獨(dú)立董事強(qiáng)制變更的市場反應(yīng)研究

黃志雄　楊有紅

摘要：以2013年中組部頒布的18號文件為契機(jī)，檢驗(yàn)黨政干部背景的獨(dú)立董事強(qiáng)制性離職對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，黨政干部獨(dú)立董事強(qiáng)制性更換并沒有對企業(yè)造成負(fù)面影響，而同期因非常規(guī)原因離職的企業(yè)的市場價值則有較大幅度的減損。研究結(jié)果表明：年輕化、市場化、關(guān)注中小股東利益的獨(dú)立董事更加受到市場肯定，國有企業(yè)尤其顯著。

關(guān)鍵詞：獨(dú)立董事；強(qiáng)制變更；中組部18號文件

現(xiàn)有大量文獻(xiàn)對獨(dú)立董事特征和企業(yè)價值進(jìn)行了研究，但內(nèi)生性缺陷制約了對該問題的深入研究。例如如何區(qū)分是能力強(qiáng)的獨(dú)立董事增強(qiáng)了企業(yè)價值，還是價值高的企業(yè)吸引了能力強(qiáng)的獨(dú)董加盟。該內(nèi)生性問題還限制了人們理解哪些獨(dú)董特征是對企業(yè)價值有影響的，已有文獻(xiàn)認(rèn)為獨(dú)董對于企業(yè)價值是不存在影響的，或者獨(dú)董的存在僅僅起到了裝飾董事會作用。為了解決這一內(nèi)生性問題，只能通過外生性的實(shí)證研究證據(jù)予以解決。

本文通過一項(xiàng)最近頒布的政策法規(guī)，對獨(dú)立董事特征和企業(yè)價值之間的關(guān)系提供了最新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。2013年10月，中組部發(fā)布了18號文件《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》，對黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職和任職作出了明確規(guī)定，要求擔(dān)任現(xiàn)職或未辦理退休手續(xù)的干部不得在企業(yè)中兼職（任職），已退休或辭去公職的干部需要向原所在黨委報告、審批并出具說明材料，同時最高任職年齡限定在70歲。此規(guī)定一頒布，引起了上市公司獨(dú)立董事辭職潮，相比上一年度同期120名獨(dú)立董事辭職，該年度有386名獨(dú)立董事辭職，增幅達(dá)到200%以上。這一事件為研究中國式官員獨(dú)董與企業(yè)價值間的關(guān)系提供了良好的外生性經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文與現(xiàn)有文獻(xiàn)的區(qū)別和貢獻(xiàn)在于以下方面：公司治理和法律制定層面。通過中組部18號文件獨(dú)立董事強(qiáng)制變更事件，為制定獨(dú)立董事制度政策提供了直接的、新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在現(xiàn)階段，由于資本市場不完善和制度缺陷的原因，想要單靠上市公司自身來改變獨(dú)立董事的現(xiàn)狀是不現(xiàn)實(shí)的。因此通過相關(guān)政策逐漸引導(dǎo)董事會中獨(dú)立董事年輕化、市場化，抑制政商旋轉(zhuǎn)門和尋租的傾向，尤其是在國企中引入更多的專業(yè)市場化人才，才能有效改善現(xiàn)有企業(yè)的公司治理和提升投資者信心。

1.文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

理想情境中獨(dú)立董事的選聘是在企業(yè)價值最大化的原則下進(jìn)行的，任何法規(guī)約束獨(dú)董選聘的行為都會導(dǎo)致企業(yè)價值的減損。劉浩發(fā)現(xiàn)銀行背景的獨(dú)董有助于解決企業(yè)信貸融資狀況，說明不同背景和工作經(jīng)歷的獨(dú)董在企業(yè)內(nèi)部存在異質(zhì)性作用。而政企關(guān)系是中國企業(yè)長期發(fā)展中無法避免的問題，親近政府、遠(yuǎn)離政治被許多企業(yè)家視為經(jīng)營原則。因此我國上市公司中長期存在部分具有政府背景的獨(dú)董，這部分獨(dú)董在幫助企業(yè)處理好政企關(guān)系以及利用積累的人脈資源為企業(yè)拓展業(yè)務(wù)作出了貢獻(xiàn)。2013年出臺的18號文件強(qiáng)制黨政干部背景獨(dú)董離職，意味著企業(yè)過去對特殊資源的依賴將減弱，受保護(hù)程度將降低，因此企業(yè)的市場價值可能會受到一定程度的減損。

但另一方面，獨(dú)董的強(qiáng)制變更同樣可能帶來價值的提升。我國一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)在獨(dú)董的選聘上往往是由大股東提名的，而部分黨政干部獨(dú)董與大股東有著密切聯(lián)系，容易滋生獨(dú)立性問題。其次現(xiàn)實(shí)中政府干預(yù)、尋租、國企壟斷、審批制度等客觀原因，使得企業(yè)偏好有特殊資源的獨(dú)董，而這些獨(dú)董缺少相關(guān)行業(yè)專長和經(jīng)歷，忽略了作為企業(yè)決策核心董事會的作用，在董事會建設(shè)和市場化背景下不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。18號文件的出臺則杜絕了黨政干部任職獨(dú)董的渠道，利益輸送和董事會缺少制衡的現(xiàn)象將得以改觀。因此通過專制的政策手段，使得更多優(yōu)秀、具有企業(yè)運(yùn)營專長的市場化人才進(jìn)入董事會，會進(jìn)一步提升企業(yè)整體決策質(zhì)量。由此根據(jù)上述分析提出以下假設(shè)：

H1：受18號文件出臺辭職的獨(dú)立董事市場反應(yīng)顯著為正。

現(xiàn)有研究證據(jù)表明獨(dú)立董事法律訴訟風(fēng)險正處于高水平階段，當(dāng)企業(yè)受到投資者起訴時，獨(dú)立董事被連帶一同訴訟的比例達(dá)到了11%，高于會計師事務(wù)所和同期違規(guī)交易董事被同時起訴的比例。在這種背景下獨(dú)立董事無論是從自身聲譽(yù)還是經(jīng)濟(jì)利益層面，都會促使自己行使所賦予的職權(quán)來降低風(fēng)險，有效監(jiān)督企業(yè)日常運(yùn)營以減少代理成本。但是獨(dú)立董事在實(shí)際履職過程中發(fā)現(xiàn)了企業(yè)潛在的違規(guī)風(fēng)險或負(fù)面信息后，如何抉擇將是獨(dú)董個人利益的權(quán)衡。尤其是在我國資本市場制度建設(shè)不完善的環(huán)境中，獨(dú)立董事向董事會匯報后沒有得到合理解釋或措施后，主動離職遠(yuǎn)離風(fēng)險可能是目前最佳的選擇。但是在遞交的辭職報告中使用違規(guī)等敏感性詞匯會產(chǎn)生許多不必要的麻煩，因此很大一部分獨(dú)董辭職會引用“個人原因”或“身體健康”等作為理由。導(dǎo)致資本市場無法區(qū)分這些信號的內(nèi)在含義，將非常規(guī)辭職視為企業(yè)負(fù)面信號，獨(dú)董的離職被理解為提前作出趨吉避兇的選擇。由此提出假設(shè)：

H2：非常規(guī)性獨(dú)立董事辭職市場反應(yīng)顯著為負(fù)。

獨(dú)董履職效果與其自身特征密切相關(guān)，大量文獻(xiàn)在研究獨(dú)董個體特征主要集中在年齡、性別、學(xué)歷和工作經(jīng)歷四個方面。其中性別和學(xué)歷特征導(dǎo)致的企業(yè)價值差異又可以追溯到年齡和工作經(jīng)歷的不同上，Kennethand等以挪威頒布的一條要求增加女性董事比例的法令作為契機(jī)，發(fā)現(xiàn)新增女性董事工作經(jīng)歷及閱歷都明顯低于前任董事，從而導(dǎo)致了企業(yè)價值的降低。因此年齡和工作經(jīng)歷在獨(dú)董特征中具有代表性，適合進(jìn)行深入研究。國內(nèi)已有文獻(xiàn)在利用年齡來解釋獨(dú)立董事與企業(yè)價值之間的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)年齡在35～55歲區(qū)間的獨(dú)立董事效果較顯著，退休的獨(dú)立董事在精力投入和新技能更新上可能滿足不了企業(yè)日益復(fù)雜的需求和環(huán)境。綜合上述分析，提出假設(shè)：

H3：已退休獨(dú)立董事強(qiáng)制性離職與累計超額收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

獨(dú)董個體特征會影響企業(yè)價值，但是孤立地研究獨(dú)董特征與企業(yè)價值間的關(guān)系會忽略其他機(jī)制因素的作用。相同特征的獨(dú)立董事在不同企業(yè)環(huán)境中發(fā)揮的作用也是參差不齊的，因此在研究獨(dú)董特征與企業(yè)價值間關(guān)系時將企業(yè)層面特征考慮進(jìn)來是合乎邏輯的。其中國企因其天然的地位性質(zhì)在行業(yè)或獲取資源方面有著巨大優(yōu)勢，黨政干部背景的獨(dú)立董事離職并不能影響國有企業(yè)的特殊地位，而民營企業(yè)需要官員背景的獨(dú)立董事維持人脈開拓業(yè)務(wù)發(fā)展。因此黨政干部獨(dú)立董事強(qiáng)制變更對于國有企業(yè)而言能夠增加更多的市場化人才，減少代理成本提升決策質(zhì)量。另外當(dāng)企業(yè)處于業(yè)績虧損狀態(tài)或者近年內(nèi)未曾發(fā)放現(xiàn)金股利時，強(qiáng)制變更獨(dú)立董事對企業(yè)或市場可能都是利好消息。因此根據(jù)以上分析，得出以下2組假設(shè)：

H4a：國企中黨政干部獨(dú)董強(qiáng)制性離職的累計超額收益率更加顯著；

H4b：虧損和未發(fā)放現(xiàn)金股利企業(yè)中黨政干部獨(dú)董強(qiáng)制性離職的累計超額收益率更加顯著。

2.樣本和描述性統(tǒng)計

2.1樣本選擇

中組部發(fā)布的18號文件，要求黨政干部在文件下發(fā)后的3個月內(nèi)免去或辭去所兼任的職務(wù)。為了保證數(shù)據(jù)樣本的全面性，本文擴(kuò)大半年時間至2014年7月19日作為樣本截止期限。具體篩選如下：①剔除了在事件期間處于重大事件公告或停牌的樣本；②剔除了在期間內(nèi)同一企業(yè)發(fā)生2次以上辭職事件的樣本；③剔除了信息缺失的企業(yè)樣本。最終得到321個數(shù)據(jù)樣本。辭職事件數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)手工收集而來，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（cSMAR）。

表1列示了前三年與2013年10月19日至2014年7月19日同期獨(dú)董離職事件的數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)與同期上兩個年度相比，離職事件數(shù)量分別增加了263件和267件，增幅超過200%，說明18號文件對黨政干部獨(dú)立董事強(qiáng)制性離職有顯著影響。同時本文根據(jù)離職公告和獨(dú)董簡歷進(jìn)一步對辭職原因進(jìn)行了分類，其原則如下：①在政府部門任職或在政府部門任職至退休；②在事業(yè)單位或高校擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)；③在參照公務(wù)員法管理的團(tuán)體或協(xié)會中擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)；④在樣本期間內(nèi)單個獨(dú)董連續(xù)辭職多家上市公司；⑤年齡超過70歲。如表2所示，最終在321個事件樣本中，得到206個獨(dú)立董事強(qiáng)制性離職事件，103個非常規(guī)性離職事件。

2.2累計超額收益率度量

本文采用市場模型法來度量獨(dú)董強(qiáng)制性離職的累計超額收益率（CAR）。而對于辭職公告日的選擇存在兩種方式，一是選擇18號文件頒布日作為所有樣本的公告日計算CAR值；另一種是選擇具體樣本公布的獨(dú)董辭職公告作為計算依據(jù)。本文選擇了第二種方式來計算CAR值，主要原因如下：①18文件主要對象是除公職外任職的黨政干部，這些黨政干部在外兼職的范圍很廣，獨(dú)立董事只是職務(wù)很小一部分，因此計算在10月19日的CAR值不能有效區(qū)分是因?yàn)楠?dú)董還是顧問的原因；②由于時間跨度較大，在文件發(fā)布后獨(dú)董離職潮的集中階段是在第二年的2月至3月；③存在一部分企業(yè)在文件頒布后依舊選聘具有黨政干部背景的獨(dú)董，表明18號文件在發(fā)布后的一段時間內(nèi)文件不存在很強(qiáng)的執(zhí)行效果和信息。

2.3模型和變量設(shè)定

基于上文的分析和借鑒Kennethand的研究設(shè)計，本文建立如下模型來檢驗(yàn)不同獨(dú)立董事和企業(yè)特征中18號文件的市場反應(yīng)：

其中因變量CAR表示累計超額收益率；解釋變量Reason（獨(dú)董辭職原因），當(dāng)獨(dú)董因18號文件離職取1、否則取O，Character（獨(dú)立董事和企業(yè)特征）包括Retired（退休）；Loss（上年虧損），當(dāng)上一年經(jīng)營利潤為負(fù)時取1、否則取0；SOE（國有企業(yè)）以企業(yè)最終控制人性質(zhì)來判斷上市公司是否為國有企業(yè)，如果上市公司的最終控制人為各級政府、事業(yè)團(tuán)體，則認(rèn)為其為國企取1、否則取0；Dividend（現(xiàn)金股利發(fā)放）為企業(yè)近3年內(nèi)未曾發(fā)放現(xiàn)金股利取值為1、否則為O；控制變量包括Board（董事會規(guī)模）、SIZE（總資產(chǎn)對數(shù)）、SR（大股東持股率）、LEV（資產(chǎn)負(fù)債率）、MBA（企業(yè)成長性）為企業(yè)市值賬面比；8為隨機(jī)干擾項(xiàng)。其中交互項(xiàng)為主要核心變量，衡量不同獨(dú)董和企業(yè)特征在強(qiáng)制變更中的影響。

3.實(shí)證分析

3.1累計超額收益率

本文第一步試圖調(diào)查中組部18號文件獨(dú)立董事強(qiáng)制變更對企業(yè)價值是否存在影響。為了檢驗(yàn)法律條令和企業(yè)價值間的因果關(guān)系，計算了各企業(yè)在獨(dú)立董事辭職事件日前后3天的累積超額收益率，其能夠有效識別資本市場對法令的直接反應(yīng)程度。累積超額收益率如表3所示：表明非常規(guī)離職的CAR均值為-1.56%，在0.01水平上顯著；獨(dú)立董事因18號文件辭職的累積超額收益率均值為0.59%，在0.1水平上顯著；兩者的差異均值為2.14%，在0.01水平上顯著。表明獨(dú)董因非常規(guī)原因辭職的企業(yè)價值在辭職公告事件日遭到了實(shí)質(zhì)性損失。

3.2變量描述性統(tǒng)計

表4 Panel A描述了不同原因辭職獨(dú)董的特征。①已退休獨(dú)立董事離職在18號文件原因中占到半數(shù)，是其他原因已退休獨(dú)董比例的兩倍；②官員背景獨(dú)董是此次強(qiáng)制性離職的主要對象，有45.6%的獨(dú)董強(qiáng)制離職與政府背景有關(guān)；③因18號文件離職的獨(dú)董有企業(yè)經(jīng)歷比例為14.5%，與其他原因中的比例接近；④律師和CPA等職業(yè)獨(dú)董在其他離職原因中占比27%，遠(yuǎn)高于18號文件中的1%。

在Panel B中同樣對不同離職原因的獨(dú)董所在企業(yè)特征進(jìn)行了分類描述性統(tǒng)計。發(fā)現(xiàn)這兩類企業(yè)特征差異不大，其中3年內(nèi)是否發(fā)放現(xiàn)金股利、上一年凈利潤為負(fù)、企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值和標(biāo)準(zhǔn)差都比較接近。表明兩類不同辭職原因的樣本不存在自身特征差異，后續(xù)回歸中可以排除樣本特征差異影響結(jié)果。在Panel C中報告了董事會特征的描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與獨(dú)董比例均值接近，標(biāo)準(zhǔn)差較小，符合現(xiàn)有文獻(xiàn)中上市公司的獨(dú)董比例都遵從法律規(guī)定趨近于三分之一，存在嚴(yán)重趨同化現(xiàn)象。

3.3買證檢驗(yàn)

將獨(dú)立董事強(qiáng)制性離職的樣本作為實(shí)驗(yàn)組，非常規(guī)原因辭職的樣本作為對照組，運(yùn)用雙重差分模型檢驗(yàn)了獨(dú)董強(qiáng)制離職對企業(yè)價值的增量信息。結(jié)果如表5所示，4個回歸中18號文件的系數(shù)均顯著為正，幅度范圍從1.8%～3.0%，說明與非常規(guī)原因離職相比，獨(dú)立董事因強(qiáng)制性離職的市場反應(yīng)存在顯著性區(qū)別，假設(shè)1得到驗(yàn)證。其次回歸（1）中，Retired（已退休）的系數(shù)不顯著為0.6%，但交互項(xiàng)的系數(shù)是顯著為正的1.4%。表明獨(dú)董已退休特征并不影響非常規(guī)原因辭職的企業(yè)價值，而對強(qiáng)制性離職的企業(yè)有顯著正相關(guān)影響。假設(shè)3得到證明，相比于非常規(guī)性原因離職的企業(yè)，已退休特征加強(qiáng)了因18號文件強(qiáng)制性獨(dú)董離職事件的市場反應(yīng)，投資者偏好更加年輕有精力的獨(dú)立董事。

回歸（2）中同樣發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)顯著為正的2.8%，表明SOE（國有企業(yè)）特征沒有影響對照組，但對實(shí)驗(yàn)組有實(shí)質(zhì)性效果。假設(shè)4a得到驗(yàn)證。相比于非常規(guī)性離職的樣本，國企特征加強(qiáng)了18號文件離職企業(yè)在公告日附近3.2%的累計超額收益率。

回歸（3）中，Loss（企業(yè)上年虧損）的系數(shù)并不顯著，而交叉項(xiàng)卻是顯著為正的3.6%。說明Loss特征沒有影響對照組，但是對實(shí)驗(yàn)組有實(shí)質(zhì)性效果，假設(shè)4b得到驗(yàn)證。相比于獨(dú)董因非常規(guī)性離職的企業(yè)，虧損企業(yè)獨(dú)立董事因18號文件離職在公告日附近的收益率要高3.6%。

回歸（4）描述了Dividend（近三年未發(fā)放現(xiàn)金股利）特征對企業(yè)的影響，同樣發(fā)現(xiàn)交叉項(xiàng)卻是顯著為正的3.5%。說明Dividend特征沒有影響對照組，但是對實(shí)驗(yàn)組有實(shí)質(zhì)性效果。相比于獨(dú)董因非常規(guī)性離職的企業(yè)，沒有發(fā)放現(xiàn)金股利特征對獨(dú)董18號文件離職在公告日附近的收益率要高3.5%。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分額外檢驗(yàn)了18號文件公告日附近的市場反應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)2013年10月19日中組部頒布18號文件時，市場可能已經(jīng)預(yù)期到了上市公司的部分獨(dú)立董事將離職，股價可能因此提前進(jìn)行了反應(yīng)，而不是等到獨(dú)立董事正式離職的時刻。結(jié)果發(fā)現(xiàn)2013年10月19日公告事件日附近累計超額收益率都不顯著區(qū)別于零。18號文件和非常規(guī)兩組樣本的累計超額收益率差異不顯著，表明資本市場并沒有提前對18號文件作出反應(yīng)。

5.結(jié)論

2013年中組部頒布的18號文件為人們提供了一個檢驗(yàn)獨(dú)董特征和企業(yè)價值的契機(jī)。通過計算獨(dú)董離職公告日的累計超額收益率，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)黨政干部獨(dú)董離職對企業(yè)價值有一定程度的提高。本文的結(jié)論為進(jìn)一步規(guī)范資本市場運(yùn)行、完善獨(dú)董制度提供了新的證據(jù)，表明年輕化、市場化、關(guān)注中小股東利益的獨(dú)董更加受到市場肯定，而且對于國有企業(yè)尤其顯著。因此在我國現(xiàn)有制度背景下出臺18號文件，修改了獨(dú)立董事渠道的部分來源，將有效引導(dǎo)企業(yè)從市場上挑選年輕人才。