方斐

2015年以來，銀行潛在信用風(fēng)險壓力并未減輕，多項指標增量和增幅處于多年高位，新增風(fēng)險暴露的壓力仍然存在。

2015年，11家上市銀行不良貸款合計9388億元，環(huán)比增加3076億元，增幅為49%。從各家銀行來看，增幅最大的是農(nóng)行，同比增加70%，其次是招行、平安、浦發(fā)，分別增加70%、68%、62%；增幅最小的是中信，同比增加27%，其他銀行增幅都在40%以上。上市銀行的不良貸款在2015年增幅較大。相比而言，招行、平安在加快不良貸款的暴露，而中信銀行前期不良貸款暴露充分，新增幅度小于同業(yè)。

事實上，“不良貸款/逾期90天以上貸款 ”這個指標已經(jīng)越來越受重視，這個比值低于1意味著銀行在某種程度上隱藏或延遲了“不良”的生成。測算的結(jié)果顯示：逾期90天以上的貸款合計8907億元，不良貸款/逾期90天以上的貸款的比例為1.05，且四大行該比值均大于1.1，建行達到1.62，這表明國有銀行在主動真實暴露資產(chǎn)質(zhì)量方面，具備嚴格的資產(chǎn)質(zhì)量評價標準。而股份制銀行中，招行將所有逾期90天以上的貸款列入不良，中信銀行接近全部列入不良，其余股份制銀行該比值普遍低于0.8，其中平安銀行僅為0.52。

在銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降期間，隨著監(jiān)管的趨嚴和銀行的主動調(diào)整，銀行真實暴露“不良”和嚴格執(zhí)行貸款分類后，會在一定程度上加速不良數(shù)據(jù)的增長。

潛在不良貸款風(fēng)險較大

根據(jù)已公布的年報數(shù)據(jù)，除了農(nóng)行外，招行的不良率是業(yè)內(nèi)最高的，除了認定標準外，招行也在加快風(fēng)險的提前暴露。

不良率+關(guān)注類貸款占比可以視為潛在的不良貸款，這一指標的行業(yè)區(qū)間在4%-6.6%之間。其中農(nóng)行最高，為6.6%；光大為6%；平安、民生、中信分別為5%左右，潛在信用風(fēng)險高；浦發(fā)和招行只有4.3%-4.4%，行業(yè)內(nèi)偏低。

按照不良率來看，招行的不良率在行業(yè)內(nèi)偏高，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險相對較高；按照不良貸款同比增速看，招行增幅也是行業(yè)內(nèi)最高，這說明其不良率認定標準相對較高，其不良率暴露較為充分。但是，如果按照不良+關(guān)注類貸款占比來看，招行潛在的不良在行業(yè)內(nèi)最低，潛在信用風(fēng)險低于同業(yè)。

2015年，11家上市銀行合計核銷不良貸款2985億元，加上不良貸款余額9388億元，總共毛生成的不良貸款余額為12373億元，加回核銷的不良率達到2.2%，比實際的不良率（1.7%）高0.5%。

分上市銀行來看，股份制銀行加大核銷力度，加回核銷的毛不良率較高，在2%-3.4%之間。平安最高，接近3.4%，相對于不良率高出1倍以上，資產(chǎn)質(zhì)量問題相對較高；而招行、中信、民生、浦發(fā)都在2%-3%之間，光大最小為2%；除了農(nóng)行，大行加回核銷以后的不良率都為1.9%，核銷力度同樣也在加大，但是相對其較為龐大的不良貸款規(guī)模，加回核銷后的不良率提高幅度不大。

數(shù)據(jù)顯示，公司貸款中各個行業(yè)的占比都在下降，如建行；但是一些銀行在金融業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、交運、電力行業(yè)的貸款增幅比較明顯，如工行、農(nóng)行、招行；值得一提的是，招行、平安銀行在房地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比在回升，招行從12%提高到14%，平安從10%提高到11%。

從不良的行業(yè)分布來看，制造業(yè)、批發(fā)零售的不良率已經(jīng)加速暴露，而產(chǎn)能過剩行業(yè)在 2015年得到一定程度的釋放，下一個信用風(fēng)險的暴露口可能是房地產(chǎn)行業(yè)貸款。不良貸款依然集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售，其中，建行這兩個行業(yè)的占比超過60%，農(nóng)行超過77%，招行超過73%，中信超過80%。

采礦業(yè)、建筑業(yè)的不良率回升最大，其中，建行采礦業(yè)、建筑業(yè)的不良貸款余額占比排在第三和第四位，農(nóng)行這兩個行業(yè)的不良貸款占比排在第四和第五位；采礦業(yè)的不良率從2015年的0.8%提高到3.1%。而招行采礦業(yè)不良率則從2.5%提高到6.7%。房地產(chǎn)行業(yè)的不良率則在回升，不良率僅次于以上四個行業(yè)。建行和農(nóng)行的數(shù)據(jù)也是如此。

不過，有三個行業(yè)不良率在下降。一是交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；二是信息傳輸、軟件和技術(shù)服務(wù)業(yè)；三是金融行業(yè)。這同穩(wěn)增長、穩(wěn)基建、金融加快發(fā)展相關(guān)，建行和農(nóng)行的情況與此相符。相比而言，招行和中信所有行業(yè)的不良率都在回升，沒有不良率下降的行業(yè)。

從不良的區(qū)域分布來看，各個區(qū)域的不良貸款率都在提高，只有海外分行在下降。這表明經(jīng)濟下行周期中，系統(tǒng)性風(fēng)險在增加，區(qū)域不良的提高是必然，而在海外經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，海外分行的資產(chǎn)質(zhì)量在改善過程中。海外分行的不良率變化不一，建行在下降，而工行和農(nóng)行的不良率在回升。

此外，不良貸款區(qū)域分布也在轉(zhuǎn)變中，同一般認為的行業(yè)不良向中西部地區(qū)蔓延有差別。建行在珠三角、環(huán)渤海地區(qū)和西部的不良問題相對比較嚴重，而農(nóng)行和工行在西部地區(qū)比較嚴重，而招行在中西部地區(qū)相對嚴重。這些區(qū)域成為不良多發(fā)區(qū)域，如果銀行債轉(zhuǎn)股逐步實施的話，這些不良高發(fā)區(qū)域都將成為重點地區(qū)。

建行2015年不良貸款正在從長三角地區(qū)向珠三角、環(huán)渤海和西部區(qū)域蔓延。因為長三角的占比在下降，而珠三角、環(huán)渤海地區(qū)、西部的占比出現(xiàn)明顯回升。農(nóng)行2015年的不良貸款正在從長三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)向西部蔓延。工行只有珠三角地區(qū)占比在下降，而西部的不良率在回升。工行只有珠三角地區(qū)占比在下降，而西部的不良率則在回升。招行不良的確在從長三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)，向中西部蔓延。中信不良相對嚴重的區(qū)域是珠江流域、中部和西部地區(qū)。

信用風(fēng)險潛在壓力未減輕

2015年，商業(yè)銀行信用風(fēng)險暴露壓力繼續(xù)上升，商業(yè)銀行口徑不良余額增加51%，不良率升至1.67%的高位?！瓣P(guān)注+不良、逾期貸款、核銷前不良貸款”三項指標可以作為“潛在問題資產(chǎn)”的參考，11家上市銀行已披露的數(shù)據(jù)顯示，潛在信用風(fēng)險壓力超過了名義不良數(shù)據(jù)：“關(guān)注+不良”增加37%，占比達到5.17%；“逾期貸款”增加45%，占比達到2.64%；“核銷前不良貸款”增加5851億元，同比上升75%，相當于年初賬面不良余額的96%。

最新的數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)名義不良余額升幅超過50%，不良率則升至1.67%。我們一般用三個層級的數(shù)據(jù)觀察銀行不良貸款的情況，結(jié)果顯示，2015年名義不良余額增長幅度超過40%，商業(yè)銀行口徑增幅達到51%。全口徑不良率接近2%，商業(yè)銀行不良率為1.67%。

如果從最大口徑來看，銀行業(yè)金融機構(gòu)口徑包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信用合作社等吸收公眾存款的機構(gòu)。銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)一般由銀監(jiān)會披露，但至今尚無定期披露機制。根據(jù)媒體披露的數(shù)據(jù)，截至2014年年末，銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款余額接近1.48萬億元，不良率為1.60%，2015年末的不良貸款余額接近2萬億元，不良率接近2%，整體不良余額增幅約為35%-40%。

如果從一般口徑來看，商業(yè)銀行口徑包括五大國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，以資產(chǎn)規(guī)模計大致相當于銀行業(yè)金融機構(gòu)的77%。商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)由銀監(jiān)會按季度定期披露。根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2015年商業(yè)銀行名義不良水平繼續(xù)雙升，不良率、不良余額均達到2010年以來的最高水平。

商業(yè)銀行名義不良呈現(xiàn)三個特征：首先，2015年不良余額增幅繼續(xù)加速；不良余額同比增幅在2015年內(nèi)持續(xù)保持在50%以上，這是本輪經(jīng)濟周期下行以來增速最高的年度。其次，不良率連續(xù)10個季度上升：自2013四季度以來，商業(yè)銀行不良率連續(xù)10個季度上升，2015四季度升至1.67%。最后，在財務(wù)處理之后不良結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定：在經(jīng)過核銷、轉(zhuǎn)售等財務(wù)處理之后，商業(yè)銀行報表不良結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

如果從最小口徑看，根據(jù)已披露2015年年報的11家上市銀行的數(shù)據(jù)（以資產(chǎn)規(guī)模計，這11家銀行大致相當于銀行業(yè)金融機構(gòu)的52%），其不良余額在2015年內(nèi)的增幅為48%。

市場認為不良余額和不良率指標相對靜態(tài)，不能完全反映資產(chǎn)質(zhì)量的潛在趨勢，中信建投提出三個替代指標作為“潛在問題資產(chǎn)”的度量方法。

一是關(guān)注+不良貸款，該指標可以修正銀行在不良暴露層面的顧慮。11家上市銀行2015年關(guān)注類貸款增長33%，年末關(guān)注類貸款占比為3.50%，較年初提高0.6個百分點。在此基礎(chǔ)上，關(guān)注+不良貸款累計規(guī)模2015年增長37%，占比升至5.17%。

二是逾期貸款，該指標可以修正五級分類過程中的主觀因素。11家上市銀行逾期貸款增幅為45%，年末逾期率為2.64%，較年初提高64BP。

三是核銷前不良貸款，該指標可以修正財務(wù)處理的影響。11家上市銀行2015年大幅提高核銷規(guī)模，總計核銷為2910億元，同比增加了72%。據(jù)此推算，銷前不良貸款在2015年增長了5851億元，較2014年增加了75%，相當于2014年年末賬面不良貸款的96%。

從上述三項替代指標的情況看，2015年以來，銀行潛在信用風(fēng)險壓力并未減輕，多項指標增量和增幅處于多年高位，新增風(fēng)險暴露的壓力仍然存在。

不良仍有小幅蔓延趨勢

分析商業(yè)銀行不良貸款細分結(jié)構(gòu)的結(jié)果表明：1.整體而言，存在從中小微向?qū)块T蔓延的趨勢；2.從期限結(jié)構(gòu)看，短期貸款不良升幅偏高，原因可能在于風(fēng)險較高的中小企業(yè)和民營企業(yè)更多使用短期貸款；3.行業(yè)分布方面，制造業(yè)和貿(mào)易行業(yè)仍是主要發(fā)生領(lǐng)域，商業(yè)服務(wù)業(yè)和個人按揭升幅較大但基數(shù)較低；4.區(qū)域分布方面，環(huán)渤海和中西部不良增幅偏高。

2015年，代表性銀行對公不良貸款增幅提升至46%，四年來首次超過零售貸款不良增幅。中信建投對可獲得數(shù)據(jù)的銀行（工商銀行、中信銀行、招商銀行）的歷史表現(xiàn)進行了分析，結(jié)果顯示，不良貸款在對公和零售兩大類別上的分布主要體現(xiàn)為兩個階段。第一階段在2012-2014年，風(fēng)險集中在小微貸款領(lǐng)域。上市銀行零售貸款不良余額增幅較高，原因可能在于零售貸款余額增速較高（年化18%），以及零售項目下的小微企業(yè)、個人經(jīng)營性貸款風(fēng)險持續(xù)暴露；第二階段在2015年，風(fēng)險蔓延至對公領(lǐng)域。對公貸款不良升幅躍升至46%超過零售部門，表明風(fēng)險向公司業(yè)務(wù)條線蔓延。

從期限結(jié)構(gòu)看，中小企業(yè)和民營企業(yè)短期貸款壓力較大。2015年，代表性銀行短期貸款不良增幅達到67%，明顯超過中長期貸款不良的增幅。以建行和農(nóng)行為例，事實上，2013年以來一直是短期貸款的不良上升較快，原因可能包括：短期貸款里，中小企業(yè)、民營企業(yè)占比較高，而這兩者是本輪不良上升的重災(zāi)區(qū)；與之相比，中長期貸款中國家項目較多，質(zhì)量問題暫未集中爆發(fā)。

2015年，代表性銀行不良貸款在行業(yè)分布上繼承了前期特征，制造業(yè)和貿(mào)易行業(yè)仍是主要的發(fā)生領(lǐng)域。從已披露年報的上市銀行（農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行、民生銀行、光大銀行）的不良貸款行業(yè)分布來看，主要體現(xiàn)出以下三方面的特征：第一，存量風(fēng)險集中在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，5家銀行合計分別為1090億元和888億元，這兩類不良在2015年增速相對較低，但仍然達到42%和63%；第二，增速最高的行業(yè)是商業(yè)服務(wù)業(yè)，達到246%，但該類貸款不良余額較??；第三，市場關(guān)注度較高的房地產(chǎn)行業(yè)和公共事業(yè)類貸款，余額規(guī)模中等，分別為126億元和128億元，增速均為74%。

而在個人貸款方面，上市銀行（農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行）主要體現(xiàn)出下述特征：一是個人按揭貸款不良余額低基數(shù)高增長，在2015年的增幅達到80%，但余額仍然溫和，僅為105億元，不良率仍遠低于其他貸款品種；二是信用卡和個人經(jīng)營貸款不良升幅在70%左右，推測這兩類貸款在經(jīng)濟形勢低迷和前期擴張較快的背景下，將逐漸暴露相關(guān)風(fēng)險；三是個人消費貸款不良增幅相對溫和。

數(shù)據(jù)顯示，代表性銀行2015年不良貸款在區(qū)域分布上出現(xiàn)了一定程度的分化。

中信建投分析了上市銀行（工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行）不良貸款區(qū)域分布的變化情況，主要呈現(xiàn)兩個特征：一是上升較快的區(qū)域首先是較低基數(shù)上的環(huán)渤海（增速分別為49%、110%、50%），其次是較高基數(shù)上的中西部（增速分別為48%、60%、88%）；二是不同銀行區(qū)域不良率的分化較大，其中工商銀行較為平均，建設(shè)銀行發(fā)達地區(qū)不良率較高，農(nóng)業(yè)銀行發(fā)達地區(qū)不良率較低，可能與各行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

總體來看，由于風(fēng)險層次向下遷徙，銀行不良更需以時間換空間。這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1. 占總貸款3.5%的關(guān)注類貸款向下遷徙壓力明顯上升；2. 逾期貸款年度45%的增幅與不良貸款接近，逾期/不良指標在2015年基本保持了穩(wěn)定，但逾期未減值貸款同比增幅在50%-80%之間，可能意味著下階段資產(chǎn)風(fēng)險暴露壓力仍未減輕；3. 考察“潛在問題資產(chǎn)”增量相對于撥備前利潤的比值，2014年后明顯上升，2015年升至30%附近，這意味著利潤表的穩(wěn)定性預(yù)期在逐漸下降；4. 從企業(yè)償債能力的角度看，傳統(tǒng)行業(yè)存在融資性現(xiàn)金流的壓力。

從五級分類的角度來看：關(guān)注類貸款向下遷徙的壓力仍然較大。遷徙率描述報告期內(nèi)，銀行各級貸款質(zhì)量向下遷徙的比率在一定程度上可以反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的速度。上市銀行遷徙率的數(shù)據(jù)顯示，當前資產(chǎn)質(zhì)量壓力主要體現(xiàn)為前期關(guān)注類貸款資產(chǎn)風(fēng)險暴露的壓力。

正常類貸款向下遷徙平均比率從2014年的3.3%升至2015年的4.3%，升幅相對溫和，但考慮到正常類貸款基數(shù)龐大，這種上升趨勢仍然值得警惕；關(guān)注類貸款向下遷徙平均比率從2014年的14.8%升至2015年的24.6%，升幅較大，意味著此前關(guān)注類的資產(chǎn)問題有1/4在1年內(nèi)暴露，這是新增不良的主要貢獻力量；次級和可疑類貸款向下遷徙的比率亦有小幅提高，但這兩項比率長期處于高位，年度變化參考意義有限。

從逾期貸款來看，商業(yè)銀行未下沉到不良的部分亟待化解。逾期貸款在一定程度上可以視作不良貸款的先行指標，一般而言，多數(shù)貸款逾期3-6個月后將被分類為不良貸款。

2015年上市銀行逾期貸款顯示出兩個特征。一是逾期貸款增幅與不良貸款接近，年度增幅在45%左右，表明（經(jīng)過處置后的）不良貸款余額基本真實反映了逾期發(fā)生的規(guī)模；二是逾期/不良比率大致保持了穩(wěn)定（約為1.6倍），但由于兩者規(guī)模同步增長，逾期和不良貸款差值的規(guī)模繼續(xù)擴大，將會在下階段形成新增不良的壓力。

中信建投分析了上市銀行逾期但未減值類貸款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，總體形勢不容樂觀。雖然各家銀行的數(shù)據(jù)分化較大，但逾期未減值貸款占總貸款的規(guī)模約在1%-2%之間，逾期未減值貸款總規(guī)模年度增幅在50%-80%之間，略高于逾期貸款規(guī)模。這表明銀行業(yè)全行業(yè)積累未暴露的不良壓力仍在上升，盡管逾期未減值貸款一般具有較為足額的擔保品，擔保品公允價值覆蓋率在80%-120%之間，但總體來看，下階段新發(fā)生不良貸款的壓力仍然較大。

利潤表穩(wěn)定性預(yù)期下降

參考前文提出的三個替代“潛在問題資產(chǎn)”的度量指標，考察一個年度內(nèi)“潛在問題資產(chǎn)”增量相對于當期撥備前利潤的比值，能夠在一定程度上幫助評估利潤表的穩(wěn)定性。結(jié)果顯示，2014-2015年的比值上升較快，2015年逾期貸款增量已經(jīng)占撥備前利潤的22%，表明在極端假設(shè)下（所有逾期的貸款都形成損失），10家上市銀行撥備前的利潤需要折損22%。

從企業(yè)的償債能力看，傳統(tǒng)制造業(yè)債務(wù)壓力更高。銀行信貸的主體是實體經(jīng)濟，銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量最終反映的是企業(yè)部門的真實盈利能力。自2010年以來，一些傳統(tǒng)行業(yè)的整體盈利能力出現(xiàn)明顯下滑，但相關(guān)債務(wù)并未及時收縮（甚至還有進一步擴大），部分行業(yè)領(lǐng)域的債務(wù)開始呈現(xiàn)龐氏特征。

如果以上市公司分行業(yè)數(shù)據(jù)作為對象，可以對實體企業(yè)總債務(wù)水平和償債能力的變化趨勢獲得更直觀的了解。由于2015年的年報披露尚未完畢，中信證券使用2015年上半年的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果顯示：首先，傳統(tǒng)行業(yè)總債務(wù)水平持續(xù)升高，2015年中期有息負債/所有者權(quán)益比值已經(jīng)接近100%（相對于2000年的50%左右）；其次，2015年中期，傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流對流動負債的覆蓋能力、EBIT對總負債的覆蓋能力均已經(jīng)降至10%左右；最后， 解決企業(yè)現(xiàn)金流成為現(xiàn)實問題，因此，存在改善融資性現(xiàn)金流的必要。

從當前的金融環(huán)境來看，信用風(fēng)險的邊界主要源于債券市場的隱憂，從而導(dǎo)致民間金融承壓。未來一段時間，最有可能跨界對商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成傳染的風(fēng)險有兩類：一是債券市場，若剛兌打破的進程超出預(yù)期，可能形成債權(quán)型市場公允價值的較大波動；二是互聯(lián)網(wǎng)金融市場，包括龐氏和高杠桿機構(gòu)都面臨風(fēng)險暴露的可能，商業(yè)銀行已經(jīng)開始主動進行風(fēng)險隔離，但仍可能在行業(yè)出清過程中受到牽連。

中國債券市場主流券種一直以來具有較強的剛性兌付預(yù)期，商業(yè)銀行債券類資產(chǎn)配置風(fēng)險權(quán)重較低，配置規(guī)模較大，特別是一些機構(gòu)投資者通過回購等工具進行債券資產(chǎn)杠桿投資。但是，在當前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營形勢惡化、金融市場化推進、政企關(guān)系逐漸改革的背景下，一些債券開始出現(xiàn)違約跡象。2016年以來，違約現(xiàn)象從民企向國企蔓延，特別是4月央企中國鐵路物資宣布相關(guān)債務(wù)融資工具暫停交易事件對市場心理沖擊較大。

當前，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的核心風(fēng)險包括市場存在龐氏融資但難以及時識別；部分企業(yè)杠桿較高、流動性穩(wěn)定性差、存在信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險演變的趨勢。由于監(jiān)管的持續(xù)強化，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險的蔓延值得關(guān)注。

對商業(yè)銀行而言，盡管此前已經(jīng)陸續(xù)開始隔離民間金融風(fēng)險（包括關(guān)閉P2P接口、排查資金挪用等），但在互聯(lián)網(wǎng)金融嚴厲監(jiān)管、相關(guān)風(fēng)險集中暴露的階段，可能仍將受到一定程度的風(fēng)險牽連。

當前，商業(yè)銀行潛在的風(fēng)險仍在積累，風(fēng)險暴露存在一定程度的蔓延趨勢，結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢和政策取向來看，2016年銀行資產(chǎn)質(zhì)量難言企穩(wěn)，上市銀行財務(wù)表現(xiàn)將持續(xù)承受壓力。在此前提下，銀行業(yè)業(yè)績超預(yù)期樂觀的可能性較低。

在當前下行的經(jīng)濟形勢下，在一系列化解風(fēng)險和穩(wěn)定盈利政策的背景下，銀行業(yè)有望維持景氣弱勢平穩(wěn)的格局，預(yù)期差來自于“預(yù)期”的差和“實際”的穩(wěn)之間的空間。2016年，影響銀行業(yè)估值最重要的變量是實體經(jīng)濟及其背后的風(fēng)險因子，而短期數(shù)據(jù)的穩(wěn)定也給銀行股投資帶來穩(wěn)定的外部環(huán)境。