□陳青青

（廈門(mén)大學(xué)福建廈門(mén)361000）

中國(guó)私募股權(quán)投資中的估值問(wèn)題研究

□陳青青

（廈門(mén)大學(xué)福建廈門(mén)361000）

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融投資行業(yè)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資也獲得了快速的發(fā)展，成為了我國(guó)投資行業(yè)中的重要組成部分。然而，我國(guó)私募股權(quán)的發(fā)展在估值方面卻還存在不少的問(wèn)題，導(dǎo)致估值難度加大，容易形成巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文先就中國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，然后對(duì)比我國(guó)私募股權(quán)投資中的估值法，最后就中國(guó)私募股權(quán)投資中估值問(wèn)題產(chǎn)生的原因以及對(duì)策進(jìn)行簡(jiǎn)要探討。

私募股權(quán)投資；估值問(wèn)題；研究

我國(guó)私募股權(quán)的發(fā)展需要追溯到20世紀(jì)初期，這一時(shí)期中國(guó)私募股權(quán)投資獲得了高速發(fā)展，引起了世界各國(guó)的關(guān)注。私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展被稱之為是中國(guó)投資行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，也因此私募股權(quán)投資行業(yè)開(kāi)始異?；钴S[1]。但是，中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也開(kāi)始出現(xiàn)了越來(lái)越多的問(wèn)題，其中就包括如何對(duì)股權(quán)進(jìn)行精準(zhǔn)的估值。以下本文就私募股權(quán)投資中的估值問(wèn)題進(jìn)行了記具體的分析和研究。

1 我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

所謂私募(Private Placement)指的是私人股權(quán)投資，區(qū)別于大規(guī)模數(shù)量投資者的股票出售，私募指的是小規(guī)模數(shù)量出售股票的形式，投資者購(gòu)買私募股權(quán)的目的是為了可以再次出售，以便獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。私募股權(quán)投資包括非主流投資和主流投資兩種形式，非主流投資指的是基金、不良資產(chǎn)、商品等的投資，而主流投資指的是資本市場(chǎng)常規(guī)產(chǎn)品的投資[2]。我國(guó)的私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展較為迅速，尤其自20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展異?；钴S，私募股權(quán)投資的發(fā)展規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。中國(guó)私募股權(quán)投資的大力發(fā)展主要得益于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展以及海外風(fēng)險(xiǎn)投資理念的引入，當(dāng)然也包括資本市場(chǎng)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大。2004年我國(guó)建立了第一個(gè)私募股權(quán)基金，此后2009年中國(guó)私募股權(quán)投資基金獲得了迅速的發(fā)展，開(kāi)始出現(xiàn)了口碑較好的本土私募股權(quán)基金如弘毅基金、中信資本等。當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展主要呈現(xiàn)幾方面的特征：首先，活躍度有所回升，2012年的私募股權(quán)投資項(xiàng)目有369項(xiàng)，同比增長(zhǎng)將近60%，但是募集金額數(shù)量卻在下降，同比下降30%左右；其次，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資交易涉及的行業(yè)逐漸增加，如礦產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、能源以及房地產(chǎn)行業(yè)均有所涉獵，各行業(yè)完成的投資交易數(shù)量也在不斷增多，多元化發(fā)展特征明顯[3]；最后，投資地區(qū)分散，但是投資策略卻較為單一。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)私募股權(quán)投資策略仍然略顯單一，投資發(fā)展地區(qū)也還不夠均衡，主要集中在發(fā)達(dá)地區(qū)，中西部地區(qū)投資金額數(shù)量相對(duì)較少。

2 中國(guó)私募股權(quán)投資估值方法對(duì)比

當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資估值方法主要為兩種：一種為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理在于，企業(yè)或者公司的價(jià)值指的是通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)之后凈現(xiàn)值。因此其價(jià)值的基本估算需要考慮三個(gè)變量，即相應(yīng)期限現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率、企業(yè)存續(xù)斯間每一期的自由現(xiàn)金流量以及企業(yè)存續(xù)期限。根據(jù)不同的現(xiàn)金流量選取標(biāo)準(zhǔn)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法由可以分為實(shí)務(wù)中較多采用的公司自由現(xiàn)金流量模型、使用更廣泛的股權(quán)現(xiàn)金流量模型以及穩(wěn)定增長(zhǎng)期適用的股利現(xiàn)金流量模型三種[4]；另一種為調(diào)整現(xiàn)金法。調(diào)整現(xiàn)金法需要將每一項(xiàng)預(yù)期現(xiàn)金流量分為不同的部分進(jìn)行估算，其主要的步驟分為四步。第一，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。第二，以無(wú)杠桿資本成為為折現(xiàn)率，貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流量，計(jì)算無(wú)杠桿價(jià)值。第三，確定利息稅盾的現(xiàn)值。最后得出有杠桿價(jià)值。相比于現(xiàn)金流估算法而言，調(diào)整現(xiàn)值法的優(yōu)勢(shì)在于可以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分類、分期進(jìn)行貼現(xiàn)估算，兼容性更強(qiáng)，能夠滿足更多的時(shí)代需求。

當(dāng)然，除了以上兩種主要的私募股權(quán)投資估值方法之外，我國(guó)私募股權(quán)投資的估值模型還包括相對(duì)價(jià)值法、資產(chǎn)評(píng)估法、期權(quán)法等，不同的估值方法也有不同的優(yōu)勢(shì)和特征，具體采用何種估值法還需要公司能夠根據(jù)實(shí)際情況而定。

3 私募股權(quán)投資估值問(wèn)題產(chǎn)生的原因

3.1 競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)不夠成熟

目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，這一時(shí)期需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重組，因此會(huì)造成經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加大[5]。但是，與當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)展相對(duì)應(yīng)的卻是，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻還不夠成熟，各經(jīng)濟(jì)主體和產(chǎn)業(yè)活動(dòng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中面臨著各種各樣的非常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)影響到自由現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確數(shù)額，從而影響私募股權(quán)投資的估值精準(zhǔn)度。

3.2 競(jìng)爭(zhēng)邏輯個(gè)性化強(qiáng)

近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展較為迅速，經(jīng)濟(jì)企業(yè)的活躍度也較高，但是競(jìng)爭(zhēng)邏輯卻不夠穩(wěn)定，因此對(duì)于私募股權(quán)投資的估值來(lái)說(shuō)一大難題。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)必須要對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯進(jìn)行全面分析，然后才能夠?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值。因此，如果企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯個(gè)性化太強(qiáng)，穩(wěn)定性差，那么私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲取充分的數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確估值。

3.3 管理隊(duì)伍建設(shè)較為落后

私募股權(quán)投資估值的準(zhǔn)確性和有效性必須要求能夠具備綜合素質(zhì)較高的專業(yè)人才，如企業(yè)管理人才，這樣才能夠加強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理，保證企業(yè)的基本利益。但是從當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)企業(yè)管理隊(duì)伍的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人機(jī)制還不夠成熟，管理隊(duì)伍建設(shè)也不夠完善，因此容易形成較為嚴(yán)重的企業(yè)管理和投資風(fēng)險(xiǎn)，影響了估值機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

4 中國(guó)私募股權(quán)投資估值問(wèn)題的對(duì)策分析

4.1 加強(qiáng)自我建設(shè)

從自身建設(shè)角度上來(lái)說(shuō)，要解決當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資過(guò)程中出現(xiàn)的估值問(wèn)題必須要求做到以下幾點(diǎn)：首先，要求能夠選擇合適的私募股權(quán)投資方向。投資方向的選擇應(yīng)該要從行業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)，而不是僅僅從當(dāng)前的利益出發(fā)，這樣才能夠保證投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)效益。國(guó)家近兩年來(lái)較為重視對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此投資機(jī)構(gòu)在選擇投資方向的過(guò)程中應(yīng)該要結(jié)合各行業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況以及國(guó)家的政策方針進(jìn)行具體問(wèn)題具體分析[6]；其次，重視加強(qiáng)于同業(yè)的聯(lián)系和合作。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，在諸多方面還存在不足之處。因此，為了解決我國(guó)私募股權(quán)投資中存在的問(wèn)題，投資機(jī)構(gòu)必須要加強(qiáng)對(duì)同業(yè)的交流和合作，了解其他國(guó)家或者地區(qū)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的具體情況，吸收他們先進(jìn)的行業(yè)理論知識(shí)和實(shí)踐知識(shí)，并根據(jù)其他行業(yè)投資的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行總結(jié)和升華，以便于促進(jìn)自我的發(fā)展和進(jìn)步，增強(qiáng)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

4.2 重視法律法規(guī)的完善

私募股權(quán)投資行為屬于高風(fēng)險(xiǎn)行為，為了穩(wěn)定私募股權(quán)投資的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，國(guó)家必須要完善相關(guān)的法律法規(guī)，為私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展提供一定的法律基礎(chǔ)[7]。但是目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)還存在不少的問(wèn)題，因此要求有關(guān)部門(mén)必須要加強(qiáng)有關(guān)法律法規(guī)的完善，并出臺(tái)相關(guān)的政策，進(jìn)一步規(guī)范私募股權(quán)投資行業(yè)行為，規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展秩序，降低私募股權(quán)投資行為風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 完善資本市場(chǎng)

私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展必須要求能夠具備較為成熟的資本市場(chǎng)作為外部環(huán)境基礎(chǔ)，而我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還處于發(fā)展階段，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在較多的距離。因此，要促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展必須要求能夠完善國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)。我國(guó)的資本市場(chǎng)總體特征是層次較為單一，上市的手續(xù)較為復(fù)雜，因此容易給私募股權(quán)投資帶來(lái)一定的不良影響。因此，國(guó)內(nèi)必須要建立完善的、多層次資本市場(chǎng)，這樣才能夠保證私募股權(quán)投資的有效發(fā)展。

4.4 加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展必須要求能夠培養(yǎng)更多的投資人才，以便對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行合理估值，推動(dòng)私募股權(quán)投資行業(yè)的更好發(fā)展。目前我國(guó)專業(yè)的投資人才較少，企業(yè)和機(jī)構(gòu)在人才培養(yǎng)方面關(guān)注的程度也嚴(yán)重不足，因此導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)人才較為缺乏，不利于促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)的大力發(fā)展。各企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)必須要加強(qiáng)對(duì)人才專業(yè)素質(zhì)的重視，采用更加嚴(yán)格和專業(yè)的人才審核制度，培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)投資人才，并加強(qiáng)對(duì)投資人才的專業(yè)培訓(xùn)，為私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展奠定人力資源基礎(chǔ)。

4.5 加大監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展過(guò)程中會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，為了保證市場(chǎng)發(fā)展秩序，降低經(jīng)營(yíng)和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，政府有關(guān)部門(mén)以及企業(yè)自身均需要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的監(jiān)管[8]。企業(yè)自身要求能夠提高管理人員的綜合素質(zhì)，并建立完善的監(jiān)管制度，重視風(fēng)險(xiǎn)管理。而政府也必須要設(shè)計(jì)專門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，規(guī)范私募股權(quán)投資市場(chǎng)的行為，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的監(jiān)管，防范私募股權(quán)投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的有序發(fā)展。

結(jié)束語(yǔ)

估值問(wèn)題是私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的重要前提和基礎(chǔ)，近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展越來(lái)越迅速，但是其中的估值問(wèn)題卻依然較多，因此必須要引起相關(guān)人員的重視。我國(guó)私募股權(quán)投資中存在的估值問(wèn)題主要是由市場(chǎng)發(fā)展秩序、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面原因引起的，因此要解決這一問(wèn)題必須要求從投資市場(chǎng)的完善、投資機(jī)構(gòu)自身建設(shè)等方面著手，同時(shí)還要求政府能夠加大對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的監(jiān)管力度，并要求培養(yǎng)更多的專業(yè)人才，為私募股權(quán)投資行業(yè)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

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A

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