王東岳

作為中星微的全資子公司，收購預案中披露的中星技術(shù)收入反超中星微；且對中星技術(shù)的評估值也遠遠高于中星微從美國退市時的估值，難道A股真的錢多人傻？

從開盤漲停到收盤翻綠，綜藝股份（600770.SH）的百億收購計劃似乎在短時間內(nèi)并未得到市場認可。

5月4日，綜藝股份發(fā)布收購預案修訂稿，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購中星技術(shù)有限公司（下稱“中星技術(shù)”）100%股權(quán)，交易標的作價101億元。

中星技術(shù)主要從事安防視頻監(jiān)控相關(guān)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品包括視頻監(jiān)控前端產(chǎn)品、后端產(chǎn)品、平臺產(chǎn)品、解決方案、運營服務等。

此前，中星技術(shù)母公司曾在美國上市，與退市私有化價格相比，本次收購中，中星技術(shù)估值增幅明顯。

財務數(shù)據(jù)顯示，近年來，中星技術(shù)業(yè)績增長迅猛。但同期，公司應收賬款增速遠超營收，其利潤有注水之嫌。

高溢價收購

根據(jù)預案，截至2015年12月31日，中星技術(shù)模擬合并報表凈資產(chǎn)賬面價值為4.69億元，全部股東權(quán)益價值采用收益法的預評估值為101億元，預估增值96.31億元，增值率2055.57%。

中星技術(shù)成立于2007年4月3日，由北京中星微電子有限公司（下稱“中星微”）出資設立。

中星微（VIMC.O）于2005年在美國納斯達克上市。上市之初，公司主要從事數(shù)字多媒體芯片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。由于產(chǎn)品定位問題，2007年，中星微業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。財務數(shù)據(jù)顯示，2007年，中星微營業(yè)收入同比下滑27%，凈利潤同比下滑121%。

2009年，中星微完成對ASB（Alcatel-Lucent Shanghai Bell）VISS業(yè)務的并購，公司進入安防視頻監(jiān)控領域。2012-2014年，中星微先后成立山西中天信和廣東中星，負責運營公司安防業(yè)務。

根據(jù)預案，本次重組安防業(yè)務整合前，中星微同時從事芯片及安防視頻監(jiān)控相關(guān)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。本次收購中，中星微將其持有的與安防業(yè)務相關(guān)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予中星技術(shù)；同時，公司將相關(guān)芯片開發(fā)職能予以剝離。

需要指出的是，與中星微退市時相比，本次收購中，未包含芯片業(yè)務的中星技術(shù)估值增幅明顯。

2015年12月18日，中星微完成退市。退市前，中星微市值約為3.46億美元。根據(jù)預案，中星微私有化時估值約為4.53億美元，對應人民幣估值為29.34億元。

本次收購中，中星技術(shù)估值為101億元。與中星微私有化時的估值相比，估值增幅高達244.24%。

值得一提的是，2015年2月5日，中星微曾與Alpha Spring公司簽訂協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，Alpha Spring以5000萬美元認購中星微2000萬股，占中星微總股本的16.24%。資料顯示，Alpha Spring公司系南通綜藝投資有限公司（下稱“綜藝投資”）全資子公司，昝圣達通過綜藝投資實際控制Alpha Spring。

以綜藝投資入股時的價格計算，2015年2月中星微估值約為3.08億美元。

2015年7月，綜藝投資再次以3923.44萬美元受讓 Power Pacific Mauritius Limited持有的中星微9.13%股權(quán)，此時中星微估值約為4.3億美元。

與2015年7月綜藝投資入股時相比，本次收購中，中星技術(shù)估值增幅為262.4%。

收購預案中，中星技術(shù)將?？低暎?02415.SZ）和大華股份（002236.SZ）列為可比對象。與上述兩家公司相比，中星技術(shù)估值同樣偏高。

財務數(shù)據(jù)顯示，2015年，中星技術(shù)實現(xiàn)歸屬凈利潤2.8元，扣非后歸屬凈利潤1.31億元，公司對應市盈率分別為36.1倍和77.11倍。

同期，海康威視和大華股份的市盈率約分別為24.44倍和36.29倍；扣非后市盈率分別為25.44倍和37.28倍。

預案中，綜藝股份表示，本次預估作價和中星微私有化對價不同，主要是考慮到本次交易有鎖定期要求且須承擔業(yè)績承諾及補償責任，且兩次交易標的所處的證券交易所市場估值體系、業(yè)務內(nèi)容、股權(quán)性質(zhì)均有所區(qū)別，故存在上述價格差異。

應收賬款增速迅猛

收購預案中，綜藝股份表示，本次交易不僅將從根本上改善上市公司的運營狀況，還將促進上市公司高新技術(shù)信息產(chǎn)業(yè)鏈的基礎打造，實現(xiàn)上市公司價值提升。

2014年，中星技術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入7.6億元，歸屬凈利潤1.12億元。2015年，中星技術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入10.98億元，同比增長44.53%，歸屬凈利潤約為2.8億元，同比增長150.74%。

2014-2015年，中星技術(shù)銷售毛利率分別為29.92%和38.45%，凈利潤率分別為16.21%和29.04%。同期，?？低曚N售毛利率分別為44.42%和40.1%，凈利潤率分別為27.16%和23.28%。

此外，2015年，中星技術(shù)凈利潤同比增速遠超同期營收增速，表現(xiàn)出驚人的盈利能力。

但需要指出的是，2014年和2015年，中星技術(shù)非經(jīng)常性損益分別為3439.26萬元和13403.34萬元，占同期凈利潤的比重分別為30.82%和47.91%；2014-2015年，中星技術(shù)扣非后的凈利潤分別為7774.05萬元和1.31億元。

與同行業(yè)上市公司相比，中星技術(shù)的非經(jīng)常性損益占凈利潤比重明顯偏高。

2015年，?？低暦墙?jīng)常性損益占凈利潤的比例約為4.5%，大華股份約為1.6%。

更值得關(guān)注的是， 中星技術(shù)應收賬款占營業(yè)收入的比重同樣遠超同行。

根據(jù)預案，2014-2015年，中星技術(shù)應收賬款賬面余額分別為5.5億元和12.12億元，2015年同比增長120.36%，明顯高于營收增速。

2014-2015年，中星技術(shù)應收賬款賬面余額占同期營業(yè)收入的比例分別為72.46%和110.38%，而?？低暦謩e為24.85%和32.16%，大華股份分別為37.63%和49.1%。

預案中，綜藝股份表示，中星技術(shù)業(yè)務結(jié)構(gòu)主要以安防系統(tǒng)集成業(yè)務為主，公司安防系統(tǒng)集成業(yè)務收入占比超過80%；安防系統(tǒng)集成業(yè)務具有項目施工時間長、付款時間跨度長、應收賬款回款周期長的特點，因此應收賬款收入占比較高。

除了上述差異，與中星微披露的年報數(shù)據(jù)相比，收購預案中，中星技術(shù)披露的財務數(shù)據(jù)同樣存有差異，其原因有待公司解答。

中星微年報顯示，2014年中星微實現(xiàn)營業(yè)收入約1億美元，凈利潤為469.67萬美元。

2014年，人民幣平均匯率為1美元兌6.14元人民幣。以此計算，2014年，中星微實現(xiàn)的營業(yè)收入約為6.14億元，凈利潤約為2883.77萬元。

根據(jù)預案，本次收購前，中星技術(shù)為中星微全資子公司，應納入合并報表范圍。作為中星微全資子公司，通常情況下，中星技術(shù)營業(yè)收入不應大于中星微合并報表收入。

但對比可知，收購預案中，中星技術(shù)披露的收入金額超過中星微年報數(shù)據(jù)披露的收入金額1.46億元。

警惕商譽減值風險

本次收購中，原股東承諾，2016-2018 年，中星技術(shù)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預測數(shù)分別為3.46億元、5.58億元和9.16億元。

根據(jù)公司預測，2016年，中星技術(shù)預計實現(xiàn)營業(yè)收入19.23億元，同比增長71.57%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤3.46億元，同比增長164.18%。2017-2018年，公司預計分別實現(xiàn)營業(yè)收入28.39億元和42.53億元。

計算可知，2016-2018年，中星技術(shù)預期收入三年年均復合增長率約為57.06%；2016-2020年，公司預期收入五年年均復合增長率約為49.42%。

值得關(guān)注的是，中星技術(shù)的業(yè)績承諾是否能夠順利完成？

2015年，中星技術(shù)營業(yè)收入增幅為44.53%。2013-2015年，安防行業(yè)三年營業(yè)收入平均復合增長率為39.78%。其中，?？低晱秃显鲩L率為51.88%，大華股份為41.85%。令人較為擔心的是，一旦中星技術(shù)無法完成業(yè)績承諾，綜藝股份將面臨巨額商譽減值風險。

截至2015年6月30日，中星微總資產(chǎn)為2.83億美元，其中流動資產(chǎn)為2.02億美元，占比71.38%；固定資產(chǎn)及土地使用權(quán)合計0.78億美元，占比27.64%。

本次收購中，中星技術(shù)模擬合并報表凈資產(chǎn)賬面價值為4.69億元，全部股東權(quán)益價值采用收益法的預評估值為101億元，預估增值96.31億元。

預案中，中星技術(shù)沒有披露可辨認凈資產(chǎn)的公允價值，但公司流動資產(chǎn)占比較高，其資產(chǎn)公允價值較賬面價值增值幅度相對有限。

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年末，綜藝股份總資產(chǎn)為64.36億元。