邵 偉

（中國銀行上海市分行，上海市200000）

一、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)相關(guān)性分析

從央行公布的數(shù)據(jù)來看，2015年三季度票據(jù)交易規(guī)模較一季度下降9.55%。其中，支票業(yè)務(wù)下降11.36%，商業(yè)匯票業(yè)務(wù)下降2.08%，銀行匯票業(yè)務(wù)下降12.27%，銀行本票業(yè)務(wù)上升62.59①。2015年以來，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)變動(dòng)率卻不斷增大，僅1月和5月增加，其余的月份均減少。日前，央行公布數(shù)據(jù)顯示，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票10月下降3694億元、11月下降2546億元，創(chuàng)去年8月以來的新低。從存量規(guī)模來看，截至三季度末，存量只有6.32萬億元，而前兩季度分別為6.96萬億和6.94萬億元，一至三季度分別下降7.6%、10.4%、10.8%，票據(jù)市場規(guī)模漸趨萎縮已成事實(shí)②。

近年來，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比波動(dòng)率明顯加劇。經(jīng)筆者測算發(fā)現(xiàn)，其環(huán)比變化率：2011年12月為915%，2012年2月為1093%，2013年12月為1825%，2014年6月為1600%，2015年5月為1390%（如圖1所示）③。從環(huán)比均方差來看，2011年352.11%，2012年 433.46%，2013年 534.10%，2014年475.88%，2015年（前10月）452.29%。數(shù)據(jù)說明，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比波動(dòng)幅度明顯加大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了沖擊。

圖1 2011年2月至2015年10月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比圖

從相關(guān)性模型分析來看，2015年1-10月，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)與金融交易和貿(mào)易往來的相關(guān)性，顯示正相關(guān)序列排序?yàn)椋和鈪R貸款（73.37%）、M1（56.34%）、全口徑外匯占款（53.53%）、貿(mào)易順差（41.43%）、委托貸款（22.76%）、外匯票據(jù)融資（20.16%），正相關(guān)強(qiáng)度說明，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)規(guī)模主要由外匯貸款、M1和全口徑外匯占款所決定；而從負(fù)相關(guān)排序來看：央行債券融資（-52.04%）、央行口徑（-38.20%）、外匯儲(chǔ)備（-33.98%）、存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣票據(jù)融資（-32.13%）、存款類金融機(jī)構(gòu)本外幣票據(jù)融資（-32.12%）、中小銀行票據(jù)融資（-31.29%）、四大行票據(jù)融資（-29.89%）、信托貸款（-28.12%）、人民幣貸款（-12.57%）、FDI（-15.85%）、M2（-14.12%）、人民幣貸款（-12.57%）、存款性公司（-6.68%）等，負(fù)相關(guān)強(qiáng)度數(shù)據(jù)說明，2015年以來，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票資金流向了《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》的債券融資賬戶、外匯儲(chǔ)備賬戶，以及《存款類金融機(jī)構(gòu)》的人民幣和外幣、中小銀行、四大行和信托、外商直接投資、定期存款等資金賬戶。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)波動(dòng)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)票據(jù)融資的信用活力呈現(xiàn)下降的態(tài)勢。

然而，依照央行統(tǒng)計(jì)模型估算，到2017年1月，全球M2將會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，而2000年至今的全球M2總量呈增長態(tài)勢，但增速在2007年后現(xiàn)放緩的趨勢：2000年到2007年增速是5.3%，2007年到2014年增速為0.36%，M2出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)筆者的測算，2011至2015年10月，M2與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票月增量的年相關(guān)值分別為：69.92%、93.97%、34.81%、61.98%、-18.52%，由此分析，2011年至2014年，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)與M2呈現(xiàn)正相關(guān)性，說明資金流向均具有同相性；而2015年的相關(guān)值為負(fù)，說明資金出現(xiàn)反向流動(dòng)④。綜合來看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)將隨貨幣政策轉(zhuǎn)向，基礎(chǔ)貨幣投放由外匯流入的被動(dòng)投放，向以逆回購、SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）為主的貨幣供應(yīng)體系轉(zhuǎn)變，流入票據(jù)市場的資金將更加依賴于M2規(guī)模。在M2預(yù)期減少的背景下，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)或有萎縮趨勢。

二、票據(jù)市場面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的挑戰(zhàn)

2011年以來，金融市場流動(dòng)性危機(jī)每兩年就發(fā)生一次的“魔咒規(guī)律”均發(fā)端于票據(jù)市場。在危機(jī)來臨之前，流動(dòng)性過剩會(huì)導(dǎo)致票據(jù)業(yè)務(wù)的增長。當(dāng)央行2011年出臺(tái)承兌業(yè)務(wù)保證金納入存款準(zhǔn)備金計(jì)提、2013年6月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)清理非標(biāo)理財(cái)和2015年6月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)場外配資清理政策時(shí)，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比和票據(jù)融資規(guī)模也雙雙趨于下降（如圖2所示）。其中，全國性四家大型中資銀行人民幣信貸收支表的票據(jù)融資與境內(nèi)貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢顯示，9-11月的票據(jù)融資有增加趨勢（如圖3所示）；而從中小型中資銀行人民幣信貸收支表的票據(jù)融資與境內(nèi)貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢來看，11月的票據(jù)融資呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而其他三項(xiàng)則呈上升走勢。從相關(guān)性來看，中小型中資銀行的票據(jù)融資與金融機(jī)構(gòu)票融的相關(guān)度達(dá)87.25%，而與外匯票融相關(guān)度卻達(dá)-63.53%，與四家國有商業(yè)銀行的中長期貸款相關(guān)度為-41.13%，與中小銀行的短期貸款相關(guān)度為-21.02%，說明中小企業(yè)票據(jù)融資現(xiàn)金流主要來源于外匯票融、國有商業(yè)銀行中長期貸款和中小銀行短期貸款的資金支持。

圖2 2015年金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支的票據(jù)融資與非金融企業(yè)、短期貸款和中長期貸款增量走勢圖

圖3 中資全國性四家大型銀行人民幣信貸收支的票據(jù)融資與境內(nèi)貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢圖

究其原因，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡，導(dǎo)致票據(jù)融資偏好大型國有企業(yè)，人民幣票據(jù)市場的結(jié)構(gòu)性失衡較為顯著，中小企業(yè)票據(jù)融資更加偏好外匯票融，值得市場關(guān)注（如圖4所示）。另外，2015年的外幣票據(jù)融資走勢相對(duì)穩(wěn)定，而非金融企業(yè)、短期貸款和中長期貸款的增量走勢，受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響較大。說明外幣票據(jù)融資相較其他項(xiàng)目，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的黏性和支持較強(qiáng)（如圖5所示）。

因此，加速中小企業(yè)人民幣票據(jù)業(yè)務(wù)的增信體系和商票服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，加速標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋市場建設(shè)刻不容緩。

圖4 中資中小型銀行人民幣信貸收支的票據(jù)融資與境內(nèi)貸款、短期貸款、中長期貸款的月增減走勢圖

圖5 2015年金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支的票據(jù)融資與非金融企業(yè)、短期貸款和中長期貸款增量走勢圖

三、人民幣“入籃”助推票據(jù)市場發(fā)展

人民幣“入籃”之后，怎樣更好地為全球提供流動(dòng)性與幣值穩(wěn)定之間達(dá)到平衡，有效應(yīng)對(duì)“特里芬”難題？如何做好國內(nèi)與國外政策目標(biāo)權(quán)衡，增強(qiáng)匯率政策透明度？如何構(gòu)建能夠承載跨境資金的流動(dòng)“蓄水池”？如何建立適應(yīng)人民幣全球流動(dòng)的市場化干預(yù)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控模式？其中，人民幣票據(jù)業(yè)務(wù)將發(fā)揮有效作用。

從金融交易來看，截至2015年6月，國際債券與票據(jù)余額中人民幣計(jì)價(jià)發(fā)行份額僅為0.48%，遠(yuǎn)低于美元42.66%、歐元9.62%、英鎊9.62%與日元1.95%，但人民幣國際債券與票據(jù)余額為984億美元，較2014年同期增長20.47%，較2005年末增長超過370倍，增勢迅猛⑤。究其原因，人民幣加入SDR預(yù)期直接提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力。由于SDR調(diào)整外匯儲(chǔ)備配置，將影響并引導(dǎo)全球投資者投資意愿。人民幣“入籃”意味著IMF將其認(rèn)定為最安全的金融資產(chǎn)之一，貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)較低，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)財(cái)務(wù)管理以及大量個(gè)人投資者以一定比例將人民幣納入其投資組合中。由于人民幣幣值穩(wěn)定，資產(chǎn)回報(bào)率較高，國際投資人民幣意愿較高，為海外企業(yè)與個(gè)人無門檻參與離岸人民幣債券市場提供了便利。因此，人民幣債券成為非居民持有人民幣資產(chǎn)的最主要標(biāo)的。

人民幣“入籃”將倒逼國內(nèi)票據(jù)市場的改革。目前，國內(nèi)票據(jù)市場并未像證券、外匯、期貨市場一樣形成全國統(tǒng)一的交易市場，票據(jù)的供求信息、交易價(jià)格、信息查詢等均處于割裂的狀態(tài)，缺少信息的公開與共享。建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的票據(jù)平臺(tái)，可實(shí)現(xiàn)票據(jù)報(bào)價(jià)、交易、信息查詢的統(tǒng)一，有助于打破地域限制，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一票據(jù)市場，對(duì)接國際票據(jù)市場成為可能。由于割裂的票據(jù)市場，使得票據(jù)業(yè)務(wù)在不同地區(qū)出現(xiàn)不同的價(jià)格，買賣信息溝通不暢，同時(shí)也催生了一批票據(jù)掮客，利用地區(qū)間、買賣方的信息不對(duì)稱賺取差價(jià)。

從票據(jù)制度建設(shè)來看，由于票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涉及信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，存在法案金額大、運(yùn)作手法隱蔽等特點(diǎn)。票據(jù)運(yùn)行規(guī)則、審核要求、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)督手段等，應(yīng)有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步有效規(guī)范票據(jù)市場各參與主體的經(jīng)營行為，改變目前票據(jù)業(yè)務(wù)參與者因各自機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理要求的不同，而產(chǎn)生的業(yè)務(wù)處理標(biāo)準(zhǔn)不一致的現(xiàn)象，借行業(yè)自律約束機(jī)制，可對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)報(bào)價(jià)及交易行為進(jìn)行更嚴(yán)格、更規(guī)范的管控，同時(shí)結(jié)合票據(jù)評(píng)級(jí)體系的建設(shè)，可以使票據(jù)市場信用環(huán)境更加健全，全面降低票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)信用發(fā)展來看，建立票據(jù)評(píng)級(jí)體系、發(fā)掘票據(jù)簽發(fā)、流轉(zhuǎn)、兌付等各類信息流，培育票據(jù)產(chǎn)品的分類評(píng)級(jí)，并進(jìn)一步完善企業(yè)及商業(yè)銀行的票據(jù)經(jīng)營管理機(jī)制，對(duì)推動(dòng)票據(jù)市場的深層次發(fā)展，為票據(jù)資產(chǎn)證券化和票據(jù)信用緩釋市場發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從票據(jù)數(shù)據(jù)庫建設(shè)來看，“互聯(lián)網(wǎng)+票據(jù)”需要建立全國統(tǒng)一報(bào)價(jià)、競價(jià)交易功能，通過交易數(shù)據(jù)跟蹤，打破地域限制，票據(jù)市場的信息匯總和積累，從更科學(xué)大數(shù)據(jù)庫來分析票據(jù)市場，為貨幣市場的中長期走勢提供引導(dǎo)作用，減少票據(jù)市場的盲目性離散，并推進(jìn)票據(jù)市場的發(fā)展環(huán)境更加健康有序。

當(dāng)前，票據(jù)市場雖然業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷，但大多都關(guān)注于票據(jù)業(yè)務(wù)的局部和個(gè)性化創(chuàng)新，對(duì)票據(jù)的宏觀發(fā)展和全局性創(chuàng)新研究不足。如何利用票據(jù)交易主體眾多、交易體量大、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)全等特點(diǎn)，根據(jù)市場價(jià)格設(shè)立票據(jù)業(yè)務(wù)指數(shù)體系，以批量開發(fā)創(chuàng)新型票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)品，引導(dǎo)并推動(dòng)中國貨幣市場指數(shù)的建立，為貨幣政策、貨幣市場定價(jià)、債券市場定價(jià)、我國的“利率走廊”以及人民幣儲(chǔ)備貨幣的發(fā)展提供參考依據(jù)，助推人民幣“入籃”后的票據(jù)市場發(fā)展。

四、“票據(jù)池”助推銀行管理新模式

“票據(jù)池”業(yè)務(wù)是將存款、清算、票據(jù)托收、票據(jù)管理和查詢等功能集中到“票據(jù)池”平臺(tái)。而“票據(jù)池”對(duì)接資產(chǎn)支持證券市場，是銀行盤活票據(jù)市場的全資產(chǎn)管理的核心問題。截至2015年11月末，我國資產(chǎn)證券化發(fā)行總量達(dá)3239億元，存量規(guī)模有3367億元，是去年市場規(guī)模的1.15倍⑥。而票據(jù)業(yè)務(wù)證券化才處于理論研究階段，其瓶頸在于如何打通“票據(jù)池”與市場投資者之間的資金融通通道，利用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)獲取資金，從而實(shí)現(xiàn)票據(jù)業(yè)務(wù)證券化的“造血”功能升級(jí)。

1.“票據(jù)池”對(duì)接“證券化池”模式

在將未到期“付款請(qǐng)求權(quán)”作為應(yīng)收權(quán)利而引入“循環(huán)購買”證券化模式之后，“票據(jù)池”可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的部分票據(jù)資產(chǎn)，打包成“票據(jù)資產(chǎn)池”，并以未來現(xiàn)金收益作為償付基礎(chǔ)而發(fā)行證券，挖掘穩(wěn)定的票據(jù)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流成為市場焦點(diǎn)。票據(jù)的循環(huán)信用應(yīng)讓承兌人/付款人的應(yīng)付期限與企業(yè)的生產(chǎn)周期相匹配，而資產(chǎn)證券化打包票據(jù)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，期限一般為兩年至十年不等，而票據(jù)應(yīng)收賬款周期一般在一年以內(nèi)，或幾個(gè)月甚至幾天，且具體還款時(shí)間會(huì)隨承兌期限和票據(jù)行為的變化出現(xiàn)波動(dòng)而不確定，形成“票據(jù)池”與“證券化池”出現(xiàn)短期票據(jù)資產(chǎn)和長期證券的錯(cuò)配問題。在入“資產(chǎn)池”的票據(jù)有不斷到期而產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)，平臺(tái)需要及時(shí)向“票據(jù)池”連續(xù)注入新票據(jù)，以維持“票據(jù)池”收款權(quán)的穩(wěn)定。在證券到期之前，“票據(jù)池”應(yīng)收賬款組合資產(chǎn)得到償還，發(fā)起人可用償還所得資金購買新票據(jù)資產(chǎn)，即以基礎(chǔ)票據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的循環(huán)，來購買新基礎(chǔ)資產(chǎn)，組成新基礎(chǔ)票據(jù)資產(chǎn)池，以此維持票據(jù)資產(chǎn)證券產(chǎn)品到期。引入“循環(huán)購買”策略，可解決票據(jù)證券化發(fā)起人的票據(jù)資產(chǎn)包隨時(shí)變動(dòng)問題，令投資和票據(jù)貼現(xiàn)的期限和流動(dòng)性需求得到有效匹配，從而降低票據(jù)池的管理成本，提高了票據(jù)融資的效率。“循環(huán)購買”策略對(duì)基礎(chǔ)票據(jù)資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，提出了更高的票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)甄別和技術(shù)操作等能力和標(biāo)準(zhǔn)要求，需要對(duì)傳統(tǒng)的票據(jù)業(yè)務(wù)流程進(jìn)行改革，以適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展的要求。

2.“票據(jù)池”對(duì)接“券商資金池”

A銀行通過設(shè)立券商定向資管計(jì)劃，對(duì)接其理財(cái)資金。B銀行向信托公司出售票據(jù)資產(chǎn)包，信托公司再將票據(jù)資產(chǎn)包中的票據(jù)收款權(quán)受讓給券商定向資管計(jì)劃。也就是說，券商定向資管計(jì)劃的資金端是銀行的理財(cái)資金，負(fù)債端則是票據(jù)資產(chǎn)的收款權(quán)。與此同時(shí)，B銀行又與券商資管計(jì)劃簽訂票據(jù)收益互換協(xié)議，將票據(jù)資產(chǎn)的收款權(quán)收回，向券商定向資管計(jì)劃支付固定利息，也就是實(shí)際由B銀行支付理財(cái)資金的本息。由此形成的B銀行成本為：信托公司的通道費(fèi)和券商定向資管計(jì)劃的銀行理財(cái)資金利息。較之市場融資模式而言，銀行理財(cái)資金的成本相對(duì)較低。由于高資產(chǎn)收益減少導(dǎo)致銀行理財(cái)收益率下調(diào)，以及理財(cái)資產(chǎn)集中到期與票據(jù)資產(chǎn)久期匹配等因素影響下，銀行理財(cái)資金開始偏好期限大于1年的票據(jù)資產(chǎn)資管計(jì)劃。

從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，其風(fēng)口在于票據(jù)收益互換協(xié)議的條款設(shè)定，如票據(jù)期限的分級(jí)、循環(huán)購買的安全墊款、增信擔(dān)保等措施，當(dāng)券商定向資管計(jì)劃向B銀行支付交易款時(shí)，B銀行應(yīng)按約定條款支付保證金，為理財(cái)資金回流增設(shè)保障門檻等，為理財(cái)資金安全兌付起到現(xiàn)金流的擔(dān)保和緩沖作用。同業(yè)合作讓理財(cái)資金購買票據(jù)資產(chǎn)的收款權(quán)，可實(shí)現(xiàn)銀行的票據(jù)融資科目轉(zhuǎn)到投資類科目，利用A銀行的“理財(cái)池”配置B銀行的“票據(jù)池”，由同業(yè)理財(cái)資金認(rèn)購產(chǎn)生現(xiàn)金流預(yù)期價(jià)值。因此，“票據(jù)池”對(duì)接“券商資金池”模式，為票據(jù)資產(chǎn)收益權(quán)創(chuàng)新提供了新途徑。由于受票據(jù)法和物權(quán)法等條款的限制，A銀行不能直接賣斷票據(jù)資產(chǎn)收款權(quán)，這點(diǎn)需引起市場關(guān)注。

2015年以來，銀行“全資產(chǎn)經(jīng)營”和“輕資產(chǎn)”經(jīng)營策略模式，隨客戶的需求而得到迅速發(fā)展。在進(jìn)行綜合、互動(dòng)和均衡經(jīng)營中，從間接融資到直接融資、資產(chǎn)配置到負(fù)債組織、內(nèi)部管理到市場拓展，“票據(jù)池”承擔(dān)著銀行資產(chǎn)與主動(dòng)負(fù)債之間的信用中介，承擔(dān)資本全程化管理與信息中介，銀行的獲客渠道也從傳統(tǒng)單一業(yè)務(wù)板塊，向表內(nèi)外協(xié)同聯(lián)動(dòng)方式的轉(zhuǎn)變，票據(jù)管理模式從持有者，向票據(jù)資產(chǎn)交易與代客票據(jù)管理的角色轉(zhuǎn)變，從票據(jù)資本密集型管理角色向票據(jù)技術(shù)密集型管理與互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)等智力密集型方式轉(zhuǎn)變，票據(jù)經(jīng)營戰(zhàn)略也向銀行同業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和類金融機(jī)構(gòu)滲透，實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場與信貸市場、貨幣市場、資本市場、外匯市場等金融市場的統(tǒng)籌管理與集約經(jīng)營轉(zhuǎn)變，推動(dòng)票據(jù)融資業(yè)務(wù)與信貸類資產(chǎn)、交易類資產(chǎn)、同業(yè)類資產(chǎn)、投資類資產(chǎn)等多元化協(xié)同發(fā)展。

3.票據(jù)業(yè)務(wù)借助P2P平臺(tái)的資產(chǎn)證券化模式

目前，約有3000萬家中小微企業(yè)很難融到資金，而資產(chǎn)證券化可以通過市場化行為把這些企業(yè)的優(yōu)質(zhì)票據(jù)資產(chǎn)，或者應(yīng)收賬款等進(jìn)行證券化，通過折價(jià)或溢價(jià)方式評(píng)估其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，既可降低資金的成本，又可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。目前市場的P2P產(chǎn)品年化收益率普遍在7%至12%左右，外加各種服務(wù)費(fèi)、渠道費(fèi)，最終成本約為15%以上，如信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包收益率一般為8%到9%、融資租賃收益在7%至8%，以及依據(jù)地域情況和資產(chǎn)優(yōu)劣確定的不良貸款資產(chǎn)價(jià)格，綜合考慮票據(jù)P2P資產(chǎn)證券化成本應(yīng)大于15%。然而，若交易規(guī)模增長太快，而評(píng)估體系不能適應(yīng)市場發(fā)展需要，對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)或安全性核實(shí)和甄別缺失，會(huì)涉及到資產(chǎn)包質(zhì)量和杠桿率紅線問題。為避免潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，亟需銀行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融的介入，以緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，票據(jù)業(yè)務(wù)借助P2P平臺(tái)，覬覦資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)票據(jù)資產(chǎn)的打包轉(zhuǎn)讓，成為票據(jù)業(yè)務(wù)對(duì)接資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，需要借助P2P平臺(tái)的技術(shù)操作，為銀行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展創(chuàng)造了流動(dòng)性，為“票據(jù)池”提供源源不斷的資金來源，從而降低了票據(jù)貼現(xiàn)的交易成本。為此，在銀行間市場交易等OTC場外資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，除票據(jù)收款權(quán)之外，還包括信托受益權(quán)、小額貸款的應(yīng)收債權(quán)、租賃債權(quán)、商業(yè)保理等銀行相關(guān)資產(chǎn)，甚至不良貸款等資金，大都通過地方金融資產(chǎn)交易對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，資產(chǎn)根據(jù)不同性質(zhì)，進(jìn)入不同的交易所掛牌，交易所根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)重新拆解和打包，由承銷商來買斷交易，然后由互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)銷售，目前權(quán)益類資產(chǎn)證券化規(guī)模約萬億左右。

然而，銀監(jiān)會(huì)對(duì)P2P平臺(tái)不能設(shè)“資金池”、也不得做債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等監(jiān)管要求，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)證券化產(chǎn)品被專業(yè)投資機(jī)構(gòu)拒收而游離于體系之外。若票據(jù)P2P債權(quán)能由普通投資人持有，債權(quán)人對(duì)打包轉(zhuǎn)讓出售的資產(chǎn)有更嚴(yán)的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，需要P2P平臺(tái)形成自身的投資產(chǎn)品予以擺渡，尋找風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等的機(jī)構(gòu)投資契機(jī)，問題是容易涉及“資金池”而踩踏監(jiān)管紅線。從央行來看，資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的類型正在不斷地?cái)U(kuò)張，投資者結(jié)構(gòu)也在不斷地優(yōu)化，基礎(chǔ)資產(chǎn)亦在逐步擴(kuò)張，但產(chǎn)品的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化程度卻不高，且產(chǎn)品的主體為對(duì)公貸款的證券化產(chǎn)品特征較為明顯，需要引入豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、強(qiáng)化信息披露的市場化約束機(jī)制，需要繼續(xù)規(guī)范發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、豐富市場參與主體和推進(jìn)監(jiān)管改革。因此，加大票據(jù)P2P收益權(quán)資產(chǎn)證券化發(fā)展，需從混業(yè)監(jiān)管的供給側(cè)改革予以思考，才能為票據(jù)業(yè)務(wù)借助P2P平臺(tái)的資產(chǎn)證券化模式提供支撐。

因此，商業(yè)銀行發(fā)展“票據(jù)池”，在滿足流動(dòng)性需求的同時(shí)，能為企業(yè)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的金融服務(wù)，為票據(jù)業(yè)務(wù)對(duì)接“證券化池”和“券商資金池”，P2P平臺(tái)的資產(chǎn)證券化等，盤活銀行“理財(cái)資產(chǎn)池”奠定了創(chuàng)新基礎(chǔ)。

五、發(fā)展票據(jù)市場的政策建議

目前，我國票據(jù)市場發(fā)展進(jìn)入供給側(cè)改革的創(chuàng)新時(shí)期，降低企業(yè)生產(chǎn)成本和融資成本成為金融改革的核心。為此，筆者建議如下：

1.發(fā)展票據(jù)市場支持國家戰(zhàn)略

中國是世界上最大的貿(mào)易國，票據(jù)市場應(yīng)有責(zé)任和義務(wù)為國際市場提供公開、透明和公正的融資服務(wù)。在區(qū)域間貿(mào)易融資中，為貿(mào)易暢通、資金融通和相關(guān)各方提供互補(bǔ)共贏，跨境人民幣票據(jù)市場有助于我國從貿(mào)易大國走向貿(mào)易強(qiáng)國。

2.加快修訂票據(jù)法

從銀行業(yè)法到商業(yè)銀行法和票據(jù)法的修訂，需要考慮普通法和衡平法的自律制約機(jī)制⑧。

3.加快金融混業(yè)監(jiān)管制度建設(shè)

票據(jù)業(yè)務(wù)的融資屬性功能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融多層次市場的互聯(lián)互通，提供了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的便利工具。

4.加快P2P監(jiān)管制度建設(shè)，為互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展提供制度和法律保證。

5.加快建設(shè)中國票據(jù)市場統(tǒng)一管理交易和數(shù)據(jù)庫平臺(tái)。

6.加快發(fā)展票據(jù)衍生品市場。在人民幣“入籃”之后，我國票據(jù)業(yè)務(wù)亟待原生和衍生市場聯(lián)動(dòng)，需要票據(jù)收款權(quán)與利率、匯率和信用等衍生市場協(xié)同運(yùn)作，為人民幣跨境發(fā)展提供市場化風(fēng)險(xiǎn)管理和緩釋工具。

7.加快票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

8.加速銀行業(yè)轉(zhuǎn)型改革，助推票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式創(chuàng)新。

注釋：

① 央行：三季度票據(jù)業(yè)務(wù)呈下降趨勢［EB/OL］.中國資金管理網(wǎng)，2015-11-26.

② 數(shù)據(jù)摘自央行網(wǎng)站。

③ 利用韓良智《Excel在投資理財(cái)中的應(yīng)用》（2005年7月1日 中國水利水電出版社）工具進(jìn)行計(jì)算。

④ 數(shù)據(jù)摘自央行網(wǎng)站。

⑤ 李雨謙，李麗莎.財(cái)智研究：加入SDR將開啟人民幣資產(chǎn)的大時(shí)代［EB/OL］.http：//www.caixin.com.2015-11-24．

⑥ 我國資產(chǎn)證券化發(fā)行總量達(dá)3239億元 為去年市場規(guī)模1.15倍［N］．經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2015-12-2.

⑦ 徐燕燕.資產(chǎn)證券化十年迎井噴：年內(nèi)規(guī)?；蜻_(dá)5000億［N］.第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2015-12-3.

⑧ Dudley Richange（杜德萊·理查遜）.流通票據(jù)及票據(jù)法規(guī)入門（1983）［M］.復(fù)旦大學(xué)出版，1990．