【摘要】本文選擇Johansen協(xié)整檢驗以及格蘭杰（Granger）因果分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，運用實證分析探究貨幣政策中法定存款準備金率、基準利率和公開市場操作三個工具對于銀行股價各自的影響狀況，考察我國貨幣政策傳導(dǎo)的效率并提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策工具 上市銀行股 Johansen協(xié)整 格蘭杰因果 脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

宏觀經(jīng)濟政策與股票市場息息相關(guān)，我國的貨幣政策調(diào)控也逐漸把股票市場的狀況作為一個重要參考。但是由于我國的市場經(jīng)濟歷史較短，貨幣政策不夠完善，其傳導(dǎo)效率不高，因此仍有必要研究貨幣政策影響股市的有效性。作為資金密集型的典型行業(yè)，商業(yè)銀行對于貨幣政策的調(diào)整具有較大的敏感性，商業(yè)銀行的股價也會隨之發(fā)生變動。因此，貨幣政策工具的運用能否影響上市商業(yè)銀行的股價，不同工具各自產(chǎn)生的影響又如何，本文將對這些問題進行分析并提出一些有針對性的相關(guān)對策。

二、文獻綜述

劉國卿、張艷平（2009）分析了貨幣政策與股價的相互影響，其中貨幣政策主要通過利率和貨幣供給量影響股價；余澳、李恒（2012）研究了股價與貨幣政策工具之間存在長期均衡關(guān)系；貨幣供應(yīng)量和股價同向變化，而利率與股價反向變化，兩者雖然都能解釋股價的變動，但作用不大；劉澍（2012）肯定了存款準備金率、公開市場操作、利率政策分別對商業(yè)銀行的經(jīng)營活動將帶來顯著影響；王曉楓，吳足紅，高順芝（2012）通過VAR模型檢驗了貨幣政策對商業(yè)銀行的流動性的作用，其中法定存款準備金率的影響最大，持續(xù)時間最長，公開市場行操作則影響有限；任曙明，李鹿鹿，史曉芳（2013）運用事件分析從投資者行為的角度驗證了有限理性的存在，存款準備金率上調(diào)將顯著利空銀行股。

從相關(guān)文獻可以看出，貨幣政策對商業(yè)銀行及其股價存在顯著的影響是得到廣泛肯定的，但對于貨幣政策各個工具對銀行股各自的影響則結(jié)論不一。

三、貨幣政策對上市銀行股影響的理論分析

從理論上來說，央行運用貨幣政策工具進行調(diào)控將主要通過如下幾個途徑向上市銀行股價傳導(dǎo)：一是貨幣資金傳導(dǎo)，以寬松貨幣政策為例，額外資金將會直接涌入股票市場推高股價，同時寬松政策也將增強投資者信心，從而使股市產(chǎn)生一波向上行情。此外，央行在公開市場進行貨幣投放和回籠將改變商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)與國債、央票等資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，同時影響銀行的流動性和資產(chǎn)的收益，最終影響股價。二是信貸傳導(dǎo)，以寬松政策為例，貨幣乘數(shù)的擴大將增強商業(yè)銀行的信貸擴張能力，作為重要盈利來源，信貸業(yè)務(wù)的增長將增加銀行收入，最終使股價上揚；同時，寬松政策也將直接增強商業(yè)銀行的流動性，提高信貸規(guī)模。三是利率傳導(dǎo)，利率的調(diào)整會成為引導(dǎo)社會資金的流向的信號，從而影響商業(yè)銀行吸儲放貸的基本經(jīng)營業(yè)務(wù)，最終影響銀行股價；同時，利率的調(diào)整將影響生息資產(chǎn)價格，例如債券，其價格的變化對銀行資產(chǎn)的收益與風(fēng)險也將帶來影響，從而向業(yè)績和股價行情傳導(dǎo)。

四、變量選擇

基于以上分析，本文選擇法定存款準備金率ZBJ、活期存款基準利率I和央行貨幣凈投放量HB作為解釋變量，其中選擇活期存款基準利率是由于活期存款是商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)之一，是其流動性的重要來源。用這三個變量分別代表央行貨幣政策中法定存款準備金率、基準利率和公開市場操作三大工具。被解釋變量為上證銀行指數(shù)YHZS（代碼000134），該指數(shù)為上海證券交易所所有掛牌交易的銀行股的加權(quán)平均，具有良好的綜合性。時間跨度從2008年1月至2015年12月，共96個月度數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、中國銀河證券海王星交易軟件，所用的計量分析軟件為Eviews8.0

五、實證過程

（一）平穩(wěn)性檢驗

本文采取ADF法，根據(jù)檢驗的P值進行差分處理，可知各變量均為一階單整：

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（二）協(xié)整檢驗

首先確定最佳滯后期，本文選用VAR模型為無約束VAR模型（Unrestricted VAR），確定最佳滯后期為2期。根據(jù)協(xié)整原理， Johansen檢驗的滯后期為1：

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從結(jié)果來看，各變量之間存在一個協(xié)整方程如下：

YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408

方程存在三個負值調(diào)整系數(shù)，表明動態(tài)偏離協(xié)整關(guān)系的誤差將會得到修正，該方程有效。從系數(shù)來看，ZBJ、I與YHZS負相關(guān)，當準備金率提高1%，銀行股價將減少0.0872%；當基準利率提高1%時，銀行股價將下降2.959%。這符合金融理論。而HB則作用不明顯，這與央行的公開市場操作屬于常規(guī)的定期操作有關(guān)，也與央票和國債這兩種資產(chǎn)本身的流動性較強有關(guān)，它們能沖抵一部分銀行現(xiàn)金資產(chǎn)的流動性，因此對商業(yè)銀行影響不如另兩個工具那么明顯。

（三）因果關(guān)系檢驗

在得出了各變量的長期協(xié)整關(guān)系后，有必要考察一下各變量是否構(gòu)成因果關(guān)系。運用格蘭杰（Granger）因果檢驗，ZBJ、HB與YHZS之間不構(gòu)成因果關(guān)系，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為0.2339與0.0115，P值分別為0.7919與0.9886，而基準利率I的調(diào)整則是YHZS的格蘭杰原因，F(xiàn)統(tǒng)計量為5.2498，P值為0.0070。

（四）脈沖響應(yīng)檢驗

為了直觀地分析銀行股指數(shù)YHZS受三個變量ZBJ、I、HB影響各自的程度，采用脈沖響應(yīng)分析。本文模型單位根均在單位圓內(nèi)，VAR模型可以進行脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗。

分別讓ZBJ、I、HB變動一個標準差，三個解釋變量的沖擊均默認為正向：

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從脈沖分析可以直觀地看出，ZBJ與I的正向變動對于YHZS的負面沖擊十分明顯，均從當期立即產(chǎn)生反應(yīng)，最大峰值接近-4個單位標準差，并且在十期內(nèi)均保持明顯的負相關(guān)作用；而HB對于YHZS的沖擊則十分微弱，從長期看水平幾乎接近于零。

六、結(jié)論與對策

（一）實證結(jié)論

從Johansen協(xié)整檢驗可知，上證銀行指數(shù)YHZS與法定存款準備金率ZBJ、活期存款基準利率I和貨幣投放量HB都是一階單整序列，并且存在協(xié)整關(guān)系，函數(shù)形式為：

YHZS=-0.087237ZBJ-2.958666I-0.000202+10.1408

法定存款準備金率ZBJ與貨幣投放量HB與銀行指數(shù)YHZS之間不存在格蘭杰因果關(guān)系，而活期存款基準利率I的變動則是YHZS變動的格蘭杰原因。

根據(jù)脈沖檢驗，準備金率和基準利率對銀行股行情的沖擊最明顯，而貨幣投放量的沖擊則極為微弱，并且趨向于零，與一般的貨幣金融理論相吻合。

（二）相關(guān)對策

1.從上市商業(yè)銀行的角度來看，上市銀行股價從根本上說應(yīng)當與上市商業(yè)銀行的經(jīng)營績效、運營管理水平長期相關(guān)，因此從長期來看，完善我國銀行業(yè)的運營管理制度、提高商業(yè)銀行的經(jīng)營績效、優(yōu)化管理水平是保證上市商業(yè)銀行股行情長期向好的根本舉措，同時，高效、完善的銀行業(yè)體系也有助于增強我國貨幣政策實施的有效性。

2.從股票市場的角度來看，我國的股票市場處于弱有效階段，對于政策、消息等市場外部因素十分敏感，投資者容易受到外部影響。故而貨幣政策中具有信號作用的法定準備金率和基準利率的調(diào)整會明顯影響股價的波動。因此從股票市場建設(shè)的角度來說，堅持對市場完善、規(guī)范，增強市場有效性，培育投資者的理性是一個重要任務(wù)。

3.從貨幣政策角度來看，法定存款準備金率威力較大，可以作為極端情況下的調(diào)控手段，而不適合作為日常調(diào)控的工具。另外，在利率市場化的背景下，客觀上存在著未來弱化基準利率的可能性，因此，貨幣政策工具的組合應(yīng)盡量多元，避免過度依賴法定準備金率和基準利率這樣的總量型工具，同時應(yīng)當加強完善對公開市場操作等定量型工具的合理使用，從而避免市場的大起大落。

參考文獻

[1]王曉楓，吳足紅，高順芝.貨幣政策對商業(yè)銀行流動性的影響：實證檢驗及政策含義[J].大連海事大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，第6期.

[2]軒慧芳.宏觀經(jīng)濟因素對我國股票市場波動影響的實證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟，2013，第11期.

[3]屈晶.我國貨幣政策對股票市場影響的實證研究[J].經(jīng)濟問題，2015，第1期.

[4]張麗.存款準備金政策調(diào)整對上市銀行股價影響的實證分析[D].山西財經(jīng)大學(xué)，2012.

作者簡介：胡一帆（1992-），男，漢族，江蘇蘇州人，就讀于蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院金融碩士，研究方向：貨幣金融政策與商業(yè)銀行經(jīng)營管理。