■周川楣

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風(fēng)險(xiǎn)資本、公司治理與投融資效率

■周川楣

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、專業(yè)化的投資，推動(dòng)全世界的經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，相關(guān)研究也隨之興起。學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本這領(lǐng)域的研究主要集中在其持股比例（孫楊等，2012）；聲譽(yù)（劉曉明等，2011；文守遜等，2012；肖雄等，2013）；網(wǎng)絡(luò)位置（黨興華等，2011；周伶等2014）；聯(lián)合投資（胡志穎等，2012）；性質(zhì)（張學(xué)勇等，2011；楊大楷等，2012；陳偉等，2013；Di Guo et al.，2013；茍燕楠等，2014）等方面，而其作用研究主要集中于探討風(fēng)險(xiǎn)資本是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市（Bottazzi et al.，2008）；IPO折價(jià)率（Barryet al.，1990；陳工孟等，2011；張學(xué)勇等，2011；楊大楷等，2012；陳偉等，2013；王振山等，2013；李海霞等，2014）；IPO擇機(jī)（Lerner，1994）；IPO公司的盈余管理（陳祥有，2010；胡志穎等，2012）；IPO后股票長(zhǎng)期表現(xiàn)（Brav and Gompers，1997；張學(xué)勇等，2011）；采用股權(quán)激勵(lì)及撤換CEO（Hellmann and Puri，2002）；以及風(fēng)險(xiǎn)資本回報(bào)率的影響因素（錢蘋(píng)和張幃，2007），從公司管理層投融資決策這個(gè)點(diǎn)的研究幾乎沒(méi)有。因此，本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投融資行為的理論研究是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域研究的深化和拓展。

上市公司經(jīng)常面臨過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題的困擾，而風(fēng)險(xiǎn)資本具有的監(jiān)督職責(zé)和第三方認(rèn)證功能，可以影響公司治理，緩解代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資產(chǎn)生一定的影響。本文的寫(xiě)作思路：（1）梳理風(fēng)險(xiǎn)資本的相關(guān)文獻(xiàn)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否能影響公司治理，緩解企業(yè)的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而緩解過(guò)度投資和投資不足。（2）進(jìn)一步理論分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特征，對(duì)公司投融資行為產(chǎn)生的影響以及作用機(jī)制。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本與內(nèi)部投融資

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本與公司治理

Baker等（2003）和Su－chard（2009）表明西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)在IPO時(shí)一般具有更好的治理結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)為董事會(huì)具有更多的外部董事和更加獨(dú)立的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，或者會(huì)引入更多擁有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專家進(jìn)入董事會(huì)，設(shè)置審計(jì)委員會(huì)等。Wan（2007）以美國(guó)IPO數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究了風(fēng)險(xiǎn)資本公司管理水平與被投資治理水平的關(guān)系。結(jié)果表明，更高管理水平的風(fēng)險(xiǎn)資本投資的上市公司具有更大規(guī)模、更獨(dú)立的董事會(huì)；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司管理水平與被投資公司盈余管理水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資本與上市公司投資行為

在Modigliani和Miller（1985）描述的完美世界里，公司投資決策僅僅取決于投資機(jī)會(huì)集，而無(wú)需考慮金融因素。而在現(xiàn)實(shí)中，公司決策受投資不足和過(guò)度投資的困擾。由于代理問(wèn)題的存在，管理者經(jīng)常會(huì)濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資（Jensen，1986）；由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，管理者不愿承擔(dān)過(guò)高的對(duì)外融資成本，導(dǎo)致投資不足（Myers and Majluf，1984）。

1 .代理理論角度。

股東與管理者之間的代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致管理者為了私利將自由現(xiàn)金流投資于一些NPV小于零的項(xiàng)目，造成過(guò)度投資（Jensen，1986）。風(fēng)險(xiǎn)資本具有監(jiān)督職責(zé)（Bottazzi et al.，2008；楊大楷等，2012），可通過(guò)參與董事會(huì)等方式監(jiān)督被投資企業(yè)（Barry et al.，1990），可通過(guò)協(xié)助企業(yè)的管理者聘任或CEO解聘、分階段投資等途徑來(lái)影響公司治理，全面監(jiān)控公司的運(yùn)作，約束管理者的私利行為，減少代理問(wèn)題（Hellmann and Puri，2002；Kaplan and Stromberg，2003），并為其提供增值服務(wù)（楊大楷等，2012）。Lerner（1995）還發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司CEO被變更后，公司對(duì)外部監(jiān)督的需求增加，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)的表決權(quán)上升，這說(shuō)明其充當(dāng)了外部監(jiān)督的角色。

2.信息不對(duì)稱角度。

管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致公司融資成本高，當(dāng)現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者不愿意對(duì)外融資，引發(fā)投資不足（Myers and Majluf，1984）。風(fēng)險(xiǎn)資本的加入可以降低信息不對(duì)稱程度。其作用如下：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本具有認(rèn)證功能（Barry et al.，1990；Sahlman，1990）:質(zhì)量好的公司會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)資本的參與。當(dāng)市場(chǎng)中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本的持股將被視為對(duì)公司的認(rèn)證，投資者會(huì)認(rèn)為公司具有良好的發(fā)展前景，融資成本降低。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)參與公司的治理和決策，行使內(nèi)部人的職能，全程監(jiān)控公司的運(yùn)作，降低了信息不對(duì)稱。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司融資成本降低，有利于公司及時(shí)獲得外部融資，緩解因內(nèi)部現(xiàn)金流短缺所帶來(lái)的投資不足問(wèn)題。（2）Megginson and Weiss（1991）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本非常重視自己的聲譽(yù)，外部投資者因此也比較信任風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所傳遞的關(guān)于公司質(zhì)量的信息。（3）企業(yè)可以利益風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，從外界取得人力資源、知識(shí)、技術(shù)等發(fā)展所需的資源，擴(kuò)展用戶范圍，增加戰(zhàn)略合作伙伴，提高企業(yè)獲得融資的可能性（黨興華等，2011）。同時(shí)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有信息交流傳播功能（Ellison and Fudenberg，1995），增加外界對(duì)企業(yè)的信息獲取度，信息的廣泛傳播可以減少信息不對(duì)稱，為企業(yè)融資帶來(lái)便利。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本與外部融資行為

風(fēng)險(xiǎn)資本除了自己為企業(yè)提供資金外，還可以吸引其他外部債權(quán)和股權(quán)投資者。首先，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)改善外部融資環(huán)境。其次，風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)常評(píng)估和監(jiān)督企業(yè)對(duì)資金的需求和使用情況（Nahata，2008），可以向資本市場(chǎng)傳遞有利的信號(hào)，減少公司陷入財(cái)務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，有利于融資。再次，風(fēng)險(xiǎn)資本背景的公司在IPO折價(jià)較少（Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991），折價(jià)率較少意味著可以融得較多的股權(quán)資本。另外，風(fēng)險(xiǎn)資本的市場(chǎng)擇機(jī)能力可以幫助公司在股市高峰期進(jìn)行IPO融資（Lerner，1994），增加股權(quán)融資額。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與公司投融資行為

（一）持股比例

持股比例較高的風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)督作用較強(qiáng)（Barry et al.，1990；孫楊等，2012），可以更好地抑制過(guò)度投資的行為。此外，由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有認(rèn)證功能，高持股將傳遞給外部投資者公司質(zhì)量較高的信號(hào)（Megginson and Weiss，1991），因此可吸引到更多的外部資金，緩解投資不足問(wèn)題。

（二）聯(lián)合投資

相對(duì)于單獨(dú)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更趨向于聯(lián)合投資（Lerner ,1995）。在成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合其他風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，企業(yè)價(jià)值升值的功勞難以在聯(lián)合成員中加以區(qū)分，會(huì)導(dǎo)致聯(lián)合中成員搭便車現(xiàn)象（Cumming，2006）。同時(shí)聯(lián)合的成員間也存在利益沖突，增加增值服務(wù)決策和認(rèn)證、監(jiān)督的難度（Bottazzi et al.，2008）。

但在另一個(gè)角度看，聯(lián)合投資可以緩解企業(yè)的投資效率問(wèn)題。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)存在逆向選擇。為吸引投資，企業(yè)有時(shí)會(huì)過(guò)高評(píng)價(jià)自身項(xiàng)目的吸引力，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須謹(jǐn)防所投資的項(xiàng)目是一個(gè)“檸檬”。通過(guò)聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以獲得更全面、更真實(shí)的信息，降低投資“檸檬”項(xiàng)目的可能性（Amit et al.，1990），緩解逆向選擇問(wèn)題（Cumming et al.，2006）。同時(shí)，項(xiàng)目的可行性與潛在收益往往是高度不確定的，給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此通過(guò)檢驗(yàn)其它投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的投資意愿，可選擇更好的投資項(xiàng)目。故聯(lián)合投資可以向外界傳遞項(xiàng)目良好的信號(hào)，會(huì)增加外界投資者對(duì)公司的信心，降低其對(duì)外的融資成本。

再次，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)連接，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以減輕空間距離和行業(yè)距離所帶來(lái)的限制，有效增強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)督（Sorenson et al.，2001）。投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目后，風(fēng)險(xiǎn)資本還要提供增值服務(wù)，增值服務(wù)需要資源，但任何一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的資源都是有限的。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)連接，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資源共享，提供更好的增值服務(wù)，增加監(jiān)督力度，促進(jìn)公司治理水平提高。

此外，參與聯(lián)合的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一般具有較廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Hochberg et al.，2007），關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞功能將可減少上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)外部融資。

（三）國(guó)有背景

首先，從國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展來(lái)看，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，代理成本相對(duì)高（錢蘋(píng)和張幃，2007），這可能有妨礙其監(jiān)督職能的發(fā)揮，難以監(jiān)督自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。其次，風(fēng)險(xiǎn)資本不僅是高新技術(shù)公司早期資金的重要來(lái)源，而且其產(chǎn)生的社會(huì)效益會(huì)擴(kuò)散到投資者、廠商、消費(fèi)者乃至整個(gè)社會(huì)（Paul A et al.，2000），正是由于風(fēng)險(xiǎn)資本具有強(qiáng)烈的外部性，對(duì)本國(guó)或本地區(qū)的科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有巨大貢獻(xiàn)，才設(shè)置國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)資本。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的主要目的并不是未來(lái)獲取巨額投資回報(bào)，而且后續(xù)融資的壓力較小，故認(rèn)證、監(jiān)督功能較弱。而非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本后續(xù)融資的壓力會(huì)一直存在，因此要求非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本在市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的認(rèn)證資本（陳偉，2012），其認(rèn)證監(jiān)督也較強(qiáng)。但是，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)卻可以利用其政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助公司獲得債務(wù)融資。

（四）聲譽(yù)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)問(wèn)題，首先需要了解的是關(guān)于聲譽(yù)衡量的問(wèn)題。Barry（1990）等將擁有最大股份并擁有董事席位的風(fēng)險(xiǎn)投資家作為領(lǐng)頭的風(fēng)險(xiǎn)投資家。而Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)，利用在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中擁有董事席位時(shí)間最長(zhǎng)的公司作為領(lǐng)頭的風(fēng)險(xiǎn)投資家更加合理并在此基礎(chǔ)上衡量其聲譽(yù)的影響。Gompers在研究中運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)，并將聲譽(yù)分為兩類，即高聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間在6年以上）和低聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間在6年以下）。

風(fēng)險(xiǎn)資本的作用機(jī)制與其聲譽(yù)機(jī)制是息息相關(guān)。外部投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本之間存在一種信號(hào)博弈均衡。投資者不知道很多風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的監(jiān)控，但是知道風(fēng)險(xiǎn)資本很注重自身的聲譽(yù)，不但會(huì)挑選具有潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而且會(huì)傾入很多精力監(jiān)控被投資企業(yè)。因此投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)（信號(hào)）來(lái)識(shí)別其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的作用，從而識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)資本者的聲譽(yù)減小了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱（劉曉明等，2008）。Nahata（2008）發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)花更多的時(shí)間去監(jiān)督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以吸引潛在的投資者。Gompers（1996）研究發(fā)現(xiàn)年份長(zhǎng)（高聲譽(yù)）的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能聘請(qǐng)到高聲譽(yù)的承銷商，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市受到有關(guān)方面更多的關(guān)注和投入，增強(qiáng)項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)，改善業(yè)績(jī)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投融資行為的影響入手，從理論上分析了風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)能否幫助企業(yè)緩解代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而減少過(guò)度投資和投資不足；風(fēng)險(xiǎn)資本所提供的融資渠道有哪些；不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否產(chǎn)生不同的影響，豐富風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)域的研究。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

*本文獲研究生創(chuàng)新教育計(jì)劃項(xiàng)目（2015S1123）的資助。