暴風(fēng)科技拆VIE架構(gòu)回歸及由此衍生的思考

魯昕悅

A股歷史上誕生過(guò)很多妖股，暴風(fēng)科技應(yīng)該是去年很受矚目的一只。暴風(fēng)科技在2015年3月登陸創(chuàng)業(yè)板，并在A股行情大好的時(shí)候創(chuàng)下了39個(gè)漲停板的記錄，股價(jià)一躍千里。然而這并不是暴風(fēng)科技創(chuàng)下的唯一記錄。它同時(shí)也是首個(gè)歷時(shí)3年成功拆除紅籌架構(gòu)并回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司，因此它的成功具有歷史性的意義，它乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”的東風(fēng)，給其他欲回國(guó)發(fā)展的中概股公司一劑興奮劑。我們總能在國(guó)外的資本市場(chǎng)上看到熟知的優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，為什么它們會(huì)選擇在國(guó)外上市？為什么他們又想要回來(lái)？紅籌架構(gòu)（VIE架構(gòu)）是怎么一回事？我們就從暴風(fēng)科技來(lái)說(shuō)說(shuō)這個(gè)事。

一、為何我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總愛(ài)赴海外上市

不知道大家是否注意，我們很多耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)公司像百度、盛大、人人網(wǎng)幾乎都是在國(guó)外上市。我國(guó)的新浪公司就是第一個(gè)通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)在美國(guó)成功上市的公司，也成了很多后繼者效仿的對(duì)象。難道真的是“外國(guó)的月亮比中國(guó)的圓”？畢竟去國(guó)外上市很多需要采用VIE這種比較復(fù)雜的方式，現(xiàn)實(shí)可能是他們很多都是不得已才去國(guó)外上市的。

（一）VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市

VIE結(jié)構(gòu)的誕生最初是為了繞開監(jiān)管，使得外國(guó)資本可以投資一些受限的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等。但以這種模式融資后的企業(yè)就無(wú)法在境內(nèi)上市了，迫不得已只好謀求海外上市。

（二）我國(guó)上市門檻更高

然而最根本的原因其實(shí)是我國(guó)的上市門檻還是太高，主板和創(chuàng)業(yè)板都對(duì)公司利潤(rùn)有較高的要求?；ヂ?lián)網(wǎng)公司由于商業(yè)模式的限制，在初期是很難體現(xiàn)收益的，為了獲取市場(chǎng)份額幾乎都處于虧損狀態(tài)。因此很多公司都不能達(dá)到國(guó)內(nèi)上市的基本要求。

（三）等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)

我國(guó)主板上市審核較嚴(yán)格，批準(zhǔn)的企業(yè)有限，所以存在排隊(duì)現(xiàn)象，有的企業(yè)甚至等2、3年都不一定能成功上市。而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等不起這么久，如果融不到錢，規(guī)模上不去，投資方不會(huì)同意，客戶會(huì)流失，之前的努力全都可能白費(fèi)，這也使得它們沒(méi)有勇氣在A股排隊(duì)。

所以，真的不是大家都偏愛(ài)國(guó)外上市，這確實(shí)是很多企業(yè)不得已的選擇。不過(guò)由于各個(gè)國(guó)家的法律不甚一樣，為了符合規(guī)定，產(chǎn)生了VIE這種新型的公司構(gòu)架。

二、VIE的定義和產(chǎn)生背景

說(shuō)起VIE，大家可能還有些陌生，不過(guò)根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在美股上市的200多家中概股公司中有大約100家都采取了VIE架構(gòu)，美元資本也已經(jīng)默認(rèn)了這一架構(gòu)的存在。暴風(fēng)就是其中之一。

（一）VIE的定義

所謂VIE（Variable Interest Entities）架構(gòu)，中文叫可變利益實(shí)體，也稱為“協(xié)議控制”，一般主要由三部分組成——境外上市主體部分、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise）以及境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司（持有外資經(jīng)營(yíng)受限業(yè)務(wù)的牌照）。境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體就是我們熟知的國(guó)內(nèi)公司，它和WOFE簽訂有控制協(xié)議，會(huì)將利潤(rùn)通過(guò)一些服務(wù)轉(zhuǎn)給國(guó)外上市主體，以國(guó)外上市主體的名義上市。

（二）VIE的搭建流程

搭建VIE也不是很簡(jiǎn)單，一般需要6～18個(gè)月的時(shí)間。搭建流程主要由以下幾步：

一是國(guó)外資本在國(guó)內(nèi)成立一家可以經(jīng)營(yíng)外資資本受限的領(lǐng)域的內(nèi)資企業(yè)；

二是同步地，資本在開曼或者英屬維爾京群島等地注冊(cè)設(shè)立母公司，即境外上市主題，這個(gè)主體再在香港設(shè)立全資子公司（非必要，主要是出于稅收優(yōu)惠考慮），香港子公司再在中國(guó)國(guó)內(nèi)設(shè)立一家境內(nèi)外商獨(dú)資公司；

三是獨(dú)資公司會(huì)和內(nèi)資公司及其股東簽訂一系列協(xié)議；

四是通過(guò)這些協(xié)議，境外上市主體最終控制了國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

（三）典型的VIE架構(gòu)

典型的VIE架構(gòu)一般如下圖：

概括來(lái)說(shuō)：VIE架構(gòu)實(shí)際上是指擬上市公司為了實(shí)現(xiàn)在海外上市，在國(guó)外設(shè)立一個(gè)平行的離岸公司，并以這個(gè)離岸公司作為未來(lái)上市或融資的主體，其股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了擬上市公司真實(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、暴風(fēng)科技的VIE搭建過(guò)程

暴風(fēng)科技是中國(guó)的一家互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)，我們熟知的暴風(fēng)影音就是該公司的一款產(chǎn)品。

暴風(fēng)科技的出名還源于它是我國(guó)第一家成功拆除VIE結(jié)構(gòu)后從美股退市后在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板成功上市的公司，暴風(fēng)科技也正是因?yàn)槲樟嗣涝顿Y，才選擇搭建VIE架構(gòu)，其搭建的進(jìn)度如下：

2005年8月，馮鑫團(tuán)隊(duì)注冊(cè)成立了酷熱科技，并于2006年研發(fā)向市場(chǎng)推廣酷熱影音。

2006年5月，團(tuán)隊(duì)擬引入美元私募基金實(shí)現(xiàn)融資，為了繞開行業(yè)對(duì)外資的限制，設(shè)立了境外公司Kuree（創(chuàng)始人持有的BVI公司）作為境外上市主體，其股權(quán)比例的設(shè)置與境內(nèi)的酷熱科技保持一致。

同年7月，Kuree在中國(guó)大陸注冊(cè)成立全資子公司互軟科技（即WFOE），作為VIE控制結(jié)構(gòu)的境內(nèi)平臺(tái)。

同年8月及12月，IDG共投入300萬(wàn)美元，獲得Kuree的32%股權(quán)（馮鑫持股36.17%）。

2006年9月，Kuree從Longlink Capital Ltd處購(gòu)買暴風(fēng)影音相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，隨后交由酷熱科技使用。

2007年1月，馮鑫和韋嬋媛共同設(shè)立暴風(fēng)網(wǎng)際，并將暴風(fēng)影音知識(shí)產(chǎn)權(quán)與酷熱科技積累的技術(shù)一起注入馮鑫團(tuán)隊(duì)控制的暴風(fēng)網(wǎng)際。

Kuree、互軟科技分別與酷熱科技、暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署一系列協(xié)議，使Kuree能夠享有酷熱科技的收益，這就是所謂的VIE架構(gòu)。

四、暴風(fēng)影音的VIE拆除過(guò)程

（一）為什么要拆除

最主要的原因是VIE架構(gòu)作為一種繞開監(jiān)管的灰色模式，是不允許在境內(nèi)上市的。但是在美上市的很多企業(yè)不受分析師關(guān)注，交易非常不活躍，融資效果也不是很好。反觀近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板的逐步完善，給予上市公司的融資渠道和估值都優(yōu)于境外主要資本市場(chǎng)。所以現(xiàn)在很多原本已經(jīng)在境外上市或者準(zhǔn)備在境外上市的公司都準(zhǔn)備回歸境內(nèi)上市，僅2015年，就有超過(guò)20家中概股啟動(dòng)私有化協(xié)議。

（二）拆除方案的設(shè)計(jì)

拆除VIE架構(gòu)的方法比較多，拆除主要是解除實(shí)際控制人通過(guò)特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議。VIE架構(gòu)中的相關(guān)殼公司需要注銷，外商獨(dú)資企業(yè)要變更為內(nèi)資企業(yè)，境外資本要合理推出。一般拆分回歸需要大概2～3年的時(shí)間，具體選擇什么方法也是根據(jù)公司具體情況制定的。

暴風(fēng)科技通過(guò)股東間的普通股轉(zhuǎn)讓，以及Kuree增發(fā)與回購(gòu)普通股。

2010年12月開始拆除VIE架構(gòu)，酷熱科技股東變更為馮鑫、 蔡文勝。然后，外資資本退出，中資資本進(jìn)場(chǎng)。金石投資、和諧成長(zhǎng)向Kuree購(gòu)買VIE架構(gòu)核心平臺(tái)——互軟科技100%股權(quán)，互軟科技從外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）變更為內(nèi)資企業(yè)。

Kure在境外向IDG及Matrix回購(gòu)其所有股份，兩家投資機(jī)構(gòu)獲利退出Kuree，同時(shí)各方簽署的VIE協(xié)議均終止。

最后一步是將VIE架構(gòu)下相關(guān)公司（酷熱科技、互軟科技等）注銷。

（三）暴風(fēng)科技的崛起

只解除VIE結(jié)構(gòu)還不夠，暴風(fēng)科技還滿足了一系列盈利指標(biāo)才最終在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

公司的業(yè)務(wù)模式是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)典型的“免費(fèi)+廣告”模式。公司通過(guò)持續(xù)改進(jìn)的免費(fèi)產(chǎn)品提供給客戶，再通過(guò)廣告、會(huì)員等方式取得收入。其他視頻網(wǎng)站很多都是靠?jī)?nèi)容取勝，高價(jià)拿到獨(dú)播權(quán)，或者自制視頻節(jié)目。但暴風(fēng)不同，暴風(fēng)主要是靠播放工具來(lái)吸引客戶。提高內(nèi)容體驗(yàn)，不斷研發(fā)視頻壓縮、數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)。

但是，我們也要看到，暴風(fēng)科技的研發(fā)能力還是有限，盈利能力也仍然存在隱患，這也和整個(gè)行業(yè)盈利水平低、競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)酷有關(guān)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，暴風(fēng)科技上市前三年雖然是連續(xù)盈利，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)卻絲毫不明顯。公司2013年凈利潤(rùn)較2012年甚至有所降低，主要是由于公司營(yíng)業(yè)成本和銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)超過(guò)銷售收入的增長(zhǎng)所致。同時(shí)公司仍然計(jì)劃加大版權(quán)及網(wǎng)絡(luò)帶寬的資源投入，以持續(xù)增強(qiáng)銷售能力，因此費(fèi)用還會(huì)保持較高的水平。未來(lái)隨著成本不斷上漲，和用戶消費(fèi)習(xí)慣的改變，業(yè)績(jī)很有可能大幅“變臉”，股價(jià)沖高后一路下跌并趨于理性也是正常。

五、中概股回歸是個(gè)香餑餑

暴風(fēng)科技從發(fā)行時(shí)的每股7.14元一路上漲至最高點(diǎn)327元，即使在2016年初大盤不景氣的時(shí)候也有將近100元，動(dòng)態(tài)市盈率更是達(dá)到了1000倍?？偸兄狄矎陌l(fā)行時(shí)的8.57億元增至現(xiàn)在263億元，勁增2968%。如此亮眼的數(shù)據(jù)，無(wú)疑給眾多觀望醞釀回歸A股的中概股打了一劑強(qiáng)心針。

與A股市場(chǎng)的火熱行情形成鮮明對(duì)比的是股價(jià)波瀾不驚的中概股，在美上市的中概股表現(xiàn)大多差強(qiáng)人意。作為國(guó)名企業(yè)的阿里巴巴曾創(chuàng)下來(lái)中概股IPO的最高記錄。然而，僅僅半年的時(shí)間，阿里巴巴股價(jià)沖高回落，一度跌破發(fā)行價(jià)。

同時(shí)根據(jù)對(duì)美股中的中概股對(duì)比后可發(fā)現(xiàn)，中概股市盈率普遍低于100倍，有的甚至跌破發(fā)行價(jià)。而A股最火熱的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率已經(jīng)超過(guò)140倍，TMT行業(yè)甚至超過(guò)200倍。

所以在美上市的企業(yè)家開始坐不住了，中概股的不受重視、低估值、甚至遭到機(jī)構(gòu)做空，都使得他們的公司股價(jià)變成了白菜價(jià)?？吹紸股市場(chǎng)的繁榮昌盛和暴風(fēng)科技的暴漲，不少中概股都計(jì)劃私有化回歸。

同時(shí)，因?yàn)閲?guó)外投資者對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、營(yíng)業(yè)模式的理解可能存在，甚至還有一些專門以做空上市公司而盈利的公司專門做空中概股，使得中概股的處境更加艱難，赴海外淘金難度加大。

隨著世界各地的中概股紛紛啟動(dòng)私有化進(jìn)程，上交所也開辟戰(zhàn)略新興板，被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是為中概股回歸做鋪墊?？梢灶A(yù)見在不遠(yuǎn)的將來(lái)，一定會(huì)有許多優(yōu)質(zhì)的公司回歸我國(guó)資本市場(chǎng)，給我國(guó)投資者更多的選擇。

但是不得不說(shuō)，暴風(fēng)科技的“神話”有一定的偶然性，從公司層面來(lái)看，暴風(fēng)科技算不算優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，之所以能有如此高的估值，根源在于2015年A股的普漲和互聯(lián)網(wǎng)概念的稀缺性，暴風(fēng)在A股市場(chǎng)播放器這類概念股沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但當(dāng)潮水去了，投資者恢復(fù)理性，市場(chǎng)逐步趨于規(guī)范，可能難有第二股“暴風(fēng)”。曾經(jīng)發(fā)生在暴風(fēng)科技身上的故事，不一定會(huì)在其他回歸的中概股身上，這個(gè)市場(chǎng)終究是會(huì)走向價(jià)值投資。

因此，中概股是否會(huì)成為香餑餑還是要看這些公司自己的努力。取決于公司所有人是想要努力做好公司，從根本上提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力；還是僅僅想借東風(fēng)撈錢，賺一票走人，這些可能才是決定性的因素。