杜勇 胡海鷗

摘要：文章從我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景出發(fā)，檢驗(yàn)貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道在我國(guó)的存在性及其表現(xiàn)出的特征。研究顯示，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)存在明顯的貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)由于存在融資約束，貨幣政策變化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)會(huì)顯著影響銀行的信貸供給；國(guó)有企業(yè)由于較好的銀企關(guān)系以及政府背景，并沒有表現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)；轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)；金融加速器；資產(chǎn)負(fù)債表渠道

一、 引言

對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)不斷完善的金融體系，貨幣政策傳導(dǎo)有效性具有重要的研究?jī)r(jià)值（周小川，2014）。貨幣政策傳導(dǎo)理論包括傳統(tǒng)的“貨幣觀點(diǎn)”和非傳統(tǒng)的“信貸觀點(diǎn)”，“貨幣觀點(diǎn)”將利率以及利率影響的資產(chǎn)價(jià)格渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑，“信貸觀點(diǎn)”強(qiáng)調(diào)銀行信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。我國(guó)的金融體系以銀行主導(dǎo)，“信貸渠道”在貨幣政策傳導(dǎo)中扮演重要角色。本文從信貸供給的角度對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)“信貸渠道”進(jìn)行研究，以加深對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)有效性的認(rèn)識(shí)。銀行信貸供給受到自身經(jīng)營(yíng)以及借款方信用水平兩方面的影響，前者在理論上表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道（Bernanke & Gertler，1995），對(duì)后者的解釋現(xiàn)有理論包括資產(chǎn)負(fù)債表渠道以及金融加速器理論。

Bernanke和Gertler（1995）首次提出貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道，他們認(rèn)為貨幣政策變化會(huì)影響借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況，從而影響銀行的信貸供給，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Bernanke等（1996）提出“金融加速器”理論，他們認(rèn)為由于信貸市場(chǎng)存在信息摩擦，借款人的資產(chǎn)凈值可以降低外部融資溢價(jià)，但借款人資產(chǎn)負(fù)債表具有順周期的內(nèi)生性變動(dòng)，這導(dǎo)致最初的貨幣沖擊通過信貸市場(chǎng)放大，表現(xiàn)出金融加速器機(jī)制所導(dǎo)致“小沖擊，大波動(dòng)”現(xiàn)象。從貨幣政策信貸傳導(dǎo)角度，資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論和金融加速器理論具有相似性，兩者都是從借款人的資產(chǎn)負(fù)債表角度觀察貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

現(xiàn)有的理論研究顯示，我國(guó)作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中并存。國(guó)有企業(yè)由于存在政府的隱形擔(dān)保以及更好的銀企關(guān)系，更容易獲得銀行貸款，而民營(yíng)企業(yè)在獲取信貸資源時(shí)處于弱勢(shì)地位（白重恩，2005、Firth et al.，2009、洪怡恬，2014）。由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在獲取信貸資源時(shí)的不同地位，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道可能表現(xiàn)出一定特征。本文從現(xiàn)有理論出發(fā)，對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)：一方面檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的存在性；另一方面檢驗(yàn)我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表渠道所表現(xiàn)出的特征。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假說

1. 文獻(xiàn)回顧。Bernanke等（1988）提出貨幣政策傳導(dǎo)的“信貸觀點(diǎn)”，他們通過放寬傳統(tǒng)理論關(guān)于債券和銀行貸款完全替代的假設(shè)引入貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道，為這一研究領(lǐng)域奠定理論基礎(chǔ)。Bernanke和Gertler（1995）首次將信貸渠道劃分為銀行貸款渠道（Bank Lending Channel）和資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Balance Sheet Channel）。銀行貸款渠道從銀行自身經(jīng)營(yíng)限制以及監(jiān)管約束角度研究貨幣政策變化對(duì)商業(yè)銀行貸款供給的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為商業(yè)銀行自身的規(guī)模、流動(dòng)性、資本充足率、融資能力、外部的監(jiān)管以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平等都會(huì)導(dǎo)致銀行貸款供給的橫截面差異（Olivero et al.，2011）。相對(duì)于銀行貸款渠道，資產(chǎn)負(fù)債表渠道從信貸需求方角度研究貨幣政策變化對(duì)銀行貸款供給的影響。

20世紀(jì)70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起成為將各種金融市場(chǎng)摩擦融入經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)分析框架的理論媒介和有力工具。在信貸市場(chǎng)中，信貸需求與供給方的信息不對(duì)稱增加了信貸融資成本，導(dǎo)致融資方的外部融資溢價(jià)。Bernanke和Gertler（1995）認(rèn)為對(duì)于企業(yè)來說，企業(yè)的凈值以及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)可以降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱，在一定程度上降低企業(yè)的外部融資溢價(jià)。由于企業(yè)的凈值等財(cái)務(wù)指標(biāo)與貨幣政策狀態(tài)相關(guān)，比如對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)，貨幣政策緊縮期，利率上升會(huì)大幅降低企業(yè)資產(chǎn)凈值，從而減少企業(yè)凈值用于降低外部融資溢價(jià)的作用，導(dǎo)致企業(yè)的外部融資成本上升。因此貨幣政策變化會(huì)通過影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況影響銀行對(duì)企業(yè)的信貸供給，從而傳導(dǎo)至企業(yè)的資本支出。這一機(jī)制表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。Bernanke等人（1996）提出的金融加速器（Financial Accelerator）理論與貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道具有一定的相似性。Bernanke（1996）通過金融加速器理論揭示出信貸市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中所表現(xiàn)出的“小沖擊，大波動(dòng)”現(xiàn)象。金融加速器理論著眼于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，闡述了信貸市場(chǎng)不完美性導(dǎo)致貨幣政策變化通過信貸市場(chǎng)狀態(tài)的改變被加劇和傳遞的機(jī)理。王立勇等（2012）通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)梳理，認(rèn)為現(xiàn)有“金融加速器”理論研究大致分為三類：第一類以新凱恩斯理論為基礎(chǔ)，從傳統(tǒng)BGG模型出發(fā)對(duì)金融加速器理論與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性進(jìn)行研究；第二類以新古典經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，從RBC模型出發(fā)對(duì)金融加速器效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)；第三類主要采用不同計(jì)量方法研究金融加速器的具體效應(yīng)。

在貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道方面，許多學(xué)者利用企業(yè)的微觀層面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Bougheas等，（2006）采用英國(guó)企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，他們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表特征會(huì)影響不同貨幣政策環(huán)境下企業(yè)銀行融資相對(duì)于其他外部融資以及總?cè)谫Y的占比。朱新蓉和李虹含（2013）采用我國(guó)2007年～2013年上市公司的橫截面數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)與企業(yè)層面的資產(chǎn)負(fù)債狀況的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究認(rèn)為我國(guó)企業(yè)層面的現(xiàn)金流狀況與企業(yè)的投資相關(guān)性受到貨幣政策變化的影響。

許多學(xué)者的研究顯示，我國(guó)作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中并存。國(guó)有企業(yè)由于存在政府的隱形擔(dān)保以及更好的銀企關(guān)系，更容易獲得銀行貸款，而民營(yíng)企業(yè)在獲取銀行貸款時(shí)處于相對(duì)弱勢(shì)地位。（白重恩，2005；Firth et al.，2009）。洪怡恬（2014）采用我國(guó)上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關(guān)系可以降低國(guó)有企業(yè)的融資約束程度，但不能顯著降低非國(guó)有企業(yè)的融資約束。

2. 假說提出。現(xiàn)有理論認(rèn)為企業(yè)作為信貸需求方擁有個(gè)人信息，與商業(yè)銀行之間存在信息不對(duì)稱，這導(dǎo)致企業(yè)的外部融資溢價(jià)。貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)凈值可以作為抵押資產(chǎn)，降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，減少外部融資溢價(jià)。

由于不同企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同，可抵押資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中占比有差異，對(duì)于可抵押資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，貨幣政策變動(dòng)帶來的資產(chǎn)凈值變化可能大于可抵押資產(chǎn)占比較低的企業(yè)，這會(huì)導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)銀行信貸影響的程度隨企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而變化。為了對(duì)這一貨幣政策傳導(dǎo)過程進(jìn)行驗(yàn)證，我們提出假說1。

假說1：企業(yè)銀行貸款增速與貨幣政策指標(biāo)的負(fù)相關(guān)關(guān)系隨著可抵押資產(chǎn)占比的提高而增強(qiáng)。

同時(shí)，在我國(guó)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)有企業(yè)由于政府的隱形擔(dān)保存在融資軟約束，資產(chǎn)凈值對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資約束的緩解可能并不顯著，因此上述貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)于國(guó)有企業(yè)并不明顯；民企企業(yè)存在融資硬約束，資產(chǎn)凈值變化對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸融資影響較大，上述過程對(duì)于民企企業(yè)可能更為顯著，因此我們提出假說2。

假說2：由于國(guó)有企業(yè)的融資軟約束，假說1中所表現(xiàn)的相關(guān)性對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的表現(xiàn)更加明顯，而國(guó)有企業(yè)并不顯著。

三、 數(shù)據(jù)描述與模型構(gòu)建

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文以中國(guó)滬深兩市A股2004年～2014年度間上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本，按所有權(quán)性質(zhì)的不同，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組，以企業(yè)的最終控制權(quán)作為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，在樣本中剔除金融類上市公司，剔除ST公司，刪除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失以及存在異常值的觀察樣本。貨幣政策指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 模型構(gòu)建和變量定義。為了實(shí)證檢驗(yàn)假說1和假說2，本文參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停⒖紤]到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有一定的連續(xù)性，構(gòu)建如下GMM模型對(duì)理論假說進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型：Loanit=β0+β1Loanit-1+β2MPt-1+β3MPt-1*Ratioit-1+β4Liqit-1+β5Lnsizeit-1+β6LnInvestt+ui+εit

模型中被解釋變量Loan為樣本企業(yè)的銀行借款增長(zhǎng)率，采用t年度的銀行借款期末增加額比t-1年度銀行借款期末余額。解釋變量包括可抵押資產(chǎn)占比（Ratio）與貨幣政策立場(chǎng)（MP），Ratio為企業(yè)可抵押資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，可抵押資產(chǎn)包括資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)、在建工程、存貨科目；貨幣政策立場(chǎng)指標(biāo)參考國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)，選擇銀行間7日同業(yè)拆借利率、一年期貸款基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率（徐明東和陳學(xué)彬2011）；MPt-1*Ratioit-1為貨幣政策立場(chǎng)與可抵押資產(chǎn)占比的交叉項(xiàng)，用于檢驗(yàn)貨幣政策立場(chǎng)與企業(yè)的貸款增速負(fù)相關(guān)關(guān)系是否與企業(yè)的可抵押資產(chǎn)比例相關(guān)?？刂谱兞堪鲃?dòng)比率（Liq），企業(yè)規(guī)模（Lnsize），以及衡量宏觀經(jīng)濟(jì)投資水平的固定資產(chǎn)投資總量（Lninvest）。

我們主要關(guān)注系數(shù)β2和β3，β2為負(fù)則表示貨幣政策立場(chǎng)與企業(yè)的貸款增速負(fù)相關(guān)，貨幣政策緊縮會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的貸款增速降低；β3則用于檢驗(yàn)貨幣政策立場(chǎng)與企業(yè)的貸款增速負(fù)相關(guān)關(guān)系是否與企業(yè)的可抵押資產(chǎn)比例相關(guān)。為了檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道差異，我們將總體樣本劃分成國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組分別檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

我們首先通過過度識(shí)別檢驗(yàn)和干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)對(duì)模型的有效性和穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)原始模型干擾項(xiàng)是否存在序列相關(guān)，過度識(shí)別檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)工具變量的選取是否合理。

從回歸結(jié)果中可以看出，貨幣政策立場(chǎng)代理指標(biāo)MP的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)的銀行借款增速和貨幣政策立場(chǎng)負(fù)相關(guān)，在貨幣緊縮時(shí)企業(yè)的銀行借款增速降低，寬松時(shí)銀行借款增速提高。分組來看，民企組的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較高且不同的貨幣政策代理指標(biāo)下顯著性水平都達(dá)到1%，而國(guó)企組的整體顯著性水平并不高，這反映國(guó)企的銀行借款增速受貨幣政策影響相對(duì)民企較低。

貨幣政策立場(chǎng)指標(biāo)與可抵押資產(chǎn)占比交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明可抵押資產(chǎn)占比較高的企業(yè)銀行貸款增速與貨幣政策政策立場(chǎng)的負(fù)相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)，企業(yè)銀行貸款增速與貨幣政策政策立場(chǎng)的負(fù)相關(guān)性隨著可抵押資產(chǎn)的占比提高而加強(qiáng)，這在一定程度上支持了假說1。進(jìn)一步，我們可以看到對(duì)于國(guó)有企業(yè)組交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)并不顯著，而民企組的相關(guān)系數(shù)在不同貨幣政策代理指標(biāo)下都表現(xiàn)出了較好的顯著性，在代理指標(biāo)為貸款基準(zhǔn)利率時(shí)在1%水平上顯著。這一檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)假說2給予了較好的支持，國(guó)有企業(yè)組由于我國(guó)的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景，信貸約束并不顯著，銀行的信貸供給受企業(yè)的資產(chǎn)凈值變化影響較小，貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)較弱，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，由于企業(yè)本身存在融資約束，企業(yè)資產(chǎn)凈值為緩解企業(yè)信貸融資提供了較好幫助，而貨幣政策變化對(duì)企業(yè)凈值的影響會(huì)傳導(dǎo)至銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸供給，表現(xiàn)出明顯的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。

在控制變量中，企業(yè)的流動(dòng)性和規(guī)模都對(duì)企業(yè)的信貸增長(zhǎng)有明顯的相關(guān)性，流動(dòng)性較好的企業(yè)在下一期的信貸增速相對(duì)較高，而規(guī)模較小的企業(yè)信貸增速也相對(duì)較高。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的信貸融資也有一定影響，國(guó)有企業(yè)組的表現(xiàn)相對(duì)顯著，而民營(yíng)企業(yè)組的顯著性較弱。

五、 結(jié)論

貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論和金融加速器理論都認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，貨幣政策變化會(huì)傳導(dǎo)至企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而影響銀行的信貸供給。

我們的研究結(jié)果顯示，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)存在明顯的貨幣政策傳導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)由于存在較為顯著的融資約束，企業(yè)凈值的變化會(huì)顯著影響銀行的信貸供給。國(guó)有企業(yè)由于其有較好的銀企關(guān)系以及政府背景，銀行的信貸供給受企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況變化的影響較小，并沒有表現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。

在政策建議上，我們認(rèn)為由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)較為明顯，貨幣政策的變化會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境造成更大的不確定性，降低民營(yíng)企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)效率，尤其在貨幣政策緊縮期，經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較低的國(guó)有企業(yè)會(huì)進(jìn)一步壓縮民營(yíng)企業(yè)的信貸資源，降低整體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出效率。因此我們建議，一方面應(yīng)該適度降低貨幣政策的波動(dòng)，減少企業(yè)融資所面臨的不確定性；另一方面需要改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，拓寬民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，同時(shí)減少國(guó)有企業(yè)存在的隱性信貸優(yōu)勢(shì)，尤其在貨幣政策緊縮期間，這可以有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，也可以提高我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：14YJC790129）；安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：SK2016A0039）。

作者簡(jiǎn)介：胡海鷗（1952-），男，漢族，上海市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策；杜勇（1984-），男，漢族，安徽省滁州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策。

收稿日期：2016-07-21。