淺談我國上市公司分離交易可轉債融資——以馬鋼股份為例

天津大學管理與經(jīng)濟學部 匡容

?

淺談我國上市公司分離交易可轉債融資——以馬鋼股份為例

天津大學管理與經(jīng)濟學部 匡容

摘 要：本文以馬鋼股份發(fā)行分離交易可轉債為例，解釋說明了馬鋼股份選擇該融資方式的原因及條款設計，并結合權證行權情況、債權交易情況及實際市場背景，分析了此次融資對馬鋼股份以及分離交易可轉債市場的意義。

關鍵詞：分離交易可轉債 融資 上市公司

分離交易可轉債是資本市場的創(chuàng)新產(chǎn)品，是一種附認股權證的公司債券。2006年5月7日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，將分離交易可轉債這一衍生證券作為上市公司的再融資新品種。2006年11月13日，馬鋼股份分離交易可轉債成功發(fā)行，29日，馬鋼債券和認股權證成功上市，標志著我國第一只認股權證和債券可分離交易的可轉換公司債券的誕生。分離交易可轉債由于其“一次發(fā)行，兩次融資”的特性，受到了股改公司的青睞。特別是在央行2007年進行6次加息后，越來越多的公司開始嘗試將分離交易可轉債作為其融資方式。本文以馬鋼股份發(fā)行分離交易可轉債為例對這一融資方式進行具體分析，希望對上市公司利用分離交易可轉債融資提供參考和借鑒。

1 馬鋼選擇分離交易可轉債的原因

綜合考慮公司目前運營狀況、償債能力、現(xiàn)金使用情況、公司資本結構、未來項目盈利能力等，馬鋼股份將融資渠道鎖定于股權增發(fā)、銀行貸款及發(fā)行債券。

1.1 股權增發(fā)

馬鋼實行股權分置改革的目的是使非流通股轉變成流通股，以促進股權合理分配、有效治理。為保護原流通A股股東利益，馬鋼股份承諾持有的60%以上股份在12個月內(nèi)不會上市交易，發(fā)行新股對原非流通股股東利益會造成較大威脅。在此局面下，馬鋼股票在市場上并不穩(wěn)定。大量股權增發(fā)會直接稀釋公司的每股收益，使得二級市場的股票價格劇烈震蕩。由于融資需求較大，股權增發(fā)對當期利潤的攤薄效應比較大?；诖耍霭l(fā)新股不適合馬鋼。

1.2 銀行貸款

截至2006年9月末，馬鋼股份負債總額為170.65億元，其中短期債務17.18億元，長期負債153.47億元，若想再從銀行獲取較大數(shù)額的貸款難度很大。并且馬鋼股份的負債多數(shù)為四年內(nèi)到期的長期負債，而且長期負債較短期負債而言增長迅速。本次募集資金的目的是建設“500萬噸冷熱軋薄板工程”，可預見所需資金周期較長，如采取銀行貸款的融資方式將帶來較大利息壓力及長期債務壓力?；诖耍y行貸款也不適合馬鋼。

1.3 發(fā)行債券

在2006年的債券融資市場上僅有企業(yè)債券、短期融資債券和可轉換債券三種可供選擇的品種，而公司債券出現(xiàn)于2007年，中期票據(jù)出現(xiàn)于2008年。短期融資債券的期限太短，僅為一年，無法滿足馬鋼股份對于資金使用的周期要求。企業(yè)債券在當時由發(fā)改委主管審批，相關要求比較嚴格。而可轉換公司債券相當于普通債券和看漲期權的結合體，兼具債券性和期權性。擁有選擇性強、靈活性強、融資成本低、攤薄效應逐漸釋放等明顯優(yōu)勢。分離交易可轉債作為一種特殊的可轉債，債券和股權權證相互分離，互不影響在各個方面都具備較大的優(yōu)勢。于是分離交易可轉債成為了馬鋼股份的最終選擇。

2 馬鋼分離交易可轉債條款設計

2.1 債券基本條款

馬鋼分離債純債簡稱“06馬鋼債”(債券代碼：126001)發(fā)行面值55億元，期限5年，馬鋼集團擔保后債券評級AAA，票面利率1.406%，為5年期固定利率品種。該債券未設置贖回條款，因此投資者可以充分分享公司收益而不用擔心公司會贖回權證。在回售條款中規(guī)定，如果公司改變公告中的本次分離交易可轉債的募集資金用途，債券持有人將享有一次回售的權利?；厥蹆r為面值與當期應計利息之和。因此，在一定程度上降低了發(fā)行者損害投資者利益的可能性，更容易被投資者接受，利于其成功發(fā)行。

2.2 認股權證基本條款

馬鋼分離債權證簡稱“馬鋼CWB1”(權證代碼：580010)，為百慕大認股權證。存續(xù)期為從認股權證上市之日算起的24個月。在存續(xù)期內(nèi)可進行兩次行權，分別是滿12個月之前的10個交易日滿24個月之前的10個交易日。行權比例為1:1。每張權證的行權價格為3.40元。在認股權證存續(xù)期內(nèi)，若馬鋼股份A股股票除權、除息，將根據(jù)《上海證券交易所權證管理暫行辦法》和《馬鋼股份認股權和債券分離交易的可轉換公司債券募集說明書》的相關規(guī)定對本次權證的行權價格、行權比例作相應調(diào)整。

3 馬鋼分離交易可轉債交易情況

3.1 上市首日交易情況

上市首日純債部分開盤價83元，報收于82.15元，對應的收益率為5.6429%，與馬鋼轉債具有接近期限結構的三峽債券當日收益率為4.0344%，二者收益率相差高達161個基點。權證部分以漲停收于1.133元。純債部分和權證部分收盤價合計于108.21元。馬鋼股份分離交易可轉債與發(fā)行價相比首日溢價8.21%，即上市首日就為大家提供了低價買入的機會。分析其原因：一方面，馬鋼股份分離交易可轉債的申購者以投資機構為主，而這些投資機構的主要目的只是持有權證，上市后將急于將債券賣出；另一方面，由于法律法規(guī)的限制，即使某一保險公司占據(jù)了22%的認購量，但也存在盡快賣出的壓力。另外，由于2006年商業(yè)銀行還不能參與交易所債券市場，也就是說商業(yè)銀行無法參與分離交易可轉債的交易，從而使其首日價格明顯低估。

3.2 行權情況分析

3.2.1 第一次行權情況分析

2007年11月15～11月28日，“馬鋼CWB1”認股權證進行了第一次行權，共計303,251,716份“馬鋼CWB1”認股權證成功行權，占權證發(fā)行量的23.95%。

根據(jù)馬鋼CWB1原行權價格為3.40元，除息日(2007年7 月11日)前一交易日(2007年7月10日)馬鋼股份A股收盤價為6.78元，2007年末向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.13元(含稅)，可得：馬鋼股份A股除息日參考價為6.65元，第一次權證的行權價格為3.33元。行權后，馬鋼股本增加303,251,716股，實現(xiàn)股權融資1,009,828,214.28元。

對投資者而言，成功行權獲得的股份可以在次一日交易日上市交易，如果以第一個行權期內(nèi)馬鋼股份A股波動價格8.11～9.32元簡單計算，每份馬鋼CWB1行權將為投資者帶來4.78～5.99元的收益。

3.2.2 第二次行權情況分析

2008年11月17日到2008年11月28日，“馬鋼CWB1”認股權證進行了第二次行權。截至2008年11月28日，共計942,129,470份“馬鋼CWB1”認股權證成功行權。占權證發(fā)行量的74.47%，未成功發(fā)行的約1962萬份權證按規(guī)定注銷。

根據(jù)馬鋼CWB1原行權價格為3.33元，除息日(2008年7月10日)前一交易日(2008年7月9日)馬鋼股份A股收盤價為6.03元，2007年末向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.13元(含稅)，可得：馬鋼股份A股除息日參考價為5.9元，第二次權證的行權價格為3.26元。行權后，馬鋼股本增加942,129,470股，實現(xiàn)股權融資3,071,342,072.2元。

對投資者而言，成功行權獲得的股份可以在次一交易日上市交易，如果以第二個行權期內(nèi)馬鋼股份A股波動價格3.32～4.32元簡單計算，每份馬鋼CWB1行權將為投資者帶來0.06～1.06元的收益。

3.3 債券交易情況

2006馬鋼債存續(xù)期第一年(2006年11月～2007年11月)，債券剩余期限4～5年，當時正值國內(nèi)通貨膨脹不斷創(chuàng)出新高、貨幣政策收緊時期，2006馬鋼債交易利率從5%一路攀升至7%左右。

2006馬鋼債存續(xù)期第二年(2007年11月～2008年11月)，債券剩余期限3～4年，2008年上半年通貨膨脹已經(jīng)逐漸見頂并開始回落，央行以數(shù)量型貨幣政策為主，2006馬鋼債收益率回落至6%并高位震蕩；2008年下半年，在金融危機沖擊下國內(nèi)經(jīng)濟快速下滑，央行大幅放松貨幣政策，06馬鋼債收益率持續(xù)下行至4%附近。

2006馬鋼債存續(xù)期第三年和第四年(2008.11～2010.11)，債券剩余期限1～3年，當時正值金融危機后利率水平處于低位時期，06馬鋼債收益率主要在3%～4%區(qū)間運行。

2006馬鋼債存續(xù)期最后一年(2010年11月～2011年11 月)，債券剩余期限不足1年，債券收益率水平主要跟隨資金面變化而波動，如果扣除最后幾個交易日在年化收益率計算上產(chǎn)生的與市場利率的偏差，最后一年2006年馬鋼債收益率主要在3.5%～5.7%區(qū)間內(nèi)波動。

在整個債券存續(xù)期內(nèi)，2006馬鋼債1.4%的票面利率水平大幅低于債券存續(xù)期內(nèi)的交易利率，分離交易可轉債的為發(fā)行人較好地節(jié)約了融資成本。

2006年馬鋼債的本金償還也通過債券融資的方式完成。2011年8月25日，馬鋼股份發(fā)行55億元公司債，3年期品種發(fā)行規(guī)模31.6億元，發(fā)行利率5.63%，5年期品種發(fā)行規(guī)模23.4億元，發(fā)行利率5.74%。所募集資金主要用于償還2006年發(fā)行的，價值55億元的馬鋼股份分離交易可轉債。

4 發(fā)行意義

4.1 對于馬鋼股份的意義

馬鋼股份分離交易可轉債1.40%的票面利率水平大幅低于債券存續(xù)期內(nèi)的交易利率，較好的節(jié)約了融資成本；同時，馬鋼股份以這一融資方式成功實現(xiàn)一次發(fā)行二次融資兩次行權。本次融資共募集資金約95億元，遠高于發(fā)行可轉債或股票募集資金的數(shù)額。馬鋼股份分離交易可轉債從董事會議案通過到完成發(fā)行只用了6個月的時間，募集資金得以及時地運用到項目中。同時，馬鋼股份分離交易可轉債不僅兼顧了新老投資者的利益，也滿足了不同風險偏好投資者的需求，在避免攤薄利潤的同時實現(xiàn)了雙贏?？梢姽镜娜谫Y方案是非常成功的，這一融資模式值得其他上市公司借鑒。

4.2 對于分離交易可轉債市場的意義

馬鋼股份分離交易可轉債是我國資本市場第一個債券和權證可分離交易的可轉換債券，并以較低成本成功發(fā)行。馬鋼債之后的幾年，分離交易可轉債發(fā)展迅速，逐漸得到市場的認可。所以說馬鋼債對于分離交易可轉債的推廣也起到了很好的促進作用。

參考文獻

[1] 附認股權證公司債券課題組.海外附認股權證公司債券的發(fā)展及啟示[J].證券市場導報,2005(01).

[2] 石建勛,等.中國企業(yè)國際資本市場融資途徑、案例與操作方案[M].北京:機械工業(yè)出版社,2006.

[3] 周暉,孫巍.附認股權證可分離交易債定價探討[J].證券市場導報,2009(06).

[4] 聞岳春,邱小平.我國可轉債定價模型探討[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理,2009(08).

[5] 付雷鳴,萬迪昉,張雅慧.融資優(yōu)序理論新證:公司債、可轉債和增發(fā)股票宣告效應的比較分析[J].金融評論,2011(01).

[6] 李小軍,葛桓志,陳紅.中國上市公司再融資方式選擇——基于大股東侵占的理論模型與實證檢驗[J].山西財經(jīng)大學學報,2010(09).

[7] 埃里克,布里斯,蒙齊爾,貝萊拉赫,等,史樹中,等譯.期權、期貨和特種衍生證券[M].北京:機械工業(yè)出版社,2002.

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)01(c)-062-03