反身性理論對股市波動的解釋
——以2015年中國股市波動為例

謝喻江　蔣　智

(作者單位：宜賓職業(yè)技術(shù)學(xué)院)

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反身性理論對股市波動的解釋

——以2015年中國股市波動為例

謝喻江蔣智

本文以索羅斯的反身性理論分析中國股市2015年的股價大幅度波動，從中國股市投資的結(jié)構(gòu)和相關(guān)市場現(xiàn)象出發(fā)分析在中國股市為什么反身性理論在解釋股價波動方面具有較強(qiáng)的解釋力，最后從投資和政府調(diào)控的角度提出相關(guān)建議。

反身性理論；股市波動；建議

一、反身性理論概述

反身性理論是由投資大師索羅斯提出，在其著作《金融煉金術(shù)》中,索羅斯提出了反身性理論的投資思想。索羅斯認(rèn)為，參入者的思維與參入的情景之間彼此相互影響并不斷變化，參入者的偏向以及認(rèn)知的不完備性造成了均衡點遙不可及，從而造成金融產(chǎn)品的價格具有很大的不確定性。反身性理論從投資者行為出發(fā)，通過對參與者行為與參入環(huán)境兩者相互作用來解釋金融市場金融產(chǎn)品的價格波動性，是對傳統(tǒng)投資理論的突破和創(chuàng)新，具有較強(qiáng)的實踐性。

反身性理論可以做如下解釋：

假設(shè)人的行為是y,人的認(rèn)識是x，由于人的行動一定是由人的認(rèn)識所左右的，因此，行為是認(rèn)識的函數(shù)，表述為:y=f(x)，它的含義是:有什么樣的認(rèn)知就有什么樣的行為。同樣，人的認(rèn)識并不是孤立出現(xiàn)的，人的認(rèn)識是受客觀世界的影響的，而客觀世界又是與人們的行為緊密相關(guān)的。這也就意味著，人的行為對人的認(rèn)識有反作用，認(rèn)識是行為的函數(shù)，表述為:x=F(y)。它的含義是:有某一類行為就會有某一類知識。

把上述兩個式子合并之后，我們可以得到這樣的公式:y=f(F(y))；x=F(f(x))這就是說，x和y都是它自身變化的函數(shù)——認(rèn)識是認(rèn)識變化的函數(shù)，行為是行為變化的函數(shù)。索羅斯將該函數(shù)模式稱作“反射性”。

二、2015年中國股市波動情況

2014年開始，我國房地產(chǎn)暴利時代結(jié)束，實體經(jīng)濟(jì)蕭條，加上國家多次降低利率，增加資金供給，大量社會資本從房地產(chǎn)等行業(yè)轉(zhuǎn)向股市，推動股市上漲。中國政府的官媒從3月底就開始為股市打氣造勢，《人民日報》3月30日連發(fā)兩文，認(rèn)為股市不懼經(jīng)濟(jì)下行壓力，要把握牛市紅利。新華社4月上旬密集發(fā)文，認(rèn)為股票市場須發(fā)揮資源配置作用，經(jīng)濟(jì)下行需要股市有力支持，政策紅利催生改革牛，期待成為健康牛等。這兩家官方權(quán)威媒體發(fā)出的聲音被市場投資者理解成國家的意志，于是股市被打上了“政策?！?、“改革?！钡臉?biāo)簽，再加上一些市場機(jī)構(gòu)的渲染，市場參與者、尤其是個人投資者，普遍相信這是一輪國家托起來的牛市，漲是有理由的，跌是小概率的，即便跌，國家也會出面托市。于是，大量個人投資者競相入市，一季度滬深兩市新增股票賬戶600余萬戶，而僅4、5月份(股市表現(xiàn)最好的兩個月)，新增賬戶數(shù)近2500萬戶。個人投資者的狂熱催促了大量新股民進(jìn)入股市，他們帶來了大量的資金，推動股市上漲。同時，加上場外配資和融資的杠桿效應(yīng)，提供了大量的杠桿資金進(jìn)入股市，進(jìn)一步推動了股市的上漲，特別是小盤股居多的創(chuàng)業(yè)板，整個創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2015年1月的1429點到2015年6月到達(dá)最高點4037點，短短5個月上漲約182%，很多瘋狂的個股短時間翻翻。但是隨著國家清理高杠桿的配資業(yè)務(wù)后，股市開始雪崩，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從6月份最高的4037點跌到9月份最低的1779點，短短三個月指數(shù)跌幅56%，很多創(chuàng)業(yè)板個股跌幅達(dá)到百分之七十以上。在這輪極其慘烈的殺跌中，很多場外配資被強(qiáng)行平倉，大量平倉盤不計成本的賣出，導(dǎo)致雪崩式的下跌。隨后，政府組織資金救市，共計投入上萬億，但是，股指在反彈后繼續(xù)下跌，直到不斷出臺限制股指期貨做空政策，最后做空動能慢慢減弱，隨后出現(xiàn)反彈。

三、用反身性理論對2015年中國股市波動進(jìn)行解釋

1、中國股市以散戶投資者為主的投資結(jié)構(gòu)，讓反身性理論對我國股價的波動解釋的能力增強(qiáng)

中國股市是一個散戶占比很高的股市，機(jī)構(gòu)投資者行為也有一定的散戶化，導(dǎo)致我國投資者行為非理性化。用索羅斯的反身性理論來看，首先，行為是認(rèn)知的函數(shù)，因為我國投資者是專業(yè)性不高的散戶投資者為主，特別是這次國家牛市的鼓吹，導(dǎo)致大量沒有任何股票投資經(jīng)驗的新投資者進(jìn)入股市，他們從認(rèn)識本身來說并不具備能夠發(fā)現(xiàn)股票的價值的能力。對于散戶投資者而言，發(fā)現(xiàn)股票價值幾乎是不可能的，因為涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財務(wù)模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個行業(yè)，要求大量的散戶進(jìn)行價值不太現(xiàn)實。散戶投資者根本不關(guān)心買入的公司是做什么，他們只關(guān)心買入的股票價格會不會上漲，有其他人愿意以更高的價格從他們手中買走股票，而他們買的原因僅僅是預(yù)期有另一個人會出價更高。在這種認(rèn)識下產(chǎn)生的行為，只要股票價格在漲就會刺激散戶投資者不斷買進(jìn)，同時，因為認(rèn)識是行為的函數(shù)，大量的新進(jìn)投資者買入，刺激了股價不斷的上漲，這種上漲的市場環(huán)境改變了人們的認(rèn)知，加上行為是認(rèn)知的函數(shù)，又刺激人們不斷的買入。在這種市場情況下，參與者買入行為與股票價格不斷上漲的環(huán)境的相互作用，產(chǎn)生了反身性，刺激股票價格不算上漲，股票價格的上漲又刺激了投資者不斷買入，只要有更多的資金買入，就能夠讓股價不斷上漲。

反過來，因為政府查處場外配資，導(dǎo)致高杠桿融資等方式產(chǎn)生的后續(xù)資金減少，這個時候，被查處的配資被迫賣出股票，資金的供需力量開始發(fā)生變化，被迫賣出的資金開始拋出籌碼，從而導(dǎo)致股價開始下跌。

2、寬松的貨幣政策和資金杠桿的使用，在反身性理論的作用下，更加推動了股價的漲跌

中國政府從2014年開始的降準(zhǔn)降息一直持續(xù)到2015年。在2015年，中國政府在2月份進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，4月和5月分別進(jìn)行了一次降準(zhǔn)，6月和8月分別進(jìn)行了一次降準(zhǔn)降息。不斷持續(xù)的降準(zhǔn)降息，增加了資金供給量，又由于中國實體經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，很多資金在股市不斷上漲的刺激下，通過反身性理論的環(huán)境改變認(rèn)知，認(rèn)知改變行為，大量的資金涌入股票市場。更有甚者，因為股市的上漲，讓場外配資等高杠桿資金進(jìn)入股市，有使用配資的資金進(jìn)行了最大高達(dá)5倍的杠桿融資，這意味著只要買入的股票下跌百分之二十，這位投資者將破產(chǎn)。因為資金杠桿的使用，高風(fēng)險偏好者可以融入大量的杠桿資金進(jìn)一步買入股票，從而推動股票價格的不斷上漲。根據(jù)反身性理論，行為改變認(rèn)知，不斷上漲的股票價格又進(jìn)一步推動人們買入股票，推動股價上漲。寬松的貨幣政策和資金杠桿的使用讓反身性理論可以進(jìn)一步解釋上漲的速度和幅度。反過來，同樣因為杠桿資金的使用，當(dāng)政府開始查處場外高杠桿融資，導(dǎo)致進(jìn)入股市的資金開始減少，同時因為配資資金的賣出，改變股市供求關(guān)系，股票價格下跌。股價的下跌，因為認(rèn)知改變行為，投資者開始跟隨賣出股票，賣出的人增多，則股價進(jìn)一步下跌，股價的進(jìn)一步下跌又刺激人們改變預(yù)期，賣出的投資者越來越多。在這個下降趨勢中，高杠桿資金面臨被強(qiáng)行平倉的局面，進(jìn)一步加大了賣出的力量，同時，因為股指期貨的做空，更加推動了股價趨勢的下跌。

四、從反身性理論對我國股價波動的解釋，為投資者和政府調(diào)控提供的參考建議

1、從投資者的角度來看，因為中國股票市場散戶居多的局面一時難以改變，加上中國股市資金市、政策市的局面如果不能徹底改變，散戶投資者就可以用反身性理論進(jìn)行套利。因為散戶投資者為主的局面不能改變，中國股市離真正的價值投資還有一定的距離，暴漲暴跌的局面還會繼續(xù)。

2、從政府的角度來說，應(yīng)該完善中國的金融機(jī)制和金融市場，引導(dǎo)投資者進(jìn)行價值投資，減少投資者的非理性行為對股票市場波動的推動，從而減少股市的暴漲暴跌。

(作者單位：宜賓職業(yè)技術(shù)學(xué)院)

[1]索羅斯．孫忠等譯．金融煉金術(shù)[M]．?？冢汉Ｄ铣霭嫔纾?999．

[2]陳雨露，汪昌云．金融學(xué)文獻(xiàn)通論[M]．北京：中國人民大學(xué)出版社。2006．

謝喻江(1984—)，男，漢族，四川大竹人，講師，會計碩士在讀，宜賓職業(yè)技術(shù)學(xué)院財務(wù)管理專業(yè)，研究方向：資本市場與證券投資。

蔣智(1982—)，男，漢族，四川宜賓人，講師，大學(xué)本科，宜賓職業(yè)技術(shù)學(xué)院財務(wù)管理專業(yè)，研究方向：統(tǒng)計、財務(wù)管理。