李　彬，秦淑倩

(山東大學(xué) 管理學(xué)院, 山東 濟(jì)南 250100)

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管理層能力、投資銀行聲譽(yù)與并購績效反應(yīng)

李彬，秦淑倩

(山東大學(xué) 管理學(xué)院, 山東 濟(jì)南 250100)

摘要：公司并購中管理層能力的相對缺陷需要投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的決策輔助。以2007-2013年上市公司并購為樣本，實證檢驗管理層能力、投資銀行聲譽(yù)對并購績效反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在管理層能力顯著提升并購績效的基礎(chǔ)上，選聘適當(dāng)?shù)耐顿Y銀行能夠進(jìn)一步強(qiáng)化正面效應(yīng)，但需要確保管理層能力與投資銀行聲譽(yù)的協(xié)同與匹配。當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時，無論是高聲譽(yù)投行還是低聲譽(yù)投行均能顯著提升并購績效，但當(dāng)管理層能力較弱時，即使是高聲譽(yù)投行，其并購績效提升效果也并不顯著，由此表明管理層能力的基礎(chǔ)性和投資銀行參與的局限性。本研究可為公司并購選聘適當(dāng)?shù)耐顿Y銀行提供技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

關(guān)鍵詞：公司并購;管理層能力;投資銀行聲譽(yù);中介機(jī)構(gòu);并購績效

一、引言

公司并購決策體系中的結(jié)構(gòu)性缺陷需要外部中介機(jī)構(gòu)的適度介入,以應(yīng)對信息不對稱、政策不規(guī)則演變以及并購后整合與協(xié)同困境等并購風(fēng)險(Basu,2011[1];張建紅,2010[2]等)。但由于不同類型中介機(jī)構(gòu)職能定位的差異性,導(dǎo)致公司并購的聘任概率及現(xiàn)實分布存在顯著不同。對2007-2013年度上市公司并購數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn),公司并購對投資銀行、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所的聘任比例分別為1.63%、8.46%、5.53%、1.63%,其中在已聘任樣本中占比最高的是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)(49.05%)和會計師事務(wù)所(32.08%)。但需要特別指出的是,公司并購對投資銀行的選聘邏輯明顯區(qū)別于會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu):一般而言,由于功能定位的固有局限,資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和會計師事務(wù)所的選聘僅是公司并購中價值評估及并購審計的技術(shù)需要,屬于大多數(shù)公司并購中基礎(chǔ)性質(zhì)的“必需品”,而投資銀行之所以能夠參與公司并購,源自于其專業(yè)的從并購戰(zhàn)略規(guī)劃到并購后協(xié)同治理的服務(wù)邊界,這也從根本上決定了投資銀行在公司并購中具有更高的決策參與程度及績效敏感系數(shù)。因此,探究投資銀行在公司并購中的選聘機(jī)理及其績效反應(yīng),就成為防控并購風(fēng)險、提升并購效率的外部方案。但縱觀已有文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn),一方面大部分學(xué)者對投資銀行的研究主要聚焦在新股發(fā)行市場中所扮演的鑒證、監(jiān)督等重要角色及其市場反應(yīng)(Hanson & Torregrosa,1992[3];Carter et al. 1998[4];Jain & Kini,1999[5];金曉斌等,2006[6];徐浩萍&羅煒,2007[7](P124)等);另一方面雖然投資銀行也是并購學(xué)界對中介機(jī)構(gòu)的關(guān)注焦點(diǎn),但多數(shù)研究均側(cè)重于對投資銀行在公司并購中角色功能及創(chuàng)新機(jī)制的分析(曹鳳岐,1996[8];Hoike,2000[9];屠光宇,2007[10]),而在一定程度上忽略了公司并購選聘投資銀行的基本邏輯和關(guān)鍵驅(qū)動,更未能延伸探析投資銀行聲譽(yù)在并購市場中的投資者反應(yīng)和績效體現(xiàn)。特別是近年來,隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的不斷深入,公司并購作為其中的關(guān)鍵工具,持續(xù)涌現(xiàn)的跨界并購、并購基金等新型趨象迫切需要投資銀行的專業(yè)參與,進(jìn)而也要求學(xué)界對其中投資銀行的參與效果及選聘標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行情境探討。

基于此,本文從公司管理層這一投行選聘決策權(quán)的擁有者入手,分析管理層能力、投資銀行聲譽(yù)及其二者的匹配性對公司并購績效的影響機(jī)理,并采用2007-2013年我國上市公司并購數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。本文主要貢獻(xiàn)在于:一方面,在理論上能夠拓展中介機(jī)構(gòu)在公司并購中中介治理效應(yīng)的實現(xiàn)條件和經(jīng)濟(jì)后果,與此同時還能夠進(jìn)一步豐富投資銀行在微觀資源配置層面的功能文獻(xiàn);另一方面,在實務(wù)層面不僅可以為公司并購根據(jù)管理層的能力體現(xiàn)來選聘匹配的投資銀行提供技術(shù)標(biāo)準(zhǔn),同時也能為投資銀行合理地遴選潛在客戶并改善服務(wù)質(zhì)量提供相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理層能力作為企業(yè)資源的重要構(gòu)成,是促進(jìn)企業(yè)成長的重要動力;同時管理者能力的高低也將對企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和管理效能的實現(xiàn)具有決定性作用(賀小剛&李新春,2005[11];項國鵬等,2009[12];何威風(fēng)&劉巍,2015[13])。公司并購,作為企業(yè)戰(zhàn)略推進(jìn)及資源整合的重要工具,其運(yùn)作的專業(yè)性及高風(fēng)險性對管理層能力提出了更高要求,同時也使得管理層能力的內(nèi)生價值影響更加顯著,如Bertrand & Schoar(2003[14])的研究均發(fā)現(xiàn)管理層能力會對公司并購等投融資行為產(chǎn)生重要影響。一般而言,較強(qiáng)的管理層能力能夠有效提升并購績效,原因在于:首先,在公司并購中,無處不在的信息噪聲是導(dǎo)致并購盡職調(diào)查失效甚至無效并出現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)、評估價值虛高乃至定價失敗等并購風(fēng)險的關(guān)鍵誘因,而管理層能力能夠在一定程度上緩解信息不對稱及其衍生的并購風(fēng)險,如Chemmanur等(2010[15])研究顯示,管理層能力越高的公司,其信息不對稱程度越低;Panayiotis 等(2013[16])也發(fā)現(xiàn)由于管理層能力本身作為一種信號,具備信號傳遞的功能,能夠降低公司內(nèi)、外部之間的信息不對稱程度,進(jìn)而有助于并購交易的順利進(jìn)行。其次,較強(qiáng)的管理層能力本身具有一定的吸附效應(yīng),不僅能夠給目標(biāo)公司股東及外部市場一種潛在的未來利益承諾,同時能力強(qiáng)的管理層無論是對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的掌控還是對自身經(jīng)營狀況的把握都優(yōu)于能力弱的管理層,進(jìn)而有助于防控并購風(fēng)險。如高能力管理者會在制度環(huán)境不確定的情況下,通過有效的制度設(shè)計來增強(qiáng)對制度環(huán)境的認(rèn)知和提高預(yù)測制度需求的變化,并會積極實施制度變革來促進(jìn)企業(yè)成長(Batjargal,2005[17])。最后,在過度并購不斷出現(xiàn)并可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)透支的微觀背景下,管理層能力對企業(yè)的過度投資行為還能夠起到有效的抑制作用進(jìn)而提升投資績效,如唐國平等(2014[18])的研究發(fā)現(xiàn)管理層能力越強(qiáng),其自由現(xiàn)金流過度投資行為越弱;潘前進(jìn)等(2015[19])基于投資現(xiàn)金流敏感性的視角研究了高層管理者的能力與資本投資效率之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),隨著公司高層管理者能力的提高,管理者會越來越注重緩解信息的不對稱性,通過緩和融資約束和代理沖突,改善公司的資本投資效率。由此可提出假設(shè)1:在其他條件保持不變時,管理層能力與并購績效顯著正相關(guān)。

但是,當(dāng)管理層能力在公司并購中存有技術(shù)性缺陷時,選聘適當(dāng)?shù)耐顿Y銀行就成為過濾并購風(fēng)險、提升并購績效的可靠選擇。因為中介性質(zhì)的投資銀行作為并購交易中的一種非正式制度安排,不僅能夠協(xié)助主并企業(yè)控制從并購戰(zhàn)略規(guī)劃到并購后協(xié)同體系構(gòu)建等全過程可能衍生的系列風(fēng)險,有效降低交易費(fèi)用和談判成本、提高市場預(yù)期效應(yīng)和社會效應(yīng)等,更能夠有效地從以下三個方面協(xié)調(diào)并購雙方關(guān)系，以有助于并購活動的秩序展開。首先,由各種交錯影響的不確定性所衍生的脆弱的并購交易關(guān)系亟需投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的介入,以便顯著增強(qiáng)其可塑彈性,從而有助于并購交易的秩序推進(jìn);其次,并購中利益配置格局的重構(gòu)是決定并購效率的關(guān)鍵變量,而財富轉(zhuǎn)移理論和利潤分享理論則驗證了中介機(jī)構(gòu)參與對于并購中財富轉(zhuǎn)移和利益分享的重要作用,即相對客觀公正的中介機(jī)構(gòu)能夠較好梳理地方政府、并購雙方及其可能利益相關(guān)主體間的利益關(guān)系,有助于在并購中促生多方利益共贏的最優(yōu)局面;最后,作為企業(yè)家精神(Wright,2000[20])的有效替代,中介機(jī)構(gòu)能夠有效利用其對特定產(chǎn)業(yè)及其競爭態(tài)勢的宏微觀理解,為并購后重設(shè)或變革強(qiáng)適應(yīng)性的盈利模式與治理架構(gòu),并通過適度的外部引導(dǎo)與控制為組織關(guān)系優(yōu)化、組織文化融合等提供良好的業(yè)績基礎(chǔ)及制度環(huán)境。特別是當(dāng)管理層在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、融資安排、有效溝通等方面存在局限性時,投資銀行的上述參與效應(yīng)便會更加顯著。由此可提出假設(shè)2:在其他條件保持不變時,公司并購中選聘適當(dāng)?shù)耐顿Y銀行能夠顯著提升管理層能力與并購績效間的正相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),管理層能力與投資銀行能力之間的協(xié)同與匹配是實現(xiàn)其中介效應(yīng)的關(guān)鍵,而聲譽(yù)作為投資銀行能力的集中體現(xiàn),就自然地成為公司并購選聘的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。Carter & Manaster(1990[21])將投行聲譽(yù)界定為降低投資者對公司價值判斷分散度的能力,聲譽(yù)較好的投資銀行不僅能夠在公司并購等重大投資活動中提供鑒證作用以降低信息不對稱風(fēng)險,同時高聲譽(yù)投行還能利用自身的專業(yè)能力幫助公司在并購后重新架構(gòu)并完善公司治理機(jī)制,降低整合風(fēng)險及代理成本。一般而言,當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時,在職業(yè)經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制的外部激勵下,其自主決策能力及意愿較強(qiáng),進(jìn)而會相對降低對投資銀行等外部中介的依賴性,并且其選聘投資銀行往往是基于企業(yè)的決策短板及并購的現(xiàn)實需求,而不會盲目信賴或盲從于高聲譽(yù)的投資銀行,由此也會使投行在公司并購中的參與效果較為明顯。正如Fama(1980[22])所指出的,職業(yè)經(jīng)理人市場的競爭會提供額外的激勵,管理層越重視自身的市場聲譽(yù),就越會依賴自身的管理能力進(jìn)而有效提升組織績效。特別是在我國的政治與經(jīng)濟(jì)體制中,高能力管理層除了會關(guān)注其職場聲譽(yù)外,同時會更加重視由自身能力與業(yè)績所帶來的社會聲譽(yù)和政治資本,以便獲取更多政治升遷的資源和機(jī)會。由此可知,當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時,投資銀行的高聲譽(yù)并非是公司并購選聘的絕對指標(biāo),企業(yè)更加關(guān)注投資銀行與管理層能力之間的匹配度及協(xié)同性,由此也會進(jìn)一步夯實投資銀行聲譽(yù)提升公司并購績效的內(nèi)部基礎(chǔ)。與此相對應(yīng)的是,能力較弱的管理層,往往更容易被投資銀行的高聲譽(yù)所吸引,并且希望能夠借由高聲譽(yù)投行的專業(yè)技能以盡可能地彌補(bǔ)其自身專業(yè)能力的不足,即高聲譽(yù)投資銀行往往會成為低能力管理層在并購中的決策支點(diǎn)。但是,并購交易的復(fù)雜性尤其是并購后整合治理的綜合性,使得投資銀行即使是高聲譽(yù)投資銀行也很難提供能夠與之完美匹配的交易與整合方案,更無法深入解決并購所衍生的母子公司關(guān)系重置及其帶來的沖突行為、多維協(xié)同體系的整體架構(gòu)及后續(xù)管控等實質(zhì)性難題,即當(dāng)管理層能力較弱時,即使聘請高聲譽(yù)投資銀行可能也無法有效提升并購績效。至此,可提出假設(shè)3:在其他條件保持不變時,當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時,無論是選聘高聲譽(yù)投行還是低聲譽(yù)投行,其并購績效提升效果均較為顯著;但當(dāng)管理層能力較弱時,即使是高聲譽(yù)投資銀行,其并購績效的提升效應(yīng)也可能并不顯著。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于《上市公司收購管理辦法(2006)》等制度規(guī)定對公司并購選聘投資銀行的推動效應(yīng)以及新會計準(zhǔn)則對所需財務(wù)數(shù)據(jù)的內(nèi)在影響,本文選擇中國A股市場2007-2013年上市公司并購交易作為實證樣本,在剔除金融類、交易數(shù)據(jù)以及投資銀行等相關(guān)信息無法獲取或異常的樣本以及在事件期內(nèi)被ST或ST*的公司之后,最終得到624個已聘請投資銀行的有效樣本(如表1),此外為對比觀測投資銀行選聘的有效性,另選擇特征相仿的配對樣本497個。其中,并購交易及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,管理層能力指標(biāo)中測算業(yè)務(wù)復(fù)雜性的分布數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫,投資銀行聲譽(yù)的描述數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(已承接并購交易的數(shù)量)并通過參閱相關(guān)官方媒介及新聞報道等以對其進(jìn)行額外修正。通過樣本分布格局可知,我國公司并購對投資銀行的選聘在2012和2013年呈現(xiàn)出快速的遞增趨勢;此外,多類型中介機(jī)構(gòu)的組合使用也是其顯著特征,由此也證明我國并購市場中中介治理效應(yīng)的現(xiàn)實存在及相關(guān)研究的重要性。

2. 研究變量設(shè)計

首先，對于并購績效反應(yīng)(M&A Performance,簡稱MAP)的衡量,學(xué)界主要采用事件研究法和會計指標(biāo)研究法?；诒疚牡难芯啃枰?一方面采用事件研究法分析公司并購中投資銀行選聘及聲譽(yù)特征的短期市場反應(yīng),具體采用投行聘任公告日[-5,5]的“累計超額收益率(Cumulative Abnormal Return,簡稱CAR*超額收益率(AR)是指股票實際投資收益率扣除市場平均收益率后的余額。在行為金融學(xué)研究中,CAR經(jīng)常被選用來衡量投資者的收益率。對于CAR的計算,本文首先將公司股價和大市指數(shù)轉(zhuǎn)化成每天收益率,然后據(jù)此計算超額收益率(AR=每天股票收益率——每天指數(shù)收益率),最后選擇并購中投行信息公告日前后[-5,5]這一區(qū)間計算其股票收盤價的漲幅,由此得到CAR。之所以選擇[-5,5]窗口期,原因在于市場對并購中投行選聘這一消息的反應(yīng)及消化時間一般較為快速和直接。)”指標(biāo)進(jìn)行描述;另一方面采用會計指標(biāo)法測評并購長期績效,但考慮到我國資本市場上“報表性重組”現(xiàn)象較為普遍,企業(yè)并購中的盈余管理行為多針對近期報表的改善(高良謀,2003[23]),因此,若以并購宣告期或是名義完成期為研究起點(diǎn)定量描述并購績效,難以擺脫盈余管理的自然干擾,故本文選用“凈資產(chǎn)收益率*之所以選擇ROE,原因在于ROE的強(qiáng)勾稽性及其不會受到股權(quán)稀釋對盈余指標(biāo)一致性的影響。具體來說,MAP=(并購后一年ROE-并購前一年ROE)/并購前一年ROE?！痹诓①?fù)瓿汕昂笠荒甑淖儎又?ROE)作為MAP的度量指標(biāo)。

表1　實證樣本“年度——類型”分布

其次，對于“管理層能力(Mability)”,已有文獻(xiàn)分別采用歷史異常收益(Fee & Hadlock,2003[24])、薪酬(Tervio,2008[25];Carter等,2010[26])、任期(Milbourn,2003[27])和媒體關(guān)注度(Rajgopal等,2006[28])等方式進(jìn)行度量,但上述方法普遍存在噪音較大、難以將結(jié)果僅歸結(jié)于管理者的問題。但若從本質(zhì)上看,管理層能力的直觀反映應(yīng)為管理層有效利用公司資源的能力,因此本文借鑒Demerjian等(2012[29],2013[30])的做法,首先采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)來估計行業(yè)內(nèi)的公司效率:

其中,營業(yè)收入(Scales)度量公司產(chǎn)出,營業(yè)成本(GOGS)、銷售及管理費(fèi)用(SG&A)、固定資產(chǎn)(PPE)、無形資產(chǎn)(Intangible)和商譽(yù)(Goodwill)表示公司投入。公司效率取值范圍為[0,1]。以此為基礎(chǔ),進(jìn)一步采用Tobit回歸模型分行業(yè)測算公司管理層能力指標(biāo):

Efficiency=α0+α1Size+α2MS+α3FCF+α4Age+α5BHHI+Year+ε

其中,規(guī)模(Size)、市場份額(MS)、自由現(xiàn)金流(FCF)、成立年限(Age)以及業(yè)務(wù)復(fù)雜度(BHHI)等因素體現(xiàn)公司不同特征對其運(yùn)營效率的內(nèi)生影響,因此在度量管理層能力時將其予以剔除,而年份(Year)反映年度固定效應(yīng)。由此可將上述模型回歸殘差項作為管理層能力的度量質(zhì)變。同時,考慮到組間相關(guān)性,本文在公司和年度層面進(jìn)行雙向Cluster來修正標(biāo)準(zhǔn)誤,以控制潛在的異方差和自相關(guān)問題,從而使管理層能力的擬合值更加準(zhǔn)確。在此基礎(chǔ)上,為實證檢驗“管理層能力——投行聲譽(yù)”匹配度對并購績效的影響,本文基于所有樣本計算Mability的均值,若樣本公司Mability高于此均值則將其視為高管理層能力公司,否則視為低管理層能力公司。

然后為了觀察選聘投資銀行是否有助提升并購績效,本文先基于全樣本將“是否選聘投資銀行(Hiring)”設(shè)為虛擬變量,若聘任投資銀行取值為1,否則取值為0。而對于“投資銀行聲譽(yù)(Reputation)”的衡量,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用IPO時發(fā)布的墓碑公告、市場份額排名、投行所在證券公司的排名等方式(吳淑琨等,2005[31]),但考慮到我國不存在墓碑公告等數(shù)據(jù)資料,故本文借鑒徐浩萍、羅煒(2007[7](P128))等的研究做法,選擇市場份額來衡量投行聲譽(yù),具體使用“投資銀行承接的公司并購的家數(shù)”來衡量,一般而言,投資銀行越多地參與并購,其執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和執(zhí)業(yè)能力越強(qiáng),越有助于提升其執(zhí)業(yè)質(zhì)量;其中排名前十位的投資銀行為高聲譽(yù)投行,Reputation取值為1,排名在十名之外的投資銀行為低聲譽(yù)投行,Reputation取值為0;

最后,為控制其他權(quán)變因素的介入性影響,針對性地設(shè)置以下控制變量:①其他中介機(jī)構(gòu)的聘任情況(Others):資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所以及律師事務(wù)所的聘請同樣會以不同的渠道和方式作用于公司并購,為避免交叉影響,將其他中介機(jī)構(gòu)的聘任情況設(shè)為控制變量,采用“其他中介機(jī)構(gòu)的聘請數(shù)量”進(jìn)行衡量;②公司并購經(jīng)驗(Experience):并購經(jīng)驗是影響并購績效的重要因素,本文選擇“公司已實施的并購交易次數(shù)”進(jìn)行衡量;③是否為關(guān)聯(lián)并購(Related):設(shè)為虛擬變量,關(guān)聯(lián)并購取值為1,非關(guān)聯(lián)并購取值為0;④公司治理水平(Gov):公司治理機(jī)制與效率是影響并購決策與績效的重要變量,需在模型中加以控制,本文采用“獨(dú)立董事占比”作為計量指標(biāo);⑤ 資本結(jié)構(gòu)(Capital):根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流理論,資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)并購等投融資決策的重要變量,采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行計量;⑥公司規(guī)模(Size):采用樣本公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;⑦并購規(guī)模(Scale):采用“買方支付價值的自然對數(shù)”進(jìn)行衡量;⑧產(chǎn)權(quán)屬性(State):國有控股取值為1,民營控股取值為0。最后,本文為消除年度間和行業(yè)間差異的影響,在模型中加入年度和行業(yè)變量。

3. 實證模型構(gòu)建

本文采用多元回歸模型探討管理層能力、投行聲譽(yù)對并購反應(yīng)的影響。針對上述假設(shè)分別設(shè)計實證檢驗?zāi)Ｐ腿缦?

MAP=α0+α1Mability+βiControl+ε

MAP=α0+α1Mability+α2Reputation+α3Mability×Reputation+βiControl+ε

四、實證檢驗與結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。在MAP表現(xiàn)方面,選聘投資銀行樣本組在CAR指標(biāo)方面明顯優(yōu)于配對組,這說明市場已經(jīng)開始認(rèn)可投資銀行在公司并購中的積極效應(yīng);在ROE方面同樣發(fā)現(xiàn),聘任樣本組的均值0.629明顯高于未聘任對比組的0.411,由此即可簡單驗證投資銀行在公司并購中治理效應(yīng)的現(xiàn)實存在。另外,Mability指標(biāo)的均值為-0.002,最小值為(-0.625)，與最大值(0.742)相差較大,表明我國上市公司管理者能力之間存在較大差異;進(jìn)一步觀察Reputation指標(biāo)發(fā)現(xiàn),其均值達(dá)到了0.647,說明我國公司并購對高聲譽(yù)事務(wù)所較為青睞,即投資銀行外部聲譽(yù)是公司并購選聘的重要標(biāo)準(zhǔn)。

表2　描述性統(tǒng)計結(jié)果

2. 回歸檢驗與結(jié)果分析

根據(jù)表3的回歸結(jié)果可知,一方面,在管理層能力與并購績效反應(yīng)方面,Mability與CAR、ΔROE均通過了1%水平上的顯著性檢驗,系數(shù)分別為0.272和0.361,由此證明管理層能力在公司并購中的積極作用,管理層能力較強(qiáng)不僅能夠在并購市場上傳遞積極信息,強(qiáng)化市場對并購交易的利好態(tài)度,更有助于并購后整合績效的穩(wěn)固提升,即假設(shè)1成立。另一方面,雖然Hiring未能顯著提升CAR指標(biāo),即市場對公司并購選聘投資銀行并未表現(xiàn)出明顯的業(yè)績向好的強(qiáng)烈預(yù)期,但其與ΔROE卻在5%水平上顯著正相關(guān);進(jìn)一步分析Mability×Hiring也發(fā)現(xiàn),其與ΔROE同樣呈正相關(guān)關(guān)系,由此表明,選聘投資銀行能夠有效提升管理層能力與并購績效之間的正相關(guān)關(guān)系,即假設(shè)2成立,這也再次證明了投資銀行中介治理效應(yīng)的現(xiàn)實存在。在控制變量方面發(fā)現(xiàn),與Hiring指標(biāo)類似,選聘其他類型中介機(jī)構(gòu)同樣能夠提升長期并購績效;較大的并購規(guī)模雖然能夠給市場帶來短期正面反應(yīng),但其對企業(yè)長期回報水平的影響卻是負(fù)面的,這也從側(cè)面證明企業(yè)并購決策應(yīng)基于組織價值或資源配置效率提升的內(nèi)在視角,而不應(yīng)過度、片面地僅關(guān)注更具“眼球效應(yīng)”的規(guī)模指標(biāo)。

表3　管理層能力、投資銀行選聘與并購績效反應(yīng)

注:***、**、*分別表示在0.01、0.05及0.1水平上顯著;下同。

進(jìn)一步觀察投資銀行聲譽(yù)特征發(fā)現(xiàn)(表4第1列),在已聘任樣本中,雖然高聲譽(yù)投行的聘任能夠提升短期的累計超額收益率(Reputation與CAR在5%的水平上顯著正相關(guān)),這同樣表明聘請投資銀行尤其是聲譽(yù)較好的投資銀行能夠在一定程度上向市場傳遞并購的積極訊息,進(jìn)而有助于并購交易的順利展開,這也可能是目前公司并購中投資銀行聘任比例逐年升高的原因之一。但Reputation與ΔROE卻未通過顯著性檢驗,即高聲譽(yù)投資銀行并未帶來顯著的業(yè)績改善;繼續(xù)觀察管理層能力和投資銀行聲譽(yù)的交互項發(fā)現(xiàn),Mability×Reputation與CAR、ΔROE雖然回歸系數(shù)為正值,但同樣未能通過顯著性檢驗,即高聲譽(yù)投資銀行未能顯著增強(qiáng)管理層能力與并購績效間的正相關(guān)關(guān)系。那么,為什么投資銀行聲譽(yù)未能顯著提升并購績效呢?原因在于上述實證檢驗中并未將“管理層能力——投資銀行聲譽(yù)”匹配度納入回歸模型,而根據(jù)假設(shè)3的理論推理發(fā)現(xiàn),公司并購中選聘投資銀行的重要原則便是二者的匹配程度,因此需要在分樣本的基礎(chǔ)上對其進(jìn)行進(jìn)一步檢驗,回歸結(jié)果如表4第2列至第5列。

表4　管理層能力、投資銀行聲譽(yù)與并購績效反應(yīng)

從分樣本的整體占比來看,高能力公司在選聘投資銀行時并未特別關(guān)注高聲譽(yù)投資銀行,其中聘請高聲譽(yù)投行的僅占54.22%,但低能力公司卻明顯地更加青睞于高聲譽(yù)投行,選聘比例高達(dá)75%。具體分析發(fā)現(xiàn),在“高能力——高聲譽(yù)”樣本組中,管理層能力、投資銀行聲譽(yù)均與并購績效反應(yīng)顯著正相關(guān),且Mability×Reputation與績效變量也通過5%水平上的相關(guān)性檢驗,由此即可驗證假設(shè)2和假設(shè)3。在“高能力——低聲譽(yù)”樣本組中發(fā)現(xiàn),Mability與ROE在1%水平上顯著正相關(guān),再次證明管理層能力對并購績效的提升效應(yīng);同時還發(fā)現(xiàn),在此樣本組里投資銀行聲譽(yù)指標(biāo)與并購績效同樣通過了5%水平上的顯著性檢驗,即當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時,低聲譽(yù)投資銀行在其決策咨詢質(zhì)量和效果方面同樣具有提升并購績效的功能,同時也證明了管理層較強(qiáng)的專業(yè)能力在中介機(jī)構(gòu)職能發(fā)揮上的基礎(chǔ)保障效應(yīng)。另外,通過對“低能力——高聲譽(yù)”樣本組的實證檢驗發(fā)現(xiàn),Reputation變量未能通過顯著性檢驗,且回歸系數(shù)為負(fù)值,由此說明當(dāng)管理層能力較弱時,即使選聘高聲譽(yù)投資銀行可能也無法有效提升并購效率,同時該結(jié)果也表明,以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)在公司并購中并非是萬能的,企業(yè)不能盲目而無原則地信賴投資銀行的決策建議,一定要結(jié)合企業(yè)特征及現(xiàn)實需求來配置適應(yīng)性的投資銀行。最后,“低能力——低聲譽(yù)”樣本組的回歸結(jié)果同樣顯示,低聲譽(yù)投資銀行無法有效提升并購績效,由此也再次表明,雖然投資銀行的選聘能夠在一定程度上彌補(bǔ)并購決策中的結(jié)構(gòu)性缺陷以提升并購績效,但其必需具備一定的前提條件,即企業(yè)管理層能力相對較強(qiáng),這才是企業(yè)選聘投資銀行以實現(xiàn)并購戰(zhàn)略的根本保障。

此外,本部分還分組補(bǔ)充檢驗了管理層能力對投資銀行聲譽(yù)選擇的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn):在高能力樣本組中,Mability與Reputation未通過顯著性檢驗,系數(shù)為0.628,由此表明當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時,企業(yè)并不會過度關(guān)注并選聘高聲譽(yù)投資銀行;但低能力樣本的回歸結(jié)果卻發(fā)現(xiàn),Mability與Reputation在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),即管理層能力越差,其越傾向于選聘高聲譽(yù)投資銀行,此結(jié)論也再次證明了假設(shè)3的分析邏輯。囿于論文篇幅的限制,在此不再列示具體的實證結(jié)果。

3. 穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文還進(jìn)行了下列測試:

(1)在因變量設(shè)置方面:鑒于公司并購的戰(zhàn)略推進(jìn)、資源配置等功能,本文引入“內(nèi)部資本配置效率(Internal Capital Allocation Efficiency)”變量并將其在并購前后一年的變動率(簡稱ICAE)作為描述公司并購績效反應(yīng)的另一結(jié)果性變量,具體采用現(xiàn)金流敏感系數(shù)(CFS)作為內(nèi)部資本配置效率的測評模型*現(xiàn)有研究對內(nèi)部資本配置效率的測度方法,主要有兩種:投資Q敏感性法(Peyer & Shivdasani,2001)、現(xiàn)金流敏感法(Maksimovic & Phillips,2002;Shcoar,2002)。本文綜合比較了中國資本市場情景下兩種測度模型的優(yōu)劣并結(jié)合已有文獻(xiàn),選擇現(xiàn)金流敏感系數(shù)作為內(nèi)部資本配置效率的測度模型,原因有二:一是分部現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以從上市公司分部報告中獲取,由息稅前利潤加上折舊和攤銷得出,這種算法已在國內(nèi)外研究中普遍使用,具有可行性,因此比托賓Q值有取值的優(yōu)勢;二是托賓Q值受市場影響較大,且影響因素和機(jī)理也較為復(fù)雜,在新興市場國家以托賓Q值作為投資機(jī)會的替代變量可能并不恰當(dāng)。,采用該指標(biāo)同時還可以彌補(bǔ)財務(wù)指標(biāo)分析法容易被人為粉飾的弊端、重新檢驗后發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果保持不變。

(2)在實證樣本方面:重新將已聘任投資銀行樣本分別根據(jù)管理層能力高低以及投資銀行聲譽(yù)高低細(xì)分為兩組對比樣本,進(jìn)一步對其績效反應(yīng)進(jìn)行重新檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn):在以管理層能力為標(biāo)準(zhǔn)的分組中,Reputation與ΔROE的回歸結(jié)果并不一致,在高能力樣本組中,二者在1%水平上顯著正相關(guān),系數(shù)為0.273,在低能力樣本中,二者并未通過顯著性檢驗,系數(shù)為-0.193,再次證明公司并購選聘投資銀行時要重點(diǎn)關(guān)注管理層能力與投行聲譽(yù)之間良好的匹配程度;在以投資銀行聲譽(yù)為標(biāo)準(zhǔn)的分組中,無論是高聲譽(yù)樣本組還是低聲譽(yù)樣本組均發(fā)現(xiàn)Mability與ΔROE顯著正相關(guān),再次證明管理層能力在提升并購績效方面的關(guān)鍵性。

(3)在變量設(shè)計方面:選擇“投資銀行已承接的公司并購數(shù)量”作為投行聲譽(yù)的直接替代描述變量,一般而言投資銀行越多地參與并購,其執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和執(zhí)業(yè)能力越強(qiáng),越有助于提升并購績效,回歸結(jié)果顯示相關(guān)結(jié)論未變。以上測試結(jié)果均表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與啟示

從公司并購決策的主導(dǎo)者——管理層及其能力入手,對管理層能力、投資銀行聲譽(yù)及二者匹配性對并購績效的影響進(jìn)行實證檢驗,結(jié)果表明:管理層能力作為企業(yè)可支配的重要資源,能夠顯著提升并購績效反應(yīng);與此同時,投資銀行在一定程度上能夠通過有效彌補(bǔ)管理層的能力短板或缺陷進(jìn)而顯著改善并購績效;但公司并購對投資銀行的選聘要充分關(guān)注管理層能力、投資銀行聲譽(yù)之間的匹配關(guān)系及其對績效的影響,當(dāng)管理層能力較強(qiáng)時,無論是高聲譽(yù)投行還低聲譽(yù)投行均能顯著提升并購績效,而當(dāng)管理層能力較弱時,即使是高聲譽(yù)投行,其并購績效提升效應(yīng)也并不顯著,由此表明管理層能力的基礎(chǔ)性以及投資銀行參與的局限性,因此在公司并購中需要保持管理層能力與投資銀行聲譽(yù)的協(xié)同與匹配。本研究能夠豐富公司并購中的中介治理效應(yīng)以及投資銀行在微觀資源配置層面的功能等文獻(xiàn),還可以為公司并購選聘適當(dāng)?shù)耐顿Y銀行提供技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

此外,還應(yīng)指出的是,管理層能力作為影響公司并購績效的重要內(nèi)生因素,需要企業(yè)在實施并購交易前,首先需對其并購素養(yǎng)尤其是管理層能力進(jìn)行有效的自我評估,防止因管理能力或經(jīng)驗不足而導(dǎo)致的并購風(fēng)險;其次,在面臨并購機(jī)遇或并購需求時,若管理層能力存在固有局限性,應(yīng)積極選聘投資銀行等中介機(jī)構(gòu)以充分利用其專業(yè)技能來予以彌補(bǔ),但投行聲譽(yù)并非是企業(yè)選聘的絕對標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)更應(yīng)關(guān)注管理層的能力偏向及其選聘目標(biāo)。最后,管理層能力與投資銀行間的合理匹配能夠有效降低并購成本和風(fēng)險并盡可能地提升并購協(xié)同效應(yīng)的生成效率,特別是近年來,在某些特殊并購事件中以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)的低效甚至無效,使得悲觀的實務(wù)界漸漸得到這樣一種結(jié)論“意欲并購的企業(yè)要減少對投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的過度依賴”,但本文的研究結(jié)論卻要強(qiáng)調(diào):并非所有的投資銀行都能顯著提升并購績效,企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注管理層能力與投資銀行聲譽(yù)之間的匹配程度。當(dāng)然,本文僅是強(qiáng)調(diào)并實證檢驗了投資銀行聲譽(yù)特征,尚未對投行的專屬競爭力、地域分布及關(guān)聯(lián)屬性等特征進(jìn)行深入剖析,這也是后續(xù)研究方向之一。

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(責(zé)任編輯：劉越)

Managerial Ability, Investment Bank Reputation and M&A Performance

LI Bin, QIN Shu-qian

(School of Management, Shandong University, Jinan Shandong 250100, China)

Abstract：In case of managerial ability shortage, the M&A requires the participation of intermediary agencies such as investment banks in decision-making. Based on the data of listed companies from 2007-2013, this paper empirically tests how the managerial ability and investment bank reputation influence the M&A performance.It is found that,as the improvement of managerial ability can promote M&A performance significantly, the participation of investment banks can further strengthen the positive performanceat the condition of coordination and matching between the managerial ability and the investment banks' reputation. When the managerial ability is high, the M&A performance can be promoted significantly with any investment banks;but when the managerial ability is low, the M&A performance can hardly be improved even with investment banks of high-reputation. This research demonstrates the leading role of managerial ability and the limitations of investment banks in the M&A. It is hoped that this finding can facilitate the selection of investment banks in the M&A.

Key words：M&A;managerial ability; investment bank reputation; intermediary agencies; M&A performance

中圖分類號:F271.4;F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1672-8106(2016)02-0061-10

作者簡介:李彬,男,山東大學(xué)管理學(xué)院講師,山東大學(xué)投融資研究中心研究員,管理學(xué)博士。研究方向:公司并購與財務(wù)治理。

基金項目:國家社科基金重大項目(14ZDA051);國家社科基金重點(diǎn)項目(14AGL012);國家自然科學(xué)基金青年項目(71302091);教育部人文社科青年項目(12YJC630083);中國博士后科學(xué)基金面上項目(2012M511527)以及山東省優(yōu)秀中青年科學(xué)家獎勵基金項目(BS2012SF013)。

收稿日期：2015-06-11

秦淑倩,女,山東大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。研究方向:公司投融資行為。