李偉

摘 要：本文結合股市聯動的兩種機制結合滬港兩地股市的實際情況提出相應的假設，對滬港通影響滬港兩地股市聯動的影響機制進行探討，研究發(fā)現滬港通開通后，A+H股溢價并未縮小，有形機制對滬港聯動性的影響有限。滬港市場間在極端情況下的聯動性顯著增強，這意味著滬港通加強了滬港市場間的投資者情緒傳染，通過無形機制對滬港聯動性產生影響。

關鍵詞：滬港通；市場；聯動性

一、引言

2014年11月17日中國資本市場迎來了與世界接軌的里程碑事件-滬港通的開啟。大量研究表明，中國市場與香港市場間的波動率相互作用要遠大于中國與其它國際市場，是中國與國際市場連接的重要紐帶（董秀良等，2009；李紅權等，2011；Zhou et al.2012）。梁琪（2015）更是在他的研究中指出香港市場在中國股市國際一體化以及國際金融風險傳導方面發(fā)揮了“唯一性”的特殊作用。滬港通的開通有效的增強了兩地股市的聯動性，但是滬港通是如何影響滬港兩地股市的聯動性卻缺乏相應的研究。而厘清滬港通到底如何對兩地市場的聯動性施加影響顯然有重要的研究意義。

二、研究假設的提出

學界認為股市聯動存在有形和無形兩種機制。有形機制主要基于經濟貿易聯系和資本跨國跨境流動，認為資產價格的聯動主要是由于經濟基本面的相互關聯和跨國投資者在全球配置投資組合的套利行為所導致。無形機制主要包括投資者的心理預期和行為以及股市所具有的行為特征，比如羊群效應、趨同效應、有限理性等，由此形成了“市場傳染說”，認為投資者往往會根據一個市場的變化去推測其他市場的變化，信息猶如疾病傳染一樣在市場間擴散，使得資產價格出現聯動而不管基本面是否發(fā)生了變化。滬港通是通過何種機制對兩地的股市聯動產生影響的呢？結合著兩種機制以及兩地的實際情況，本文分別提出相應的研究假設：

（一）在兩地市場上存在著部分A+H股上市公司，然而同一上市公司的A股與H股存在價格差異。滬港通為兩地市場的資本流動提供了渠道，投資者的套利行為將導致股票市場間的聯動，如果滬港通通過有形機制對兩地的聯動關系產生影響，那么滬港通標中的A+H股上市公司所存在的價差將逐步縮小?；诖?，本文提出假設1。

假設1：滬港通開通后，滬港通標的中的A+H股上市公司股票溢價水平逐漸縮小。

（二）根據市場傳染假說，當一方股市受到負面沖擊時，由于投資者非理性行為，負面沖擊會很快蔓延到另一個市場上，滬港通提供了投資者情緒傳染的通道，當一方市場發(fā)生極端沖擊，極端情緒將通過投資者傳導到另一方市場并引發(fā)聯動。因此，如果滬港通通過無形機制對兩地股市的聯動施加影響，那么面對極端沖擊時，市場間的聯動性間顯著增強。據此，本文提出假設2：

假設2：滬港通開通后，極端條件下的市場聯動性更強。

三、滬港通A+H股股票溢價研究

本文以滬港通標的中70只A+H股股票為研究對象，考察的時間段從2014年10月22日到2015年10月22日。刪除了不重合的數據后，最后得到255組數據。最后以A+H股股票滬港兩地市場中的總市值占70只股票總市值的比重為權重，通過對A+H股當日A股收盤價相對于H股收盤價的比值經過加權加總后得到當日滬港通A+H股溢價指數。滬港通A+H股溢價水平的變化圖3.1。

從上圖中我們可以很直觀的看出，滬港通開通后A+H股溢價并未縮小，滬港通套利的資金并不能有效的消除A+H股間的價差，套利機制不足以對市場的聯動行為產生影響，假設1并不成立。

四、基于分位數回歸的收益率溢出檢驗

為了對比滬港通開通前后滬港股市不同漲跌幅情況下的聯動關系的變化，本文利用分位數回歸對比分析不同分位數情況下的收益率溢出現象。分位數回歸結果見下圖。

上圖中反映外部市場的影響，反映市場本身短期收益率的慣性影響，上下的兩條曲線代表95%置信區(qū)間。從圖4.2中可以看出，在滬港通開通前恒生前收盤價對上證當日開盤價的影響在各個分為點處都接近于0，上證當日開盤價更多的受自身市場的影響。從圖4.3中可以看出滬港通開通后，恒生前收盤價對上證開盤價的影響顯著增強，而且在極端情況下，香港市場對上海市場的收益率溢出的影響要遠大于其他時候，這一結果支持假設2。

五、結論

通過對假設的驗證，我們認為滬港通開通后，A+H股溢價并未縮小反而快速擴大并在相對高位維持震蕩，通過滬港通進行套利的資金并不能有效的消除A+H股間的價差，滬港通通過有形機制對滬港聯動性的影響有限。滬港市場間在極端情況下的聯動性顯著增強，這意味著滬港通加強了滬港市場間的投資者情緒傳染，通過無形機制對滬港聯動性產生影響。

參考文獻：

[1] 董秀良，曹鳳岐. 國內外股市波動溢出效應——基于多元GARCH模型的實證研究[J]. 數理統計與管理，2009，06：1091-1099.

[2] 李紅權，洪永淼，汪壽陽. 我國A股市場與美股、港股的互動關系研究：基于信息溢出視角[J]. 經濟研究，2011，08：15-25+37.

[3] Zhou X， Zhang W， Zhang J. Volatility spillovers between the Chinese and world equity markets[J]. Pacific-Basin Finance Journal， 2012， 20（2）： 247-270.

[4] 梁琪，李政，郝項超. 中國股票市場國際化研究：基于信息溢出的視角[J]. 經濟研究，2015，04：150-164.