)儲(chǔ)更了解美國(guó)經(jīng)濟(jì),更需要對(duì)加息的后果負(fù)責(zé)似的。這對(duì)我們關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)為什么加息及其可能的沖擊并無益處。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與否，是一種艱難的權(quán)衡，美聯(lián)儲(chǔ)可能既需要確認(rèn)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程不至于受加息所累，也需維持美股、美債等資產(chǎn)價(jià)格的大致穩(wěn)定，還需在匯率和資本流動(dòng)領(lǐng)域維持相對(duì)有利于美國(guó)的態(tài)勢(shì)。多重目標(biāo)約束下，加息不是那么容易做出的抉擇。

回顧7月末8月初，美聯(lián)儲(chǔ)之所以在市場(chǎng)期待中遲遲未加息，可能存在多種足以影響美聯(lián)儲(chǔ)決心的因素。因素之一是當(dāng)時(shí)新興國(guó)家的增長(zhǎng)放緩，尤其是當(dāng)時(shí)全球熱議中國(guó)增長(zhǎng)放緩的嚴(yán)峻程度；二是當(dāng)時(shí)全球資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩，中國(guó)A股市場(chǎng)陷入大幅持續(xù)下跌，全球股市也亂糟糟；三是主要國(guó)家央行政策不明朗，歐洲央行要繼續(xù)擴(kuò)大寬松至2016年底，而中國(guó)央行的匯改也使國(guó)際社會(huì)莫衷一是；四是大宗商品仍然低迷，沒有企穩(wěn)跡象。在這種紛亂局面下，美聯(lián)儲(chǔ)要下決心加息十分困難。但3個(gè)多月過去了，現(xiàn)在的情況似乎明朗了不少。

首先是全球和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況，現(xiàn)在看來，西方國(guó)家復(fù)蘇相對(duì)穩(wěn)健，同時(shí)，陷入困境之中的新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)也呈趨穩(wěn)跡象。其中尤其關(guān)鍵的是，國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)放緩的憂慮情緒以及對(duì)人民幣匯率的何去何從，已不再那么悲觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示了足夠的韌性，人民幣匯率走勢(shì)也穩(wěn)健。目前西方國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體量各占全球經(jīng)濟(jì)的半壁江山，盡管新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)看起來不如發(fā)達(dá)國(guó)家，但弱勢(shì)趨穩(wěn)日益明顯。

其次是全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的收斂。以美國(guó)和中國(guó)為例，在7～8月期間，美股劇烈波動(dòng)，但目前基本已收復(fù)失地。當(dāng)時(shí)中國(guó)A股“跌跌不休”，而目前投資者熱情被再度點(diǎn)燃?？傮w上，主要國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率大幅收斂，呈穩(wěn)定跡象。看起來，當(dāng)時(shí)各種悲觀情緒聚集的美股、美債下跌，已經(jīng)為當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估加息可能帶來的資產(chǎn)價(jià)格沖擊，做了相當(dāng)可靠的壓力測(cè)試，或者說，美聯(lián)儲(chǔ)真的在12月份加息，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊也許并不會(huì)比8月份更糟糕。

第三，美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)傳遞壓力。這種壓力并非來自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是來自于長(zhǎng)期通脹預(yù)期。就勞動(dòng)力市場(chǎng)而言，不少美國(guó)州政府面臨將最低小時(shí)工資調(diào)整到15美元的壓力。盡管大宗商品整體仍無起色，但目前美國(guó)核心通脹已升至1.9%，而10年期美國(guó)國(guó)債收益率僅2.2%，這可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不關(guān)注，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、長(zhǎng)期通脹預(yù)期會(huì)否抬頭?至少不應(yīng)輕信“通脹已死”的樂觀預(yù)期。此外，原油價(jià)格從7月份以來也克服了美元指數(shù)連續(xù)走強(qiáng)以及美國(guó)原油庫存較高的壓力，并沒有如美國(guó)投資銀行家們所預(yù)期的那樣處于30美元/桶的低位，反而逐步穩(wěn)定。如果通脹預(yù)期真的抬頭，那么美聯(lián)儲(chǔ)加息太遲就意味著未來將加息太陡，更不利于金融市場(chǎng)的平穩(wěn)。

第四是大國(guó)匯率政策的協(xié)調(diào)?，F(xiàn)在看來，即便美聯(lián)儲(chǔ)加息也未必等同于美元指數(shù)持續(xù)大幅急劇上升，歐洲、日本和中國(guó)都對(duì)匯率壓力和資本異常流動(dòng)的壓力心存忌憚，歐洲央行領(lǐng)導(dǎo)人的講話以及中國(guó)央行的匯改，都使美聯(lián)儲(chǔ)不能忽視其加息和強(qiáng)勢(shì)美元政策的外溢效應(yīng)。如果加息對(duì)其他大國(guó)造成過分不利的影響，那么協(xié)調(diào)不充分的大國(guó)匯率政策會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)將來的政策選擇更艱難。

看起來，美聯(lián)儲(chǔ)在日益接近加息時(shí)點(diǎn)。而我們目前也無法判斷，加息沖擊是否已被充分預(yù)料和吸收?其對(duì)美國(guó)和中國(guó)等新興國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定會(huì)否構(gòu)成威脅?其對(duì)人民幣匯率維持穩(wěn)定會(huì)否增加沉重困難?其對(duì)新興國(guó)家驚魂未定的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)否雪上加霜?其對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)格局，會(huì)否造成加速向美國(guó)匯聚之勢(shì)?要判斷這一切仍有難度。但美國(guó)每一次貨幣政策的重大持續(xù)轉(zhuǎn)向，都對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融造成了深遠(yuǎn)影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)加息，則告別了數(shù)量寬松，又告別了價(jià)格寬松的美元，對(duì)美國(guó)和全球是禍?zhǔn)歉?暫還難以判定。

（摘自《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2015 年11月12日 鐘 偉/文）