杜鵬

2015年下半年，陜西必康制藥集團控股有限公司（下稱“陜西必康”）作價70億元借殼九九久（002411.SZ），實際控制人由周新基變更為李宗松，2016年3月4日上市公司正式更名為“必康股份”。

陜西必康成為必康股份全資子公司，目前也是上市公司最主要的收入和利潤來源。公告顯示，陜西必康2014年的收入、凈利潤分別為18.06億元、4.84億元，而上市公司2014年（此時陜西必康尚未注入）的收入、凈利潤分別為10.6億元、2022.7萬元。 根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2016年第一季度必康股份歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期增長65%至105%，上年同期凈利潤為1.16億元。上市公司表示，盈利大幅增長主要是六氟磷酸鋰產(chǎn)品價格大幅上漲，以及陜西必康產(chǎn)能有了大幅度提升力。

陜西必康主營中成藥、化學(xué)藥品及原料藥等的生產(chǎn)和銷售，銷售毛利率常年維持在60%的高位，近兩年ROE在30%以上，經(jīng)營現(xiàn)金流良好，屬于好行業(yè)中的好公司。

此外，陜西必康新建產(chǎn)能也即將于2017年2月投產(chǎn)，未來業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長有保證。

大股東新沂必康和陜西北度對其未來業(yè)績也給出了非常樂觀的承諾：陜西必康在2015年、2016年及2017年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于5.65億元、6.30億元及7.20億元。

陜西必康借殼時，上市公司原來的老業(yè)務(wù)并未置換出去，仍保留在上市公司體內(nèi)，目前這些老業(yè)務(wù)中最值錢的是“六氟磷酸鋰業(yè)務(wù)”。

目前資本市場的估值邏輯基本上是，按照“全資子公司陜西必康（傳統(tǒng)醫(yī)藥業(yè)務(wù)）和六氟磷酸鋰”這兩塊資產(chǎn)對上市公司必康股份進行定價和估值。然而，市場并不總是正確的，市場也會犯錯，因為必康股份或許是被市場所忽略的“隱形工業(yè)4.0大鱷”。

《證券市場周刊》記者在調(diào)研上市公司中了解到，除了上市公司必康股份這塊資產(chǎn)外，實際控制人李宗松旗下還有一塊體量龐大兼具想象力的資產(chǎn)—“必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體超大型項目”。

上述項目投資總額超過百億元，是亞洲乃至全球最大的綜合醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)基地，預(yù)計于2016年8月全線投入運營。這個項目承載著李宗松的商業(yè)夢想，他要將其打造成大健康領(lǐng)域的“工業(yè)4.0標桿項目”，實現(xiàn)對傳統(tǒng)商業(yè)模式的顛覆式創(chuàng)新。

必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體項目仍處于培育期，目前并不在上市公司體內(nèi)，一旦實際控制人將來決定要將其進行證券化，那么必康股份作為李宗松旗下唯一一家上市公司，無疑將是最佳的資產(chǎn)注入平臺。

這或許正是上市公司實際控制人李宗松敢于拿出3億元真金白銀增持自家股票，以及掏出14.4億元認購上市公司非公開發(fā)行股份的底氣所在。

大股東豪擲3億增持 A股在2015年6月12日創(chuàng)出7年以來的新高5178.12點后開始雪崩式下跌，歷經(jīng)3輪股災(zāi)之后，股價遭腰斬的個股比比皆是。面對A股的深度調(diào)整，不少上市公司重要股東選擇增持自家股票，提振市場信心，必康股份也成為其中一員。

必康股份實際控制人李宗松的增持計劃始于2月29日，公司3月1日發(fā)布的公告稱，實際控制人李宗松2月29日增持公司股份127.41萬股，成交均價11.77元/股。

在隨后的6個交易日中，李宗松再度大手筆增持自家股票。公告顯示，截至3月8日，李宗松先生累計增持2069.66萬股，占公司總股本的1.65%，累計增持金額為2.9億元。至此，必康股份此輪增持計劃正式結(jié)束。

必康股份實際控制人此次增持的力度在A股上市公司中并不多見。依據(jù)Wind資訊，2016年以來，有重要股東增持行為的上市公司共有650家，其中僅有27家的增持金額高于必康股份。 無論是大股東還是董監(jiān)高增持，其真金白銀的增持行為均反映出對公司投資價值的認可。必康股份在公告中也表示，此次增持主要是基于對公司未來發(fā)展前景的信心、對公司價值的合理判斷以及對國內(nèi)資本市場長期投資價值的看好。

《證券市場周刊》記者注意到，除了以上增持外，李宗松接下來還會再掏出14.4億元的真金白銀支持上市公司的發(fā)展。

必康股份發(fā)布的配套募資方案顯示，上市公司擬向李宗松、周新基、陳耀民、薛俊、何建東非公開發(fā)行股票2.78億股，發(fā)行價格8.34元/股，募集配套資金總額不超過23.2億元。其中，實際控制人李宗松認購1.73億股，認購金額達到14.4億元。 資料顯示，上述配套募集資金主要用于必康股份子公司必康江蘇的制藥生產(chǎn)線技改搬遷項目。

目前，該定增計劃已經(jīng)通過證監(jiān)會核準。截至發(fā)稿，李宗松本人直接持有和間接控制上市公司的股份數(shù)量為6.27億股，占公司總股本的49.98%。定增計劃實施完畢后，必康股份總股本將增加至15.32億股，李宗松直接持有和間接控制本公司的股份數(shù)量增加至8億股，占公司總股本的比例進一步提升至52.18%。 因此，通過此次定增，李宗松將成為必康股份的絕對控股股東，進一步向投資者傳遞出做大做強上市公司的決心。同時，隨著大股東控股比例的進一步提升，上市公司大股東與中小股東之間的利益也更加趨于一致。 好生意、好公司 目前，陜西必康是上市公司最主要的收入和利潤來源。

陜西必康自1997年設(shè)立以來，一直專注于中成藥、化學(xué)藥品及原料藥等的生產(chǎn)和銷售，目前營業(yè)收入主要以中成藥產(chǎn)品為主，主要產(chǎn)品類型以片劑、顆粒劑、膠囊及口服液等中成藥產(chǎn)品為主。

醫(yī)藥制造是一門好生意，這個行業(yè)不存在成熟期，是一個永遠成長和發(fā)展的行業(yè)，行業(yè)需求彈性小，不易受經(jīng)濟周期影響，能夠長期保持穩(wěn)定增長，歷來是誕生超級大牛股的搖籃。例如，云南白藥（000538.SZ）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、天士力（600535.SH）等醫(yī)藥類上市公司在過去10年均有20倍以上的漲幅，為投資者帶來了豐厚的回報。 重組報告顯示，陜西必康2012年至2014年實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為12.84億元、15.67億元和18.06億元，體現(xiàn)出醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)健增長的特點。 而且，醫(yī)藥行業(yè)因為進入壁壘極高，往往具有較高的毛利率。依據(jù)重組報告，2012-2014年及2015年1-7月，陜西必康的綜合毛利率分別為62.05%、60.78%、58.75%和64.42%，常年維持在較高水平。 選對行業(yè)僅僅是敲門磚，一家企業(yè)能否成功，最核心的仍然要看管理層的經(jīng)營能力。 凈資產(chǎn)收益率（ROE）是巴菲特挑選投資標的時最重視的指標，他曾經(jīng)反復(fù)強調(diào)：我們判斷一家公司經(jīng)營的好壞，取決于其凈資產(chǎn)收益率，而非每股收益的成長與否；除非是特殊的情況（比如負債比例特別高或是賬上持有重大資產(chǎn)未予重估），否則我們認為凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該是衡量管理層表現(xiàn)比較合理的指針。 《證券市場周刊》記者注意到，陜西必康近兩年來的ROE均在30%以上，體現(xiàn)出管理層優(yōu)秀的經(jīng)營水平。 重組審計報告顯示，陜西必康2014年的扣非凈利潤為4.89億元，期末凈資產(chǎn)為13.62億元；簡單按照“當年扣非凈利潤/期末凈資產(chǎn)計算”，陜西必康2014年的扣非ROE高達35.9%。

必康股份2月29日發(fā)布了2015年業(yè)績快報，而必康股份幾乎所有的收入和利潤均來自陜西必康。因此，陜西必康2015年的ROE應(yīng)該基本與上市公司保持一致。業(yè)績快報顯示，上市公司2015年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為34.60%。

更難能可貴的是，陜西必康高ROE下的經(jīng)營風(fēng)格不失穩(wěn)健，財務(wù)上非常安全。重組審計報告顯示，截至2015年7月31日，陜西必康的負債、總資產(chǎn)分別為15.98億元、37.24億元，資產(chǎn)負債率為42.91%，并不算高。 不止于此，陜西必康高ROE下還有較高的盈利質(zhì)量。重組審計報告顯示，陜西必康2012-2014年的扣非凈利潤分別為4.10億元、5.73億元和4.89億元，對應(yīng)年份的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為4.36億元、3.54億元、4.37億元，利潤與現(xiàn)金流基本相互匹配，反映出公司盈利質(zhì)量較高。 從成長性上來看，陜西必康在建產(chǎn)能充足，足以保證未來業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)健增長。 目前，陜西必康的營業(yè)收入主要來自以下四種產(chǎn)品類型：片劑、顆粒劑、膠囊（含硬膠囊與軟膠囊）、口服液。重組公告顯示，2012-2014年及2015年1-7月，上述四種產(chǎn)品的收入金額占營業(yè)收入總額的比例合計分別為83.19%、86.83%、90.50%與87.93%，產(chǎn)能分別為107億片、16億袋、13.6億粒、6億支。

《證券市場周刊》記者了解到，目前陜西必康部分主要產(chǎn)品的產(chǎn)能已趨飽和。不過投資者對此不必擔憂，陜西必康早在2013年就已經(jīng)開始籌劃實施產(chǎn)能擴張項目，即“制藥生產(chǎn)線技改搬遷項目”。該項目由子公司必康江蘇于2013年8月開始正式施工，總投資約為46.52億元，截至2015年7月31日已投資17.68億元，預(yù)期將于2017年2月底全部建設(shè)完成。

上述項目達產(chǎn)后，作為貢獻最多收入的產(chǎn)品，片劑、顆粒劑、膠囊（含硬膠囊與軟膠囊）、口服液的產(chǎn)能將分別新增23220萬瓶、2900萬盒、9200萬盒、3750萬支。 除此之外，多種新產(chǎn)品也將投產(chǎn)上市。其中，醫(yī)療器械（一次性輸液器、無菌手套等）、糖漿劑、軟膏、中藥提取、激素（針劑、滴眼劑）、大輸液（注射液）、小容量注射劑、西林瓶凍干/粉針針劑、預(yù)充填針劑，達產(chǎn)后產(chǎn)能將分別達到3320萬袋、2160萬瓶、400萬支、6600噸、3500萬盒、3150萬瓶、2500萬盒、160萬支、320萬支。 據(jù)上市公司方面估算，上述項目建成且全部達到設(shè)計產(chǎn)能后，可實現(xiàn)年營業(yè)收入80億元，稅后利潤16億元左右。陜西必康2014年的收入規(guī)模為18.06億元，這也就相當于再造4個陜西必康。 新沂必康和陜西北度承諾：陜西必康在2015年、2016年及2017年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于5.65億元、6.30億元及7.20億元，體現(xiàn)出大股東對上市公司未來穩(wěn)健增長的信心。

陜西必康借殼時，上市公司原來的老業(yè)務(wù)并未置換出去，仍保留在上市公司體內(nèi)。目前這些老業(yè)務(wù)中最值錢的是“六氟磷酸鋰業(yè)務(wù)”，2015年受益新能源汽車爆發(fā)式增長，行業(yè)迎來供需拐點，產(chǎn)品價格一路上漲，漲幅超過1倍，目前最新售價已超過40萬元/噸。

公司現(xiàn)有2000噸六氟磷酸鋰產(chǎn)能，在建3000噸，可以增加上市公司業(yè)績彈性。以2016年2000噸產(chǎn)能數(shù)據(jù)，根據(jù)海通證券測算，六氟磷酸鋰每漲價5萬元，公司凈利潤增加6500萬元，EPS增加0.05元。 并購助力發(fā)展 并購是企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展和彎道超車的利器。

《證券市場周刊》記者了解到，陜西必康在過去幾年有多次并購行為，2011-2012年先后收購了五景藥業(yè)、西安交大藥業(yè)（集團）有限公司（現(xiàn)稱“西安必康”）、江蘇康寶制藥有限公司（現(xiàn)稱“必康江蘇”）等醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)。

資料顯示，五景藥業(yè)是一家以生產(chǎn)五官科類用藥為主的化學(xué)原料制劑制造企業(yè)，是中國擁有眼科用藥系列產(chǎn)品線最全的企業(yè)之一；西安必康是一個集藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的制藥企業(yè)，其“心榮”系列產(chǎn)品以其獨特的修復(fù)心肌功能優(yōu)勢及確切的療效在心腦血管領(lǐng)域取得了良好的口碑。 通過上述戰(zhàn)略性兼并收購，陜西必康迅速豐富了自身的產(chǎn)品線。重組公告顯示，目前陜西必康共擁有超過400個藥品生產(chǎn)批準文號，掌握獨家品規(guī)近20個，共有266個產(chǎn)品進入國家醫(yī)保目錄，有7個藥品品種未進入國家醫(yī)保目錄，但進入了省級醫(yī)保目錄，陜西必康已形成了以中成藥產(chǎn)品為主導(dǎo)、化學(xué)藥普藥為基礎(chǔ)的穩(wěn)定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

陜西必康產(chǎn)品線覆蓋全面，生產(chǎn)線切換靈活，公司能夠根據(jù)各類產(chǎn)品的市場供求狀況和盈利情況及時進行產(chǎn)品調(diào)整，以適應(yīng)市場供求狀況的變化，保持公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長。 陜西必康注入必康股份之后，又再次加快了并購的步伐。

必康股份2月2日發(fā)布公告稱，陜西必康下屬子公司必康新陽擬以不超過5000萬元的價格收購百川醫(yī)藥不超過30%的股權(quán)。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，百川醫(yī)藥的盈利能力并不算出色。截至2015年12月31日，百川醫(yī)藥資產(chǎn)總額為3.02億元，凈資產(chǎn)額為6267.73萬元，2015年度實現(xiàn)營業(yè)收入13.13億元，實現(xiàn)凈利潤53.99萬元。 不過上市公司非?？春冒俅ㄡt(yī)藥的發(fā)展?jié)摿蜕仙臻g。必康股份在公告中稱，百川醫(yī)藥是河南知名醫(yī)藥商業(yè)公司，品種結(jié)構(gòu)齊全，是區(qū)域唯一一家具有毒麻藥品經(jīng)營資質(zhì)的商業(yè)公司。

對于此次收購目的，必康股份在公告中稱，這是公司謀劃進軍互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥連鎖配送、打造醫(yī)藥大健康全產(chǎn)業(yè)鏈條的關(guān)鍵一環(huán)，有利于雙方充分發(fā)揮各自在醫(yī)藥健康產(chǎn)品生產(chǎn)服務(wù)和醫(yī)藥連鎖配送終端平臺的領(lǐng)先優(yōu)勢，持續(xù)提升公司的盈利能力。

必康股份在公告中還表示，上市公司全資子公司陜西必康未來將充分利用資本市場平臺，持續(xù)加大并購重組力度，加快上下游產(chǎn)業(yè)整合步伐，不斷完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、延長產(chǎn)業(yè)鏈條，著力打造大健康領(lǐng)域的旗艦企業(yè)。

從資產(chǎn)負債率來看，上市公司有充足的加杠桿空間，來實施對外收購戰(zhàn)略。根據(jù)上會事務(wù)所出具的上市公司備考財務(wù)報表審計報告，截至2015年7月30日，假設(shè)交易完成后，上市公司必康股份最新一期的資產(chǎn)負債率為33.16%，整體資產(chǎn)負債率處于較低水平。

《證券市場周刊》記者注意到，自2015年12月以來，上市公司已先后實施了3次債務(wù)融資，籌集了大量的現(xiàn)金。公告顯示，2015年12月9日，全資子公司陜西必康公開發(fā)行公司債順利實施，發(fā)行規(guī)模8億元；2016年1月6日，陜西必康申請發(fā)行超短期融資券，發(fā)行規(guī)模8億元；2月24日，陜西必康2016年非公開發(fā)行公司債券發(fā)行結(jié)束，共募集資金20億元。

通過這三次債務(wù)融資，上市公司籌集的資金總額高達36億元，資金彈藥十分充足。

隱形工業(yè)4.0大鱷 《證券市場周刊》記者在調(diào)研中了解到，除了上市公司這塊資產(chǎn)外，實際控制人李宗松旗下還有一塊體量龐大兼具想象力的資產(chǎn)—“必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體超大型項目”，這個項目承載著李宗松的商業(yè)夢想，他要將其打造成大健康領(lǐng)域的“工業(yè)4.0標桿項目”，實現(xiàn)對傳統(tǒng)商業(yè)模式的顛覆式創(chuàng)新。

該項目位于江蘇省新沂市，必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體首席運營官鄭曉輝告訴《證券市場周刊》記者，綜合體項目占地近5000畝，總建筑規(guī)模超200萬平方米，投資總額超過百億元，是亞洲乃至全球最大的綜合醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)基地。 鄭曉輝表示，必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體項目仍處于培育期，目前并不在上市公司體內(nèi)，而是由實際控制人李宗松籌資建設(shè)。為何李宗松敢于如此重金投入、全面實踐“工業(yè)4.0”模式呢？

“必康的發(fā)展方向與德國提出的工業(yè)4.0目標不謀而合，這也說明了個性化的智能制造確實是未來世界的一個主流發(fā)展方向，尤其是《中國制造二二五》的出臺和健康中國的提出，更加讓我們看到了這個方向的正確性，堅定了信心?！北乜敌箩t(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體首席執(zhí)行官劉歐在接受媒體采訪時稱，必康愿意做傳統(tǒng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的探路者，愿意成為中國發(fā)展工業(yè)4.0的試驗田。

《證券市場周刊》記者了解到，綜合體項目始建于2012年，經(jīng)過4年的耕耘，預(yù)計于2016年8月全線投入運營；整個綜合體項目包括四個核心功能區(qū)：智能工廠、大數(shù)據(jù)中心、智能物流、智慧體驗社區(qū)。

智能工廠總面積超過70萬平方米，共有16座現(xiàn)代化智慧無人工廠。必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體首席執(zhí)行官劉歐在接受媒體采訪時稱，單個廠房的建筑規(guī)模就有2萬平方米，超過很多普通規(guī)模藥企生產(chǎn)區(qū)廠房的總建筑規(guī)模，廠房不再是傳統(tǒng)制藥能力的重復(fù)擴張，而是完全基于大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的智能制造，通過運用互聯(lián)網(wǎng)、感應(yīng)器、機器人生產(chǎn)線等方式，實現(xiàn)非模具化生產(chǎn)，能夠即刻響應(yīng)用戶的訂單需求，這與傳統(tǒng)的信息化生產(chǎn)線是有根本區(qū)別的。 大數(shù)據(jù)中心建筑面積超過5萬平方米，這里將匯集、保存數(shù)億人全景結(jié)構(gòu)下的健康數(shù)據(jù)檔案。劉歐在接受媒體采訪時稱，目前市場上所說的大數(shù)據(jù)存在巨大的弊端，即碎片化，這就使得相關(guān)數(shù)據(jù)的價值大打折扣。必康的大數(shù)據(jù)建設(shè)將是核心數(shù)據(jù)采集和挖掘，只有建立在核心數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的云計算才更有價值，更能為消費者提供精準醫(yī)療服務(wù)。

智能物流項目（北亞物流分撥中心）則是由必康與DHL聯(lián)手打造，擁有32萬平方米國際化標準物流庫房（含12萬平方米保稅物流中心），該項目將自主建設(shè)20萬平方米的冷鏈物流倉儲，建成后預(yù)計可實現(xiàn)年存儲量約31萬噸，年物流周轉(zhuǎn)量750萬噸。

《證券市場周刊》記者了解到，綜合體項目上述各板塊已基本建設(shè)完成，正加速開展運營前的在線測試。鄭曉輝認為，該項目的各個板塊之間將緊密耦合、有機互動，形成一個完美的產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈閉環(huán)，顛覆人類有史以來的傳統(tǒng)交易模式。必康股份實際控制人李宗松將這種全新的商業(yè)模式總結(jié)為六個字—“只有買沒有賣”。

“智慧制造、大數(shù)據(jù)以及互聯(lián)網(wǎng)電商是未來新商業(yè)模式下的三駕馬車?！编崟暂x告訴《證券市場周刊》記者，未來的智慧制造，從產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)就開始融入電商平臺，通過大數(shù)據(jù)搜集、分析海量用戶需求，以此為基礎(chǔ)進行產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)，然后通過大數(shù)據(jù)驅(qū)動柔性制造體系，提供滿足個性化差異化產(chǎn)品。必康未來生產(chǎn)的藥品、健康品，不再使用傳統(tǒng)的統(tǒng)一模具，而是使用可參數(shù)化定制，實現(xiàn)對小批量多種產(chǎn)品的支持，通過智慧物流迅速將產(chǎn)品送到用戶手中。 “未來必康生產(chǎn)的大健康消費品，比如面膜、護理品、水等等，在沒有找到明確的消費者之前，或者說沒有消費者明確告訴我們需求之前，都不會再盲目生產(chǎn)了?！眲W在接受媒體采訪時稱，只有用戶首先把產(chǎn)品需求通過手機APP訂單告訴企業(yè)，企業(yè)才會即刻根據(jù)他的健康數(shù)據(jù)檔案制定消費清單，然后再根據(jù)需求進行生產(chǎn)。這就是真正實現(xiàn)了柔性生產(chǎn)，真正做到以消費者為中心，這是傳統(tǒng)工業(yè)時代不能實現(xiàn)的，甚至是當前的電商交易模式也無法實現(xiàn)的。這也是為什么目前電商平臺屢屢出現(xiàn)銷售假貨、低劣產(chǎn)品，以及消費者個性化需求無法滿足的根本原因。

鄭曉輝告訴《證券市場周刊》記者，綜合體項目正式達產(chǎn)運營后，其體量規(guī)模和想象空間都要遠超過上市公司。 雖然必康新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)綜合體超大型項目目前尚不在上市公司體內(nèi)，但一旦實際控制人將來決定要將其進行證券化，那么必康股份作為李宗松旗下唯一一家上市公司，無疑將是最佳的資產(chǎn)注入平臺。