王光宇

理財業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的重要業(yè)務(wù)板塊，近年來發(fā)展勢頭迅猛。從業(yè)務(wù)體量上看，目前多家國有大型銀行和股份制銀行理財規(guī)模已經(jīng)超過10000億元，年均復(fù)合增長率保持在40%以上，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)相對緩慢的增速形成鮮明對比。在這些亮眼的數(shù)據(jù)背后，銀行理財資產(chǎn)配置面臨嚴(yán)重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，起源于2015年下半年的資產(chǎn)荒現(xiàn)象并未得到緩解，理財產(chǎn)品收益率仍存下行趨勢。另一方面，銀行理財業(yè)務(wù)面臨的經(jīng)營環(huán)境正在悄然發(fā)生變化。宏觀層面的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、供給側(cè)改革、利率市場化基本收官、金融監(jiān)管政策調(diào)整等，以及微觀層面的信貸需求減弱、不良資產(chǎn)暴露等，均不同程度縮減了銀行理財業(yè)務(wù)的利差，為可持續(xù)發(fā)展帶來沖擊。這決定了銀行理財特別是資產(chǎn)配置繼續(xù)依靠傳統(tǒng)的模式，將不可避免遇到規(guī)模與發(fā)展的瓶頸。因而，從形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式并實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展的角度考慮，銀行理財需要厘清現(xiàn)有的資產(chǎn)配置邏輯，并積極布局創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型。

銀行理財業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置的狀況

對于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，大類資產(chǎn)的配置能力是其核心能力。國內(nèi)外的很多研究已經(jīng)得出結(jié)論，在資產(chǎn)配置、擇時和擇券這三個影響投資組合收益的因素中，資產(chǎn)配置的重要性最為突出。商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置大致分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和策略性資產(chǎn)配置兩個步驟。前者是根據(jù)投資收益目標(biāo)、風(fēng)險管控、流動性管理和政策要求等，確定理財資金在主要大類資產(chǎn)間的配比，包括非標(biāo)資產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。后者需要銀行根據(jù)自身對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的理解，對投資組合進(jìn)行管理，實施再平衡操作。目前，我國商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置具有一些特有的邏輯關(guān)系。

整體配置風(fēng)格趨于審慎，固定收益類與權(quán)益類資產(chǎn)配比失衡

考察一下目前銀行理財產(chǎn)品的資產(chǎn)端，同存、貨幣市場工具、債券和非標(biāo)資產(chǎn)在內(nèi)的固定收益類資產(chǎn)占據(jù)了主流地位，即便是權(quán)益類資產(chǎn)的配置也大多采取明股實債的交易結(jié)構(gòu)。實際上，國內(nèi)銀行理財資產(chǎn)的90%以上配置于固定收益類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)成為點綴。長期以來，商業(yè)銀行理財強調(diào)高收益固收和類固收資產(chǎn)的配置，尤其是債券和融資類債權(quán)資產(chǎn)。雖然這與銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)特點和信用風(fēng)險管理優(yōu)勢一脈相承，但畢竟不是資產(chǎn)管理的真正內(nèi)涵。過于注重債券和非標(biāo)資產(chǎn)的配置，容易受到經(jīng)濟(jì)周期波動的沖擊，導(dǎo)致理財業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)增長乏力。從另一方面而言，固定收益類資產(chǎn)本質(zhì)上增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表壓力，推動造成企業(yè)、政府、金融市場加杠桿，與國家降低經(jīng)濟(jì)整體杠桿的政策不符，也難以滿足實體經(jīng)濟(jì)多樣化的融資需求。

另外，監(jiān)管層從政策層面鼓勵凈值型產(chǎn)品研發(fā)，提倡平衡預(yù)期收益率產(chǎn)品與預(yù)期收益率產(chǎn)品的發(fā)行結(jié)構(gòu)，要求商業(yè)銀行理財資管業(yè)務(wù)回歸本源，將投資產(chǎn)生的風(fēng)險過手給投資者。從遠(yuǎn)期來看銀行理財業(yè)務(wù)面臨擺脫表外信貸屬性，回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)的壓力，需要在資產(chǎn)配置上創(chuàng)新理財資金的投資方式，合理擺布固定收益和權(quán)益投資的比例。

固收類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資視野局限，投資策略以被動式組合式為主

銀行理財固定收益類資產(chǎn)配置當(dāng)中，標(biāo)準(zhǔn)化的債券資產(chǎn)是主要投向。目前，部分銀行審批風(fēng)控部門對債券投資施加不少限制。例如投資某些特定類型債券需要占用企業(yè)授信，要求配置券種持有期限定位于中短期限，以及行業(yè)和集中度限制等。往往債券中的ABS、項目收益券、私募債、非公開公司債、可轉(zhuǎn)債等面臨這類限制。銀行理財普遍對配置這些券種要求較嚴(yán)格，例如ABS只能購買優(yōu)先檔，項目收益?zhèn)拗铺囟ㄐ袠I(yè)和客戶選擇等，投資范圍受到較大限制。目前債券市場正處于2015年債券牛市以來的相對低潮時期，普通信用債收益偏低和信用風(fēng)險事件多發(fā)并存，增加了投資獲取高收益的難度。銀行理財應(yīng)拓寬債券的投資視野，減少標(biāo)準(zhǔn)化固定收益資產(chǎn)的各種限制，把具有投資價值的標(biāo)的作為補充投資品種，增厚投資收益。

此外，國內(nèi)銀行理財在固收類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資策略方面，主要以被動組合策略為主，債券類資產(chǎn)普遍持有資產(chǎn)到期為，借以追求長期相對穩(wěn)定的收益。而對于利用市場波段性機(jī)會進(jìn)行交易則較少涉足，主動性投資策略不足。銀行理財應(yīng)積極把握貨幣政策的松緊節(jié)奏和市場交易情緒，探索交易型組合投資。具體而言，理財資金進(jìn)行債券配置，應(yīng)在完善投資研究等基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)上，五湖四海精選個券，研判市場變化，預(yù)測未來收益率波動情況，主動進(jìn)行投資組合管理，盤活存量債券資產(chǎn)池，以便提高組合收益。

資本市場類資產(chǎn)配置處于起步階段，主動型風(fēng)險管控手段缺乏

目前，商業(yè)銀行理財資產(chǎn)配置中資本市場類資產(chǎn)主要有股票質(zhì)押式回購、定增、二級市場配資、打新股等類型，范圍仍限于傳統(tǒng)成熟的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。而對于一級市場股權(quán)投資類業(yè)務(wù)、PE投資業(yè)務(wù)、新三板投資等資產(chǎn)配置，限于監(jiān)管和政策限制配置比例不大。從銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展來看，對資本市場進(jìn)行業(yè)務(wù)布局和投資管理是戰(zhàn)略性方向，全方位擁抱資本市場必將成為銀行資產(chǎn)管理的選擇。從這個層面來考慮，資本市場類資產(chǎn)配置需要提倡資本市場全產(chǎn)業(yè)鏈的概念，將業(yè)務(wù)覆蓋多層次資本市場，把相對前沿的股權(quán)融資、并購重組、資產(chǎn)證券化等多樣化資產(chǎn)納入資產(chǎn)配置籃子。

商業(yè)銀行理財資金參與資本市場投資，防范市場劇烈波動的風(fēng)險是需要考慮的重點，尤其是市場風(fēng)險，這與傳統(tǒng)的債權(quán)類非標(biāo)資產(chǎn)有很大差異。銀行理財這塊業(yè)務(wù)的風(fēng)險防控主要采取在產(chǎn)品端設(shè)計優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)，投資端設(shè)置預(yù)警平倉線等措施來進(jìn)行，本質(zhì)上也屬于被動的風(fēng)險防范，市場風(fēng)險管控手段相對不足。目前對于市場風(fēng)險管理已經(jīng)有一套技術(shù)手段，包括設(shè)置風(fēng)險量化的VAR、風(fēng)險限額等，用精細(xì)化的方式計量理財組合乃至整個理財業(yè)務(wù)的市場風(fēng)險，國內(nèi)金融市場上也出現(xiàn)了不少風(fēng)險緩釋和風(fēng)險對沖工具。從積極管理風(fēng)險的角度出發(fā)，需要商業(yè)銀行將其使用于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2008年全球金融危機(jī)后，國際上主要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)采取基于風(fēng)險預(yù)算的風(fēng)險平價模型來指導(dǎo)其資產(chǎn)配置，借助其追求更具效率的風(fēng)險分散和更穩(wěn)定的投資收益。商業(yè)銀行理財資管需要借鑒這些新的技術(shù)理念和技術(shù)手段，提前識別風(fēng)險，進(jìn)行風(fēng)險計量和風(fēng)險緩釋，借之以管控平滑市場波動，穩(wěn)定投資收益。

資產(chǎn)配置本土化色彩濃厚，全球化布局尚待規(guī)劃開發(fā)

銀行理財產(chǎn)品剛性兌付的事實，一定程度上增加了理財資金配置國內(nèi)資產(chǎn)的沖動，畢竟本土市場相對熟悉，且中國經(jīng)濟(jì)過去十年的高速增長提供了高收益率資產(chǎn)的現(xiàn)實基礎(chǔ)。在此背景下，銀行理財業(yè)務(wù)缺乏大力拓展和配置境外資產(chǎn)的動力，全球化布局相對不夠。隨著我國經(jīng)濟(jì)模式逐漸成熟并與國際接軌，長期來看國內(nèi)資產(chǎn)的收益率將會呈現(xiàn)下降趨勢，最終收斂到一個相對成熟市場經(jīng)濟(jì)體的平均水平。鑒于此，銀行理財彌補境外資產(chǎn)配置的短板，增加全球資產(chǎn)配置，通過設(shè)置境外資產(chǎn)管理分中心等機(jī)構(gòu)，加強與國際金融機(jī)構(gòu)的合作，分享全球投資機(jī)會并進(jìn)一步分散投資風(fēng)險似乎是終極選項。目前，我國對于跨境資金流動設(shè)計了QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、RQDII（人民幣合格境外投資者）、QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）、QDIE（合格境內(nèi)投資者境外投資）等機(jī)制，為理財資金走出去創(chuàng)造了良好的條件。商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)通過產(chǎn)品創(chuàng)新，以產(chǎn)品來撬動資產(chǎn)配置，通過產(chǎn)品設(shè)計來打通境內(nèi)外投資的轉(zhuǎn)化渠道，將在岸和離岸市場結(jié)合起來進(jìn)行資產(chǎn)配置將是未來的必經(jīng)之路。

銀行理財資產(chǎn)配置的趨勢展望

商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)過去的發(fā)展軌跡更多是借助于傳統(tǒng)信貸的溢出效應(yīng)，通過監(jiān)管套利打通不同市場之間的分割來實現(xiàn)較高的投資收益，導(dǎo)致大類資產(chǎn)配置上對于非標(biāo)資產(chǎn)依賴程度高。隨著利率市場化、人民幣匯率改革、經(jīng)濟(jì)增長減速、企業(yè)融資需求下降、監(jiān)管體制改革等逐步推進(jìn)，理財業(yè)務(wù)將面臨新的挑戰(zhàn)。遵循國際上先進(jìn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗，需要對商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置進(jìn)行逐步的專業(yè)化改造，促使其真正發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的特點和優(yōu)勢。

繼續(xù)發(fā)揮商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險的優(yōu)勢，實行固定收益資產(chǎn)配置增強策略

從一個較長的時間來看，固定收益類資產(chǎn)仍舊是銀行理財資產(chǎn)配置的主要方向。鑒于商業(yè)銀行有著覆蓋廣泛的網(wǎng)點，有大量的客戶經(jīng)理與客戶進(jìn)行各種聯(lián)系互動，能夠快速了解企業(yè)的經(jīng)營管理情況，天然對于信用風(fēng)險的管理有優(yōu)勢，將固定收益類資產(chǎn)作為資產(chǎn)管理的“壓艙石”有其合理性。以固定收益資產(chǎn)配置為主，增加增強策略，要求精選優(yōu)質(zhì)的固定收益資產(chǎn)作為理財資金的打底資產(chǎn)，包括風(fēng)險能夠與收益匹配的精選個券，以及高收益的非標(biāo)資產(chǎn)，同時減少配置流動性差和低評級的信用債，以此建立起足夠的收益安全墊?？紤]安全墊主要是基于銀行理財客觀上需要配置相當(dāng)規(guī)模，能夠帶來長期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，通過降低整體資產(chǎn)組合的再投資頻率并穩(wěn)定投資回報。

固定收益資產(chǎn)增強策略要求以固定收益資產(chǎn)作為底倉資產(chǎn)，再搭配一些彈性資產(chǎn)構(gòu)成大類資產(chǎn)配置體系。增強策略部分可以分為兩個層面。一是適當(dāng)減少持有到期策略，增加交易性策略，實行積極的投資組合管理。二是增加投資標(biāo)的范圍?？梢赃x擇一些市場價格彈性高的券種，例如當(dāng)下正在力推的不良資產(chǎn)證券化品種、債轉(zhuǎn)股品種，具有多種金融屬性的債券類品種，國企并購重組類融資資產(chǎn)等進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)配置。同時主動適應(yīng)新的市場形勢變化，擴(kuò)大投資范圍，積極探索二級市場權(quán)益類投資，名股實債的資本工具等，通過引入多樣化投資品種去獲得更多超額收益。

推動從債權(quán)類資產(chǎn)向增加權(quán)益類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變，擁抱多層次資本市場

隨著國企混合所有制推進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)走出去，并購重組市場蓬勃興起和境外中概股等回歸，理財資金的長期股權(quán)性投資機(jī)會凸顯。銀行理財需要從過去的融資角色向投資角色定位過渡，探索進(jìn)行股權(quán)性投資業(yè)務(wù)。逐步將權(quán)益類資產(chǎn)投資理念貫穿于產(chǎn)業(yè)基金、并購、類資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)之中，把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、去產(chǎn)能、去杠桿過程中涌現(xiàn)出的各類機(jī)會。目前銀行理財權(quán)益類資產(chǎn)常用的結(jié)構(gòu)化設(shè)計模式和類固收策略，對資本市場的介入仍不夠深入和多樣化，可將量化投資策略、指數(shù)投資策略、MOM模式等應(yīng)用于權(quán)益類資產(chǎn)投資，擴(kuò)展資本市場投資的深度。

目前，與資本市場相關(guān)的資產(chǎn)投向和投資方式層出不窮，例如股權(quán)收益權(quán)投資就有非上市公司股權(quán)收益權(quán)、直接股權(quán)投資和股權(quán)投資基金份額等形式，理財資金可以采取多種模式對接。可以是自己做直接投資一級市場并購、一級半市場的定增和公募基金產(chǎn)品，也可以與外部機(jī)構(gòu)合作設(shè)計相關(guān)投向的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。多層次資本市場投資，除了投資A股二級市場高分紅、低市盈率、低波動率、業(yè)績增長穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)股票，目前的新三板和各地方政府的區(qū)域性股權(quán)投資市場也蘊藏著許多投資機(jī)會，理財資金可以采取跟投或建立合伙制股權(quán)投資基金的方式參與。但鑒于銀行理財類固收的特點和剛性兌付短期內(nèi)難以打破的事實，開展這類業(yè)務(wù)需要在盡可能保本的前提下豐富投資策略，包括探索完善風(fēng)險管控手段等，這一過程應(yīng)該循序漸進(jìn)。

拓展資產(chǎn)配置的視野，追尋大類資產(chǎn)輪動帶來的配置機(jī)會

十八大之后，我國提出了許多新的國家戰(zhàn)略。例如“一帶一路”，混合所有制改革，供給側(cè)改革等。與此同時，人民幣加入SDR貨幣籃子，滬港通、深港通、滬倫通等機(jī)制的推出和設(shè)計使我國資本市場的對外開放程度不斷提高，股市、債市和大宗商品市場與國際市場的聯(lián)動加強。面對這些新的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，商業(yè)銀行理財資金的資產(chǎn)配置應(yīng)該拓寬視野，抓住大類資產(chǎn)輪動帶來的機(jī)會，通過自主管理、合作管理、委外投資等多種方式積極參與國際金融市場，設(shè)計投資各類金融市場的產(chǎn)品滿足客戶的差異化需求。前期銀行理財投資中資銀行美元優(yōu)先股、外幣債券、人民幣點心債的成為市場熱點，銀行理財應(yīng)該以這些資產(chǎn)的投資為起點，開啟資產(chǎn)配置全球化的大門。當(dāng)然，對于尚處于起步階段的理財資產(chǎn)配置全球化而言，初期不可能面面俱到每個市場每個品種，也存在需要試水市場的問題，這個時期可以借鑒FOF等投資模式進(jìn)行。此后商業(yè)銀行應(yīng)該根據(jù)自身的比較優(yōu)勢，敦實投資研究、風(fēng)險管理措施、組合管理技術(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施，建立起對于具體市場的分析和判斷，逐漸培養(yǎng)對市場的理解和認(rèn)知，從而實現(xiàn)理財資金的全球化資產(chǎn)配置。

（作者單位：中國建設(shè)銀行資產(chǎn)管理部）