劉海云　楊文靜

隨著全球一體化進(jìn)程的加速，跨國(guó)并購(gòu)成為我國(guó)LED企業(yè)國(guó)際化最直接、最常用的方式。僅2015年，LED行業(yè)整合并購(gòu)頻繁，全產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合案例40多起，并購(gòu)總金額超過(guò)300億元。本文以金沙江GO Scale Capital收購(gòu)飛利浦Lumileds為例，分析我國(guó)LED企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出策略建議。

一、 金沙江GO Scale Capital收購(gòu)飛利浦Lumileds的案例概述

GO Scale Capital是金沙江創(chuàng)業(yè)投資與橡樹(shù)投資伙伴聯(lián)合發(fā)起的新獨(dú)立投資基金。投資團(tuán)隊(duì)擁有多年的跨國(guó)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，并兼具針對(duì)尖端、成熟科技領(lǐng)域的成功共同投資經(jīng)歷。該基金致力于將其投資在中國(guó)的企業(yè)面對(duì)全球市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)?；?。金沙江創(chuàng)投對(duì)LED產(chǎn)業(yè)情有獨(dú)鐘，一直在投資LED產(chǎn)業(yè)，此前還投資過(guò)晶能光電（外延）、太時(shí)芯光（外延）、易美芯光（封裝）、大連三維（LED照明與散熱）、上舜照明（LED照明）等7家LED公司，被稱(chēng)為L(zhǎng)ED最篤定的投資者。

2015年3月31日，由金沙江GO Scale Capital牽頭，亞太資源開(kāi)發(fā)投資有限公司和南昌工業(yè)控股集團(tuán)有限公司等中資、外資財(cái)團(tuán)的鼎力支持下的并購(gòu)基金宣布收購(gòu)荷蘭皇家飛利浦公司旗下Lumileds80.1%的股份，飛利浦公司將保留剩余的19.9%的股份。飛利浦Lumileds包括LED與汽車(chē)照明事業(yè)部，收購(gòu)交易價(jià)值約33億美元（約合205億元人民幣）。此次收購(gòu)目的主要是獲取Lumileds的LED專(zhuān)利和技術(shù)。項(xiàng)目的并購(gòu)還得到江西省和南昌市政府的鼎力幫助，南昌市將為該項(xiàng)目產(chǎn)能的擴(kuò)張?zhí)峁?qiáng)力支持。據(jù)金沙江公告顯示，收購(gòu)成功后，飛利浦將轉(zhuǎn)移600余項(xiàng)有關(guān)LED生產(chǎn)與汽車(chē)照明的專(zhuān)利至Lumileds，將為中國(guó)的LED產(chǎn)業(yè)開(kāi)辟一條打破國(guó)外專(zhuān)利壟斷的新路，釋放國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能和整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源，加速LED企業(yè)走出去，對(duì)于我國(guó)LED產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大。雙方本已達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，但是由于美國(guó)監(jiān)管部門(mén)的反對(duì)，2016年1月22日，飛利浦停止向中國(guó)投資者出售其照明組件和汽車(chē)照明業(yè)務(wù)，此次收購(gòu)因美國(guó)國(guó)家安全原因被迫終止。

二、 我國(guó)LED企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)分析

（一） 政治風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)LED企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家且涉及到先進(jìn)、敏感的技術(shù)并購(gòu)時(shí)，交易極易受到東道國(guó)政府的政治干預(yù)。部分國(guó)家對(duì)外國(guó)政府控制的企業(yè)并購(gòu)本國(guó)企業(yè)具有高度的敏感性，而我國(guó)目前跨國(guó)并購(gòu)的LED企業(yè)大多是國(guó)有企業(yè)或者與國(guó)有資本有關(guān)的企業(yè)，被境外媒體輿論冠以“政府控制”、“資源掠奪”等標(biāo)簽，因而更易受到諸如美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)CFIUS）、澳大利亞外國(guó)投資審查委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)FIRB）等機(jī)構(gòu)的國(guó)家安全審查。而且，此類(lèi)國(guó)家安全審查或外國(guó)投資審查程序往往都缺乏明確“國(guó)家安全”的標(biāo)準(zhǔn)或定義，政府部門(mén)有很大的自由裁量權(quán)，一些本來(lái)是純商業(yè)性的交易就有可能被貼上“危害國(guó)家安全”的標(biāo)簽，導(dǎo)致政治風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)LED企業(yè)海外并購(gòu)過(guò)程中最常見(jiàn)、風(fēng)險(xiǎn)度最高的風(fēng)險(xiǎn)之一。例如，在金沙江GO Scale Capital收購(gòu)Lumileds案例中，雙方本已達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，但被美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）以“有關(guān)國(guó)家安全的顧慮”為由強(qiáng)制終止。此次并購(gòu)項(xiàng)目得到江西省和南昌市政府的鼎力支持，且美國(guó)認(rèn)為中國(guó)可能會(huì)從這個(gè)收購(gòu)之中獲得先進(jìn)的氮化鎵技術(shù)來(lái)改進(jìn)中國(guó)的軍用電子系統(tǒng)，對(duì)于這類(lèi)政府參與、涉及先進(jìn)且敏感的技術(shù)并購(gòu)交易，盡管雙方積極促成并購(gòu)達(dá)成，仍因CFIUS關(guān)于國(guó)家安全的顧慮而失敗。

（二） 并購(gòu)專(zhuān)利風(fēng)險(xiǎn)

LED企業(yè)為獲取核心技術(shù)進(jìn)行的跨國(guó)并購(gòu)，存在專(zhuān)利購(gòu)買(mǎi)方面的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從被收購(gòu)企業(yè)的情況和被收購(gòu)企業(yè)的專(zhuān)利價(jià)值看，企業(yè)的核心技術(shù)和高利潤(rùn)掛鉤，剝離的項(xiàng)目技術(shù)含量可能并不高；如果收購(gòu)的只是國(guó)外企業(yè)的子公司，而關(guān)鍵技術(shù)往往不在子公司，對(duì)技術(shù)專(zhuān)利的估價(jià)就可能過(guò)高。另一方面，收購(gòu)不等于擁有專(zhuān)利，這取決于收購(gòu)方式和收購(gòu)的協(xié)議條款。并且技術(shù)人才決定成敗，收購(gòu)后會(huì)面臨人員調(diào)換等問(wèn)題，不能從根本上解決問(wèn)題，花費(fèi)大量成本購(gòu)買(mǎi)專(zhuān)利可能達(dá)不到預(yù)期的效果，還是需要自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新。在金沙江收購(gòu)Lumileds案中，即使并購(gòu)成功，金沙江對(duì)Lumileds專(zhuān)利也沒(méi)有完全的處置權(quán)。根據(jù)光亞展期間阿拉丁新聞中心對(duì)Lumileds全球CEO Pierre-Yves Lesaicherre的采訪(fǎng)可知，Lumileds公司在全球擁有很多法人實(shí)體，均由一家控股公司（Lumileds Holding BV）控制。若此次收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)有關(guān)監(jiān)管部門(mén)審核且成功，Go Scale Capital將擁有這間控股公司80.1%的股份，從法律角度來(lái)講，有關(guān)專(zhuān)利的持有方為L(zhǎng)umileds公司而非Go Scale Capital銀團(tuán)，所有方為L(zhǎng)umileds公司的某個(gè)具體法人實(shí)體，投資方并沒(méi)有直接處置的權(quán)利，董事會(huì)要對(duì)這些專(zhuān)利進(jìn)行處置決策，需征得Lumileds的法定代表人的同意與授權(quán)才能實(shí)施。因此，收購(gòu)專(zhuān)利并不等于擁有專(zhuān)利，仍存在估價(jià)過(guò)高、不具有完全處置權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

LED企業(yè)參與跨國(guó)并購(gòu)由于龐大的資金規(guī)模極易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是并購(gòu)前期對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致出現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)估值與實(shí)際情況不符的情形，從而給并購(gòu)方造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。即使并購(gòu)符合標(biāo)準(zhǔn)估值，也可能受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、法律政策變化、上下游需求變動(dòng)與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的變化等因素的影響，以致企業(yè)未來(lái)實(shí)際收益達(dá)不到預(yù)期估計(jì)水平，進(jìn)而對(duì)上市公司股東利益造成損害。二是并購(gòu)實(shí)施階段的融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)一般需要龐大的資金支持，若企業(yè)籌資不當(dāng)，不能保持合理的的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿，就會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)完成并購(gòu)后還有許多不可預(yù)見(jiàn)的管理成本和經(jīng)營(yíng)成本，如安置被并購(gòu)企業(yè)員工、支付并購(gòu)相關(guān)成本，而企業(yè)并購(gòu)可能難以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，雙方資源無(wú)法有效融合，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)日益加大，反而會(huì)耗損甚至拖垮企業(yè)。例如，金沙江收購(gòu)案中，整個(gè)交易規(guī)模達(dá)到33億美元，是LED有史以來(lái)最大資金收買(mǎi)的交易，據(jù)公開(kāi)報(bào)道，飛利浦Lumileds擬出售的作價(jià)為25億歐元（約166.45億元人民幣），成交價(jià)格高出約27%，主要是由于CVC和KKR組成的財(cái)團(tuán)、貝恩等資本競(jìng)相推價(jià)，使得最終收購(gòu)成本大幅增加。金沙江收購(gòu)的債權(quán)融資額為19.3億美元，其中包含美元和歐元部分的定期貸款以及循環(huán)信用貸款，龐大的債務(wù)規(guī)模、不確定的宏觀(guān)環(huán)境如匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等極易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（四）文化融合風(fēng)險(xiǎn)

LED企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)由于國(guó)家風(fēng)俗習(xí)慣、民族文化、信仰和價(jià)值觀(guān)、企業(yè)行為規(guī)范和管理風(fēng)格等方面的差異，相互間存在很大的差異。收購(gòu)后能否實(shí)現(xiàn)資源融合是企業(yè)真正面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，也是收購(gòu)能否最終成功的關(guān)鍵。對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)而言，最主要的整合風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)形整合風(fēng)險(xiǎn)即文化融合風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)并購(gòu)中涉及地域差異、管理風(fēng)格和企業(yè)價(jià)值觀(guān)等文化差異的乘數(shù)效應(yīng)，影響并購(gòu)最后的成功率。從金沙江收購(gòu)案看，即使交易成功，若不能按照預(yù)先設(shè)計(jì)的并購(gòu)規(guī)劃有效整合，員工之間在人事上、制度上、文化上就會(huì)相互抵觸，產(chǎn)生內(nèi)耗，因此反而會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展不利。一方面類(lèi)似金沙江這類(lèi)創(chuàng)投企業(yè)，講究快速反應(yīng)與效率，而對(duì)于飛利浦Lumileds這類(lèi)成立時(shí)間長(zhǎng)、 企業(yè)文化成熟的企業(yè)，注重流程，并購(gòu)后讓它適應(yīng)中國(guó)式管理模式是一大挑戰(zhàn)，即使照搬國(guó)外大公司的管理模式，也需要花費(fèi)大量時(shí)間融合。另一方面，對(duì)于金沙江旗下LED企業(yè)，雖有國(guó)內(nèi)自主品牌，但缺乏國(guó)際品牌定位的經(jīng)驗(yàn)，難以實(shí)現(xiàn)品牌文化的融合。所以國(guó)內(nèi)LED企業(yè)收購(gòu)國(guó)外企業(yè)，企業(yè)的專(zhuān)利技術(shù)、渠道能力、品牌能力，都是可以通過(guò)收購(gòu)獲得的，但如果不能有效地整合企業(yè)文化，并購(gòu)整合反而不利于企業(yè)發(fā)展，面臨雷士照明與德豪潤(rùn)達(dá)一樣的局面，以致最終“分手”。

三、 我國(guó)LED企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的策略

（一） 建立海外并購(gòu)戰(zhàn)略，培養(yǎng)國(guó)際化人才

我國(guó)已成為全球LED照明產(chǎn)業(yè)變革中轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展最快的區(qū)域之一，具備了由大變強(qiáng)的發(fā)展基礎(chǔ)，尋求國(guó)際化的需求不斷加強(qiáng)。LED企業(yè)海外并購(gòu)之前，應(yīng)建立明確的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，將海外并購(gòu)納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃框架，培養(yǎng)與海外并購(gòu)相關(guān)的戰(zhàn)略、組織、文化、流程和管控等一系列核心能力，在戰(zhàn)略牽引下進(jìn)行海外并購(gòu)。由于國(guó)內(nèi)LED企業(yè)人才對(duì)國(guó)外的政治、法律、經(jīng)濟(jì)環(huán)境都比較陌生，在思維模式、價(jià)值理念等方面還不能充分滿(mǎn)足參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的要求，還需進(jìn)一步構(gòu)建全球化組織的各項(xiàng)核心能力人才體系，加強(qiáng)海外并購(gòu)與現(xiàn)有人才計(jì)劃的銜接，培養(yǎng)國(guó)際化人才。另外，還應(yīng)在全面了解被并購(gòu)企業(yè)文化理念的基礎(chǔ)上制定相關(guān)的制度，最大程度地減少摩擦，吸收被收購(gòu)公司的人才發(fā)展海外業(yè)務(wù)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的原有文化進(jìn)行全面整合。

（二） 熟悉東道國(guó)監(jiān)管環(huán)境、淡化國(guó)有背景，降低政治風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)LED企業(yè)要熟悉東道國(guó)監(jiān)管環(huán)境，突破地域藩籬，用市場(chǎng)方式增強(qiáng)與西方國(guó)家的溝通、交易，降低政治風(fēng)險(xiǎn)。一是熟悉和遵守東道國(guó)政治法律，提前做好監(jiān)管審查的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。LED企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)準(zhǔn)備階段，提前咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)律師，在盡職調(diào)查階段就對(duì)各類(lèi)監(jiān)管審查的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)主動(dòng)搜集、整理、分析與標(biāo)的企業(yè)相關(guān)的國(guó)家法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策和對(duì)企業(yè)并購(gòu)的各類(lèi)限制性規(guī)定的最新動(dòng)態(tài)。二是注意靈活處理涉及政治的細(xì)節(jié)問(wèn)題。類(lèi)似CFIUS的國(guó)家安全審查機(jī)構(gòu)往往對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)或具有國(guó)有背景的企業(yè)加強(qiáng)審查，企業(yè)要盡量采用市場(chǎng)化手段淡化“國(guó)有企業(yè)身份”，突出并購(gòu)行為的商業(yè)性質(zhì)，降低政治審批風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)CFIUS審查，要盡量主動(dòng)申報(bào)、注重申報(bào)草案與細(xì)節(jié)，提前提交申報(bào)草案，增進(jìn)與CFIUS的溝通。三是重視并購(gòu)過(guò)程中的公關(guān)活動(dòng)。積極配合政府審查，樹(shù)立良好的公眾形象，做好輿論與公關(guān)工作，爭(zhēng)取工會(huì)、媒體、民眾和并購(gòu)國(guó)地方政府對(duì)交易項(xiàng)目的支持。

（三） 注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)調(diào)查，合理評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值

LED企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)可以快速取得核心技術(shù)、品牌等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但是我國(guó)LED企業(yè)在海外并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)國(guó)外的并購(gòu)法律和規(guī)定了解不足，對(duì)標(biāo)的企業(yè)專(zhuān)利技術(shù)與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的相關(guān)性和互補(bǔ)性考慮不足，缺乏詳盡的知識(shí)產(chǎn)權(quán)調(diào)查，不了解標(biāo)的企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的交叉許可機(jī)制，以致存在估價(jià)過(guò)高、不具有完全處置權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)LED并購(gòu)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況對(duì)標(biāo)的企業(yè)技術(shù)專(zhuān)利狀況進(jìn)行分析，建立完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)調(diào)查機(jī)構(gòu)、價(jià)值評(píng)價(jià)體系和系統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)整合計(jì)劃，以推動(dòng)并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略的執(zhí)行。注意明確知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬，確定標(biāo)的企業(yè)對(duì)技術(shù)專(zhuān)利的所有權(quán)、處置權(quán)。合理評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，注重測(cè)算和分析并購(gòu)資產(chǎn)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的大小，確定標(biāo)的企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的真正價(jià)值。

（四） 合理評(píng)估被收購(gòu)企業(yè)價(jià)值、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，防范財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因，LED企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)準(zhǔn)備階段，要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行詳盡調(diào)研、分析與研究，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，全面了解標(biāo)的企業(yè)的盈利能力、償債能力等財(cái)務(wù)狀況，合理確定標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)，要科學(xué)、合理的安排融資結(jié)構(gòu)，有序地將企業(yè)內(nèi)部融資、債務(wù)融資及股權(quán)融資保持合理的比率，注意短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例，降低融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。還應(yīng)充分考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，采用金融衍生工具、適當(dāng)?shù)墓潭ɡ逝c浮動(dòng)利率比例的借款結(jié)構(gòu)、利率工具等規(guī)避匯率與利率風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿珊筮€應(yīng)注重財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的整合，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及效益最大化。

（五） 建立和完善中介服務(wù)市場(chǎng)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用

由于我國(guó)LED企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)方面經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力有限，需要借助中介機(jī)構(gòu)力量。首先，成立跨國(guó)并購(gòu)信息合作機(jī)構(gòu)。利用國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)掌握的大量信息資源，為企業(yè)提供有關(guān)國(guó)外政治、經(jīng)濟(jì)等各方面的信息，加強(qiáng)信息的對(duì)稱(chēng)性，減少企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)和經(jīng)營(yíng)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。其次，建立完善的跨國(guó)并購(gòu)中介服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，涵蓋資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢(xún)、債務(wù)融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易和會(huì)計(jì)審計(jì)等各類(lèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，提高跨國(guó)并購(gòu)的成功率。最后，積極尋求國(guó)際中介機(jī)構(gòu)，借助熟悉國(guó)際并購(gòu)交易準(zhǔn)則和他國(guó)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的相關(guān)機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)人士的力量，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。