金仁旻，鄧　浩

(1.安徽經(jīng)管學院 國際教育系，安徽 合肥　230059；2.上海財經(jīng)大學，上?！?00433)

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柜臺市場流動性影響因素實證研究
——來自臺灣地區(qū)的數(shù)據(jù)經(jīng)驗

金仁旻1，鄧浩2

(1.安徽經(jīng)管學院 國際教育系，安徽 合肥230059；2.上海財經(jīng)大學，上海200433)

摘要：柜臺市場，又稱場外交易市場，為中小企業(yè)成長籌集初始資本起著重要作用。選取了三種不同的柜臺市場流動性度量指標，以臺灣公司債柜臺交易數(shù)據(jù)為樣本，實證研究了柜臺市場流動性影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率對柜臺交易市場流動性影響表現(xiàn)出很強的穩(wěn)健性，而其他因素在不同模型下表現(xiàn)有差異。

關(guān)鍵詞：柜臺市場；流動性；流動性指標；影響因素

一引言

資本市場在經(jīng)濟發(fā)展中的地位和作用日益顯著，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力量。然而，我國目前的資本市場還存在結(jié)構(gòu)性缺陷。據(jù)統(tǒng)計，截止2014年末，我國登記注冊的私營企業(yè)已達1200多萬戶，而滬、深兩證交所上市公司總數(shù)只有2500左右，也就是說只有極少的企業(yè)能夠進入資本市場籌資，大部分中小企業(yè)無法通過這種方式為自己融資。為了在制度上為眾多的中小企業(yè)以提供融資渠道，我國逐步形成了以主辦市場為主，創(chuàng)業(yè)板和一些區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場為輔的多層次資本市場。其中，柜臺市場發(fā)展勢頭最猛，容量很大，但問題也很多。無論在規(guī)模大小、交易額度、流動性水平上都與主板市場有很大差距。主要原因在于我國柜臺市場在發(fā)展過程中還存在一些不足，比如信息披露不完整、市場投資主體構(gòu)成和市場投資者行為不合理，制度監(jiān)管缺失等等。由此導致的直接后果就是市場流動性較差，價格發(fā)現(xiàn)機制無法正常運轉(zhuǎn)，資本配置得不到優(yōu)化，資本市場效率水平低下。其中流動性是關(guān)鍵，因為它不僅關(guān)系到金融市場正常秩序的運行，而且關(guān)系到資源的有效配置和優(yōu)化，直接決定了市場運行質(zhì)量的優(yōu)劣。鑒于此，本文針對柜臺市場進行流動性實證研究，為改善我國柜臺市場交易效率提供參考。

二文獻綜述

1.流動性的度量。

對流動性的度量是從流動性的不同維度來描述流動性水平的高低。一般來說，流動性的度量方法可以分為四類：(1)基于交易成本的流動性指標。(Harris，1990；Huang&Stoll，1996))交易成本可由做市商或限價指令表的買賣價差直接衡量，包括金融資產(chǎn)交易的直接成本(如傭金、印花稅等)和間接成本(即其他市場摩擦引起的成本)，又稱為市場寬度；(2)基于委托量的流動性指標(Black,1971)。委托量是指在一個給定的報價下可以交易的股票數(shù)量，又稱為市場深度。不同交易制度下的市場深度含義有所不同，在報價驅(qū)動市場中，市場深度一般是指做市商在買入(或賣出)報價下愿意買入(賣出)的股票數(shù)量；在指令驅(qū)動市場中，市場深度是指限價指令表各價位上的委托數(shù)量，委托數(shù)量越大，市場越有深度；(3)基于均衡價格的流動性指。(Hasbrouck&Schwartz,1988; Kyle,1985; Hasbro uck&Sofianos,1993)以均衡價格衡量流動性，目的是捕捉大額交易引起的均衡價格偏離后，市場回到均衡狀態(tài)的速度；(4)基于市場沖擊的流動性指標。(Hui&Heubel,1984)市場沖擊指標來自對市場沖擊計量模型的分解。將其中流動性因素與其他因素進行區(qū)分后，可以分解出流動性造成的市場沖擊，該指標也可以衡量流動性價格彈性或價格發(fā)現(xiàn)的速度。

國內(nèi)也有學者把流動性的度量指標分成了價格法、交易量法、量價結(jié)合法、時間法及其他方法五類，并指出流動性的各個維度之間不是獨立的。例如深度和廣度通常就是矛盾的，深度越大則廣度(買賣價差)越小，寬度越大則深度越小；即時性和價格也是一對矛盾，為了耐心等待更優(yōu)的價格無疑將犧牲即時性。(劉逖，2002)

需要強調(diào)的是，這些流動性衡量方法都只描述了流動性的一個或幾個方面，目前還沒有一個指標能涵蓋流動性的所有特征。本文根據(jù)文獻，選取Amivest流動性比率、Amihud流動性比率兩種方法，并嘗試運用最新的度量模型衡量柜臺市場的流動性——基于價格離散度的流動性指標，并將三者運用在本研究的實證分析中，以驗證影響因素的穩(wěn)健性。前兩個指標比較常用，在此不再贅述，下面重點介紹基于價格離散度的流動性指標。

此方法由Rainer Jankowitsch et al.(2011)提出。這是一種基于價格離散度測量流動性的方法。該方法建立在一個價格離散模型基礎(chǔ)上，通過交易價格相對市場估值的價格離散程度來衡量流動性。該方法描述如下：對債券i來說，在每一天t，觀察得到Ki,t的交易價格pi,k,t(k=1…Ki,t)，一個市場整體估值mi,t，每一成交價下的成交量Vi,k,t，基于這些信息得到新的流動性度量指標di,t，記作dispersion。

根據(jù)現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)市場流動性的影響因素按照相關(guān)因素來分，大致有以下幾類：(1)與交易成本相關(guān)的流動性影響因素。與交易成本相關(guān)的流動性影響因素研究主要集中在做市商市場和交易成本對價差形成的解釋。Demsetz(1968)首先提出這一問題，將買賣價差作為交易者即時性交易的成本來看待，并在一個靜態(tài)的供給和需求框架下進行了分析，對市場流動性的研究起到了推動性作用。(2)與市場參與者相關(guān)的流動性影響因素研究。這一部分的研究主要是基于信息經(jīng)濟學和博弈論，研究做市商和投資者的行為研究以及交易價格的確定。根據(jù)市商的最佳行為以及投資者的種類，可將他們分為知情的投資者、不知情的投資者和信息不對稱的做市商三類，通過他們的市場參與行為對流動性的影響因素進行研究。結(jié)果表明交易價格、交易信息和投資者決策都與流動性有關(guān)。(Kyle，1989；Muranaga et al.，1999)(3)與市場微觀結(jié)構(gòu)相關(guān)的流動性影響因素研究。這方面的因素主要從交易機制方面展開。有研究發(fā)現(xiàn)，證券價格在一定程度上會受到市場微觀結(jié)構(gòu)的影響，市場交易機制、委托機制、大宗交易機制、存在做市商的報價驅(qū)動制、限價指令制度、開盤及收盤機制、最小報價單位、漲跌幅限制等以及市場透明度等都會對流動性產(chǎn)生影響。(Maureen，1995；Scalia&Vacca1999)(4)與宏觀經(jīng)濟相關(guān)的流動性影響因素研究。這方面的研究主要集中于宏觀政策，比如貨幣政策與市場流動性之間的相關(guān)關(guān)系及影響機理。(瞿強，2001；張蕊等，2010)(5)與證券特征相關(guān)的流動性影響因素研究。影響市場流動性的證券特征主要指交易特征，包括交易價格、每筆交易規(guī)模、交易量、價格波動等。比如債券規(guī)模與流動性之間的正向關(guān)系。(Alexander et al.,2000)

綜合以上文獻分析，結(jié)合本研究對象的特征，本研究將以下影響流動性的因素：發(fā)行總額、票面利率、債券年齡、剩余期限、債券評級、交易規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量。

三數(shù)據(jù)處理與分析

1.數(shù)據(jù)收集。

考慮到國內(nèi)大陸地區(qū)柜臺交易市場的數(shù)據(jù)不易獲得，本研究選擇臺灣柜臺買賣中心固定收益平臺交易的公司債作為研究樣本。本文的市場交易數(shù)據(jù)來自臺灣柜臺買賣中心公司債固定收益平臺，公司財務指標來自公開咨詢觀測站，公債利率及其他相關(guān)信息來自鉅亨網(wǎng)。以2010年1月至2012年12月為樣本觀測區(qū)間。本文中公司債樣本篩選標準如下：剔除了交易次數(shù)太少的月份的債券，本文以每月交易日小于10為準；剔除了觀測區(qū)間內(nèi)交易月份不足六個月的債券；剔除了Amivest和Amihud極端數(shù)值樣本。在信用價差的處理過程中，計算信用價差所用的無風險收益率取自鉅亨網(wǎng)公布的公債參考殖利率，由于公債期限與公司債樣本期限并不完全匹配，本文對此采用線性插值法進行了處理。經(jīng)過多次審核修改，本文最終得到的研究樣本為30支公司債。其中債券期限為5年的有22只，7年的有6只，10年的2只。分布于鋼鐵、電力、橡膠、塑膠、航運、油汽燃氣等行業(yè)。

2.模型設定及結(jié)果分析。

本文采用如下的回歸模型檢驗所選取的因素對流動性的影響。

Liquidityit=β0+β1Issuancei+β2Couponi+β3Ageit+β4Maturityit+β5D1+β6D2+β7Tradesit+β8Asset+β9ROE+β10Lev+εit

上式中，i代表債券，t代表月份，β0為常數(shù)項，βi為Xi的回歸系數(shù)，Xi為自變量，ε為隨機干擾項。D1、D2分別是兩個用來表示債券評級的虛擬變量,評級依次為AA-，AA，AAA。虛擬變量D1、D2分別定義為：

實證過程通過前面所述三種不同的流動性代理指標來驗證影響臺灣柜臺交易市場流動性的影響因素。具體的實證回歸結(jié)果見表1、表2、表3所示。

(1)amivest回歸結(jié)果。

表1　以amivest為代理變量的回歸結(jié)果

當以amivest流動性比率作為代理變量時，交易規(guī)模在1%顯著水平下對流動性有顯著正向影響，即交易規(guī)模增加，流動性水平上升；債券年齡對amivest產(chǎn)生負向的影響，債券已發(fā)年限越長，流動性水平越差；資本結(jié)構(gòu)在5%的顯著性水平下對amivest有負向影響，即發(fā)債企業(yè)的所有負債與總資產(chǎn)之比越大，流動性指標amivest越小，流動性水平越差；凈資產(chǎn)收益率在10%的顯著性水平下對amivest有負向影響，凈資產(chǎn)收益率越高，流動性指標amivest越小，流動性水平越差?；貧w模型中，除以上變量之外，其他變量對流動性指標amivest均無顯著影響。

(2)illiquid回歸結(jié)果。

表2　以illiquid為代理變量的回歸結(jié)果

由illiquid的回歸結(jié)果可知，資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)收益率和票面利率是對流動性有顯著的影響的變量，而且資本結(jié)構(gòu)和凈資產(chǎn)收益率的顯著性水平在1%以下。資本結(jié)構(gòu)對illiquid產(chǎn)生正向的影響，即發(fā)債公司所有債務與總資產(chǎn)之比越大，非流動性指標illiquid越大，流動性水平越低；凈資產(chǎn)收益率對illiquid也有正向的影響，凈資產(chǎn)收益率越大，非流動性指標illiquid越大，流動性水平越低。票面利率對illiquid同樣是負向的影響，票面利率越大，非流動性指標illiquid越大，流動性水平越低。回歸模型中，除資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)收益率、票面利率之外，其他變量對非流動性指標illiquid均無顯著影響。

(3)dispersion回歸結(jié)果如下表所示。

表3　以dispersion為代理變量的回歸結(jié)果

由dispersion的回歸結(jié)果可以看出，債券年齡和剩余期限對流動性有顯著的影響。且剩余期限的顯著性水平在1%以下。債券年齡對dispersion是正向的影響，債券年齡越大，流動性指標dispersion越大，流動性水平越低；剩余期限對dispersion有正向的影響，剩余期限越長，流動性指標dispersion越大，流動性水平越低。交易規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率在5%的顯著性水平下對流動性有影響。交易規(guī)模與dispersion呈負相關(guān)，交易規(guī)模越大，流動性代理指標dispersion越小，流動性越好；凈資產(chǎn)收益率也與dispersion呈負相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高，流動性指標dispersion越小，流動性越好?；貧w模型中，除債券年齡、剩余期限、交易規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率之外，其他變量對流動性指標dispersion均無顯著影響。

從表1-3中可以發(fā)現(xiàn)：(1)凈資產(chǎn)收益率對流動性的影響在三個不同指標模型種均有顯著影響，其中amivest和illiquid模型中兩者呈正向關(guān)系，而在dispersion模型中得出相反，但在0.05的水平上才顯著；(2)資本結(jié)構(gòu)在amivest和illiquid模型中顯示對公司債柜臺交易市場流動性的影響呈負相關(guān)；(3)交易規(guī)模作為交投活躍程度的表現(xiàn)，在以illiquid和dispersion模型中顯示對公司債流動性有正向影響,，但在illiquid模型中，這種關(guān)系沒能得到證實，原因可能是amivest流動性比率側(cè)重表示成交量引起的價格變動程度，而交易規(guī)模無法體現(xiàn)成交量的情況；(4)債券年齡和剩余期限在dispersion模型中顯示對流動性正向影響顯著。這與已有研究結(jié)論一致，即債券年齡越長，流動性越差；剩余期限越長，流動性越差；(5)票面利率僅illiquid模型中表現(xiàn)出對流動性有一定影響，且呈正相關(guān)關(guān)系。這與部分學者得出的票面利率越大，流動性水平越高的結(jié)論相一致。(6)而發(fā)行總額、債券評級和公司規(guī)模在三個模型中都沒有得到驗證，這需要進一步研究分析。

四結(jié)論及不足

本文首先對國內(nèi)外有關(guān)流動性指標及其影響因素文獻進行全面的梳理，最終選取Amivest流動性比率、Amihud非流動性測度illiquid和基于價格離散度的dispersion作為流動性代理指標，從影響流動性的債券特征和企業(yè)特征兩方面的因素選擇了發(fā)行總額、票面利率、債券年齡、剩余期限、債券評級、交易規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和資本結(jié)構(gòu)共9個潛在影響因素作為解釋變量構(gòu)建分析模型。然后選取了臺灣公司債柜臺交易市場進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)不論選取何種流動性指標，在臺灣公司債柜臺交易市場上，發(fā)債公司的盈利性對流動性有顯著影響。此外，在illiquid和dispersion兩個流動性指標下，可以證實債券特征如債券年齡和交易筆數(shù)對流動性有顯著影響；在amivest和illiquid兩個流動性指標下，企業(yè)特征中的資本結(jié)構(gòu)也是影響流動性的重要因素。

本文以臺灣公司債柜臺交易數(shù)據(jù)為樣本對柜臺交易市場的流動性影響因素做了研究，揭示了柜臺交易市場流動性與上市企業(yè)和交易品種之間的某些聯(lián)系。但是，本文也存在一些不足和需要進一步研究的問題：(1)由于內(nèi)地柜臺市場的交易數(shù)據(jù)較難獲得，本文選定臺灣的柜臺交易市場數(shù)據(jù)作為樣本。今后隨著國內(nèi)有關(guān)資料的開放以及數(shù)據(jù)統(tǒng)計技術(shù)的進步，在廣泛的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上對我國大陸的柜臺交易市場進行實證分析和研究將是豐富和完善本文研究的方向。(2)鑒于臺灣柜臺交易市場活躍程度依然不高，本文最終只選擇了部分公司債作為研究對象。在樣本選擇過程中，根據(jù)本文所選的流動性指標計算的需求，剔除交易過于貧乏的債券后致使樣本數(shù)量有限。(3)由于樣本數(shù)量的局限性，本文沒能采用面板數(shù)據(jù)分析的方法。數(shù)據(jù)處理時也沒有對時間趨勢及穩(wěn)定性做嚴格的分析檢驗，但是初步的單位根檢驗表明除了債券年齡，其余變量均無時間趨勢，取一階差分后債券年齡也是平穩(wěn)的。因此回歸結(jié)果可能存在偏差但是理論上很小。

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Class No.:F832.51Document Mark：A

(責任編輯：蔡雪嵐)

Empirical Study of Factors Influencing Liquidity of OTC Market

Jin Renmin1, Deng Hao2

(1.Department of International Education, Anhui Economic Management Institute, Hefei,Anhui 230059，China；2.Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

Abstract：The Over-the-counter (OTC) market plays an important role in funding for small and new enterprises. This essay uses three indicators to measure the liquidity of OTC market and do an empirical research on factors of liquidity by using the data of Taiwan OTC market. Results show that equity has a significant effect on the liquidity of OTC market no matter what indicators are used. However, other factors do not.

Key words：OTC Market; liquidity; liquidity indictor; influencing factors

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A

文章編號：1672-6758(2016)04-0087-5

基金項目：國家社科基金項目“公益創(chuàng)投的契約機制及生態(tài)構(gòu)建研究”(15BGL166)；上海財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新基金項目“新常態(tài)下上海市制造業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展研究”(CXJJ-2015-327)。

作者簡介：金仁旻，講師，安徽經(jīng)濟管理學院。

鄧浩，在讀博士，上海財經(jīng)大學。