李磊

摘要：近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)愈演愈烈，其中對(duì)非上市企業(yè)的并購(gòu)占有非常大的比例。價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵、核心環(huán)節(jié)，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)決策及最終并購(gòu)成敗起著非常重要的作用。非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界越來(lái)越多的關(guān)注。本文首先對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)進(jìn)行了概述，而后對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了介紹和分析。

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 非上市企業(yè) 價(jià)值評(píng)估

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。企業(yè)為了長(zhǎng)久發(fā)展，不斷對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)營(yíng)進(jìn)行深入挖掘。作為產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)營(yíng)的一種有效方式，企業(yè)并購(gòu)為人們所廣泛關(guān)注。企業(yè)并購(gòu)的最終目的是提高企業(yè)的效益，因此，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估非常重要。

一、非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)

與公開(kāi)上市的股份公司相比，非上市公司的價(jià)值評(píng)估相對(duì)較難執(zhí)行。這主要是因?yàn)榉巧鲜泄镜膬r(jià)值評(píng)估的評(píng)估信息難以確定，以及評(píng)估方法也不夠系統(tǒng)充分。由于非上市企業(yè)沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)證券交易，其財(cái)務(wù)信息不需要對(duì)外公開(kāi)，外界難以進(jìn)行有效監(jiān)督，容易導(dǎo)致評(píng)估信息失真。通過(guò)選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)于評(píng)估信息相對(duì)更為不確定的非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以發(fā)揮一定修正和保障作用。

針對(duì)國(guó)內(nèi)非上市企業(yè)參與并購(gòu)活動(dòng)，進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，主要是以賬面價(jià)值、現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格、重置成本等為依據(jù)，靜態(tài)評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)。一般而言，企業(yè)價(jià)值評(píng)估所應(yīng)用的價(jià)值信息具有兩個(gè)特點(diǎn)，分別是動(dòng)態(tài)性和整體性。在參與價(jià)值評(píng)估之前，歷史績(jī)效分析和績(jī)效預(yù)測(cè)是不可缺少的一個(gè)組成部分。歷史績(jī)效分析主要是對(duì)企業(yè)涉及到經(jīng)營(yíng)管理、銷(xiāo)售以及人力資源等各個(gè)方面的運(yùn)作狀況進(jìn)行價(jià)值計(jì)算。除此之外，還需要考慮影響企業(yè)價(jià)值的幾個(gè)因素。影響企業(yè)價(jià)值的因素分別是目標(biāo)公司資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本、資產(chǎn)的效用以及資產(chǎn)的預(yù)期獲利能力和在市場(chǎng)上的稀缺程度。根據(jù)這三點(diǎn)因素做全方位考慮，才能獲取較為理想的企業(yè)評(píng)估價(jià)值信息。在應(yīng)用過(guò)程中，非上市企業(yè)的評(píng)估方法還具有以下特點(diǎn)：現(xiàn)實(shí)性、謹(jǐn)慎性、系統(tǒng)性、公正性及咨詢(xún)性。

二、并購(gòu)中的非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

有一些因素包括財(cái)務(wù)報(bào)表不可靠、內(nèi)部控制力度不夠、評(píng)估信息不對(duì)稱(chēng)等對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估會(huì)產(chǎn)生不利影響，因此，對(duì)于非上市企業(yè)而言，選擇合適的評(píng)估方法是非常重要的。每一種估值方法都有特定范圍和側(cè)重方面。一般而言，要根據(jù)并購(gòu)決策和并購(gòu)性質(zhì)決定所選用的評(píng)估方法。以下簡(jiǎn)要介紹資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法三種評(píng)估方法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法也稱(chēng)為成本法，主要遵循在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債基礎(chǔ)上、確定企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估思路。資產(chǎn)基礎(chǔ)法主要包括賬面價(jià)值法、清算價(jià)格法和重置成本法三種形式。

（1）賬面價(jià)值法。賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益價(jià)值或凈值，主要由投資者投入的資本加企業(yè)經(jīng)營(yíng)累計(jì)凈利潤(rùn)構(gòu)成，計(jì)算公式為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)。但這僅對(duì)于企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。為彌補(bǔ)這一缺陷，在實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）

（2）清算價(jià)格法。清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而導(dǎo)致破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的價(jià)值。清算價(jià)值法適合于目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的價(jià)值評(píng)估。

（3）重置成本法。重置成本是指并購(gòu)企業(yè)自己重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)的設(shè)備貶值情況。公式為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)目前市場(chǎng)全新的價(jià)格-有形折舊額-無(wú)形折舊額

資產(chǎn)基礎(chǔ)法的優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)，首先，所需資料數(shù)據(jù)易取得。由于目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，使得獲取資料并不復(fù)雜。另外，評(píng)估所需的市場(chǎng)價(jià)格與各種定額資料也有明確的依據(jù)。其次，可驗(yàn)證率高。評(píng)估結(jié)果采用資產(chǎn)負(fù)債表顯示，理解不復(fù)雜。最后，適用面廣。針對(duì)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)值前提變動(dòng)，也能確定和量化。雖然這種評(píng)估方法具有以上的優(yōu)點(diǎn)，但是，在全面評(píng)估企業(yè)價(jià)值方面還存在不足。所以所產(chǎn)生的評(píng)估結(jié)果會(huì)出現(xiàn)不準(zhǔn)確的情況。資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估最重要的就是把握對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的前瞻性，以期準(zhǔn)確把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，一般會(huì)著眼于企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Α５琴Y產(chǎn)基礎(chǔ)法及其使用的價(jià)值類(lèi)型并未對(duì)這方面進(jìn)行考慮。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法，主要通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)與市場(chǎng)上同類(lèi)型企業(yè)或已有并購(gòu)交易案例企業(yè)進(jìn)行比較來(lái)確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種評(píng)估方式。市場(chǎng)法是以對(duì)比、調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)或比率的方式來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的。運(yùn)用市場(chǎng)法的評(píng)估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。首先在選擇可比企業(yè)時(shí)，通常依靠?jī)蓚€(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，與目標(biāo)企業(yè)從事類(lèi)似的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，可比企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)規(guī)模相當(dāng)。其次確定企業(yè)價(jià)值可比指標(biāo)時(shí)，要遵循一個(gè)原則，即可比指標(biāo)要與企業(yè)的價(jià)值直接相關(guān)。一般情況下，最有效的可比比率指標(biāo)有市盈率（P/E）、收入乘數(shù)（P/S）、賬面價(jià)值乘數(shù)（P/BV）等。選擇比率指標(biāo)主要從以下幾點(diǎn)入手，第一，數(shù)據(jù)的獲取方式簡(jiǎn)便，數(shù)據(jù)的變化規(guī)律易掌握；第二，受會(huì)計(jì)政策的影響程度；第三，能準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值的真實(shí)業(yè)績(jī)、盈利水平和長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)等；第四，提供整個(gè)市場(chǎng)、行業(yè)和行業(yè)內(nèi)單個(gè)企業(yè)目前對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估信息。除了通過(guò)符合這四點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)之外，具體的評(píng)估條件目的和目標(biāo)企業(yè)狀況也不能忽略。

由于市場(chǎng)法更加接近于現(xiàn)實(shí)狀況，所以，市場(chǎng)投資者更容易采用。從統(tǒng)計(jì)的角度總結(jié)出相類(lèi)似企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，使其獲得的結(jié)論降低了不可靠性。另外，對(duì)于企業(yè)的變化，它能較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出比率的變化。但是市場(chǎng)法還是存在一定程度上的不足。企業(yè)作為一個(gè)非封閉的系統(tǒng)，不僅內(nèi)部結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)盈利，外部環(huán)境同樣會(huì)影響企業(yè)盈利。因此，在找尋相似的參照物企業(yè)過(guò)程中，會(huì)遇到問(wèn)題。除此之外，由于可比比率反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量、利潤(rùn)和其他影響公司價(jià)值的重要因素的判斷，若比率本身就不準(zhǔn)確，那所得出的可比比率指標(biāo)就不準(zhǔn)確。另外，市場(chǎng)法并沒(méi)有把注意力分散到多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上，這在一定程度上就忽略了其他財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

（三）收益法

收益法求取評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方式是，通過(guò)企業(yè)的預(yù)期收益能力為依據(jù)進(jìn)行判斷。其中收益法主要分為兩種，分別是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）是根據(jù)現(xiàn)金流量定義來(lái)區(qū)別的，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有股利折現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)和企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。除了股利折現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)兩種模型外，企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型是一種常用模型。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀，對(duì)企業(yè)未來(lái)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，并通過(guò)換算轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值，從而確認(rèn)具體的企業(yè)價(jià)值。在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，注意評(píng)估對(duì)象，是多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成資產(chǎn)綜合體，但是不反映單項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值。應(yīng)用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估計(jì)算公式是：

在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，要注意預(yù)期收益和折現(xiàn)率需要精準(zhǔn)的把握，否則，評(píng)估的準(zhǔn)確性將受到影響。在對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，股權(quán)流動(dòng)性折價(jià)、控股溢價(jià)、少數(shù)股權(quán)折價(jià)是必須予以充分考慮的問(wèn)題，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值也需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

收益法有效避免了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所造成的影響，是評(píng)估非上市企業(yè)的一種可行性極高的評(píng)估方法。但運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估需具備三個(gè)基本前提，一是投資者在投資某個(gè)企業(yè)時(shí)所支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)該企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益折算成的現(xiàn)值。二是能夠?qū)Ρ辉u(píng)估企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。對(duì)企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)不僅要能夠分析判斷未來(lái)收益的變化趨勢(shì)，更重要的是能夠?qū)⑽磥?lái)收益量化出來(lái)，這是收益折現(xiàn)的關(guān)鍵。三是能夠?qū)εc企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的收益率進(jìn)行合理估算，這是收益法的基本前提。

（四）評(píng)估方法選擇

從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法本身來(lái)看，每一種方法都有其理論基礎(chǔ)和完整的評(píng)估體系，評(píng)估方法本身都是科學(xué)合理的。但在評(píng)估方法的運(yùn)用中，每一種評(píng)估方法都有其適用的基本前提條件。對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，在方法的選擇上，不僅要考慮評(píng)估方法與評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、評(píng)估時(shí)的市場(chǎng)條件，以及由此所決定的資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型相適應(yīng)，還要充分考慮各種評(píng)估方法的基本前提條件。

一般情況下，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用于評(píng)估企業(yè)的非持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，不單獨(dú)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而僅作為價(jià)值評(píng)估的底線。市場(chǎng)法在國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上并購(gòu)公開(kāi)上市公司時(shí)應(yīng)用得較多，鑒于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育程度，在尤其是對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，其參考意義居多。盡管企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性、市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性，使得對(duì)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)變得越來(lái)越困難，收益法仍不失為未上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心基礎(chǔ)方法。

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（作者單位：中國(guó)石油海外勘探開(kāi)發(fā)公司）