構(gòu)建我國外匯市場績效測度的方式

【摘要】外匯市場作為我國金融市場的重要組成部分，是聯(lián)結(jié)國內(nèi)、國外金融市場的基本紐帶，是形成市場匯率的核心場所，是在開放經(jīng)濟(jì)條件下執(zhí)行貨幣政策的重要平臺(tái)。而一個(gè)運(yùn)行良好的外匯市場，將有助于我國實(shí)現(xiàn)宏觀金融的穩(wěn)定、微觀和國家金融的安全，所以對(duì)我國現(xiàn)階段外匯市場的績效進(jìn)行測度研究就具有重要意義。但由于該市場的成本和收益不可量化，導(dǎo)致無法通過傳統(tǒng)方法計(jì)算具體績效，所以本文在產(chǎn)業(yè)組織理論與金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建了我國外匯市場績效測度的方式。

【關(guān)鍵詞】產(chǎn)業(yè)組織理論 外匯市場 內(nèi)部績效 外部績效

一、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

誕生于西方的產(chǎn)業(yè)組織理論自20世紀(jì)30年代以來出現(xiàn)過三個(gè)主要學(xué)派：哈佛學(xué)派、芝加哥學(xué)派以及新產(chǎn)業(yè)組織理論，其中哈佛學(xué)派最先建立了產(chǎn)業(yè)組織理論中的經(jīng)典分析框架——SCP范式，該學(xué)派提出以實(shí)證方法為手段，從結(jié)構(gòu)、行為、績效三個(gè)方面對(duì)市場進(jìn)行分析，并認(rèn)為這三者之間存在著因果關(guān)系，即：市場決定企業(yè)行為，而企業(yè)行為又決定企業(yè)運(yùn)行的績效。同時(shí)，該學(xué)派十分強(qiáng)調(diào)市場結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)組織分析中的重要地位，提出企業(yè)要想獲得理想的市場績效，應(yīng)該通過公共政策來調(diào)整和改善不合理的市場結(jié)構(gòu)，限制壟斷力量，保持市場適度競爭。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是對(duì)市場上金融資產(chǎn)的交易機(jī)制及其價(jià)格形成過程和原因進(jìn)行分析，研究的主要內(nèi)容包括證券交易機(jī)制、投資者行為以及市場質(zhì)量。Fama（1970）提出有效市場假說，界定了三種市場（弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效）的信息效率。之后有研究表明，金融市場效率除信息效率外，還包括運(yùn)行效率以及分配效率。OHara（1995）認(rèn)為衡量市場微觀質(zhì)量的主要有五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、交易成本和有效性。Kyle（1985）對(duì)市場流動(dòng)性提出定義，即從緊度、深度、彈性、即時(shí)性和市場影響力這五個(gè)方面進(jìn)行考量。

陳海威（2001）指出外匯市場結(jié)構(gòu)對(duì)績效的影響作用體現(xiàn)在效率、公平以及創(chuàng)新活動(dòng)方面，他認(rèn)為當(dāng)前的外匯市場結(jié)構(gòu)造成了外匯資源配置低效率，從而導(dǎo)致分配不公平，而交易品種的不足則限制了外匯市場的創(chuàng)新活動(dòng)。王千紅、崔俊峰（2006）認(rèn)為我國銀行間外匯市場中從事外匯業(yè)務(wù)的銀行是缺乏績效的，這主要是由于“買方壟斷、賣方寡占”的市場結(jié)構(gòu)以及央行干預(yù)市場的行為所共同決定的。趙金萍（2008）認(rèn)為我國的非均衡外匯市場是缺乏績效的，表現(xiàn)在資源配置效率低，創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)間不及時(shí)以及創(chuàng)新力度不夠。盧向前（2003）通過檢驗(yàn)市場信息效率、運(yùn)行效率以及資源配置效率得出我國外匯市場的效率比較低。李靜（2009）通過市場流動(dòng)性（緊度、深度、彈性）、穩(wěn)定性和有效性對(duì)我國外匯市場做市商制度的運(yùn)行效果進(jìn)行了實(shí)證研究。栗書茵（2010）在有效市場理論的基礎(chǔ)上對(duì)我國外匯市場的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究。王新淼（2009）通過匯率與貿(mào)易順差之間的協(xié)整檢驗(yàn)得出我國外匯市場的資源配置效率比較低。高璐（2011）在得出我國外匯市場非均衡的背景下，運(yùn)用協(xié)整分析方法得出匯率作為人民幣對(duì)外貨幣的價(jià)格并沒有充分發(fā)揮其杠桿作用，說明我國外匯市場的資源配置效率是比較低的。楚爾鳴（2006）認(rèn)為在單一盯住美元的匯率制度下，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的傳導(dǎo)、匯率變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的傳導(dǎo)都不是很有效的。張輝、黃澤華（2011）認(rèn)為雖然貨幣政策和匯率存在長期均衡關(guān)系，但貨幣政策不是推動(dòng)匯率波動(dòng)的原因，并且貨幣政策的調(diào)整不能有效地影響匯率，因此他認(rèn)為我國匯率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯。高山（2011）認(rèn)為我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道的有效性較低，源于貨幣供應(yīng)量的改變很難引起實(shí)際有效匯率的變動(dòng)，實(shí)際有效匯率在長期對(duì)凈出口、產(chǎn)出影響的有效性不足。方倉顯、吳錦雯（2013）認(rèn)為我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道存在阻滯，且貨幣供應(yīng)量調(diào)控對(duì)匯率的影響效果要遠(yuǎn)弱于匯率制度對(duì)匯率的影響。

二、測度方式的構(gòu)建

市場績效是指企業(yè)在一定的市場結(jié)構(gòu)下，通過一定的市場行為使某一產(chǎn)業(yè)在資源配置效率、經(jīng)濟(jì)效益、技術(shù)績效和市場外部性等方面所達(dá)到的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，它反映了產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的實(shí)際效果，其受市場結(jié)構(gòu)和行為的共同制約，是資源配置合理與否的最終標(biāo)志。但是由于外匯市場中的成本和收益不可量化，導(dǎo)致無法通過傳統(tǒng)方法計(jì)算出該市場的績效水平，所以我們只能另辟蹊徑。結(jié)合金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)于交易機(jī)制、投資者行為以及市場質(zhì)量的研究，以及經(jīng)典的金融學(xué)理論認(rèn)為外匯市場的績效主要是指資源的配置效率，所以外匯市場的績效首先應(yīng)該包括市場的信息效率、運(yùn)行效率與分配效率。同時(shí)，在外匯市場中最主要的變化因素即為匯率的變化，而匯率的變化既是導(dǎo)致國際收支變化的重要原因，又是貨幣政策的傳導(dǎo)途徑之一，即匯率的變化會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，所以產(chǎn)生了市場外部性問題。因此，外匯市場的績效是從市場的信息效率、運(yùn)行效率、分配效率以及外部性這四個(gè)方面進(jìn)行考量，本文將其劃分為內(nèi)部績效與外部績效兩個(gè)層面。

內(nèi)部績效的測算方式來源于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論，本文認(rèn)為應(yīng)從市場流動(dòng)性、有效性、穩(wěn)定性、透明度以及交易成本五個(gè)方面進(jìn)行測度。其中：流動(dòng)性是指市場為投資者迅速而低成本地實(shí)現(xiàn)交易的能力；有效性是指市場反映信息的有效程度；穩(wěn)定性是指市場價(jià)格短期波動(dòng)的程度，可通過波動(dòng)性來反映；透明度是指公開披露市場交易中買賣價(jià)格、數(shù)量等信息，可通過交易匿名性、交易前透明度、交易后透明度來衡量；交易成本包括顯性成本（投資者直接繳納的費(fèi)用，如傭金、手續(xù)費(fèi)、過戶稅、印花稅等）和隱性成本（買賣價(jià)差、搜尋成本、延遲成本和市場影響成本）兩部分。

外部績效的測算方式來源于馬歇爾和庇古提出的外部性理論，而對(duì)于外匯市場的正外部性，主要通過匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響來體現(xiàn)，即通過匯率對(duì)資源的配置效率以及對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。資源配置效率是指通過該市場的價(jià)格信號(hào)——匯率，來引導(dǎo)資源在對(duì)內(nèi)與對(duì)外部門之間以及在對(duì)內(nèi)、對(duì)外部門內(nèi)部重新配置所達(dá)到的效率。由于我國目前尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全可自由兌換，而經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，其中對(duì)外貿(mào)易收支又在經(jīng)常項(xiàng)目中具有非常重要的地位，所以直接將進(jìn)出口差額的變化看成資源重新配置的結(jié)果是合理的。貨幣政策的匯率傳導(dǎo)效率的研究來源于匯率與貨幣政策最著名的理論——蒙代爾—弗萊明模型，該模型考慮到在不同的匯率制度下，貨幣政策通過匯率傳導(dǎo)渠道發(fā)生的作用是不同的，而在浮動(dòng)匯率制度下央行的貨幣政策是有效的，其傳導(dǎo)機(jī)制為：央行通過實(shí)施貨幣政策來影響貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，再影響利率與匯率的變動(dòng)，進(jìn)而影響凈出口和產(chǎn)出的變動(dòng)，所以通過檢驗(yàn)此傳導(dǎo)機(jī)制的有效性就可以判斷出貨幣政策的匯率傳導(dǎo)效率。

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作者簡介：劉穎（1991-），女，漢族，北京人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)研究生在讀，研究方向：外匯市場和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。