羅旸

【摘要】資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為我國一種較晚興起的金融產(chǎn)品，與國外先進市場的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價機制還存在著不小的差距，其定價方法和機制正處于不斷改進和完善的階段。本文主要通過歸納出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的常用模型（收益率利差分析模型、靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型，蒙特卡洛模型），以及我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的選擇及與國外先進市場定價差異的原因總結(jié)，最后對于進一步完善我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價機制給出建議。

【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 定價機制 定價模型

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，其定價機制與債券有相似之處但又有極大的區(qū)別，一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價模型的構(gòu)建涉及多方面的參數(shù)，通常需要使用靜態(tài)現(xiàn)金流收益法和蒙特卡洛模擬法，計算量較大，另外，模型對資產(chǎn)池擬合的相似度受模型參數(shù)設(shè)計的影響較大。不同的機構(gòu)在采取模型和選取參數(shù)上會有很大的不同。在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價模型上主要有三種模型：

一、收益率利差分析模型

在設(shè)定一個固定的提前清償率下，整個加權(quán)平均期限內(nèi)，當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于其資產(chǎn)市場價格時，所得到的收益率與同期國債的收益率的差額被稱為為收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定國債收益率及貼現(xiàn)率在各個時期都是一樣的，該方法的缺陷是不能反映利率的期限結(jié)構(gòu)，在實際中是實用性較差。

二、靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型

靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型是指在特定的提前清償?shù)那闆r下，靜態(tài)利差分析假設(shè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)與國的利率期限結(jié)構(gòu)之間的利差恒定不變，該固定利差即為靜態(tài)利差。該模型設(shè)定初始的靜態(tài)利差，然后通過將國債利率期限結(jié)構(gòu)中每個即期利率加上初始靜態(tài)利差來對未來預(yù)期的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，通過不斷的試錯調(diào)整，最后使未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于市場價格，從而得到符合條件的靜態(tài)利差。靜態(tài)利差考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對定價的影響，但未曾考慮利率的波動對預(yù)期現(xiàn)金流的影響。

三、蒙特卡洛模型

由于提前償還行為的存在，且提前償還行為不易準(zhǔn)確預(yù)測，借款人實際上擁有一個早償期權(quán)，借款利率不同的借款人提前清償?shù)目赡苄浴⑶鍍旑~度均不同，提前清償率的預(yù)測十分困難。期權(quán)調(diào)整利差分析根據(jù)實際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測不同利率環(huán)境下的提前還款行為，以消除早償期權(quán)對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響。通過不同利率不同路徑還款速度的預(yù)測來判斷現(xiàn)金流，并綜合考慮利率期限結(jié)構(gòu)，房價波動等諸多影響因素來確定現(xiàn)金流的分布，來最終確定經(jīng)期權(quán)調(diào)整的利差。

不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作簡單，但不能反映利率期限理論；靜態(tài)現(xiàn)金流收益模型不曾考慮到利率對現(xiàn)金流的影響，蒙特卡洛模型的因素選擇帶有較強的主觀性且數(shù)據(jù)的相關(guān)性不能完全反應(yīng)實際情況，但就模型的成熟度和認(rèn)可度來說，蒙特卡洛模型在世界范圍內(nèi)的應(yīng)用度更高一些，因為它模擬了利率等因素的變動對債務(wù)人行為的影響。在模型的選擇上，應(yīng)該更多考慮自身產(chǎn)品的因素，期限較短的產(chǎn)品用靜態(tài)現(xiàn)金流模型模擬誤差較小且操作方便，對于復(fù)雜產(chǎn)品蒙特卡洛模型的誤差較小。但有一點必須指出的是兩種常用的模型模擬出的價格往往與最終的發(fā)行價格都存在著差別，這是由于模擬完成后還需綜合考慮市場的相關(guān)因素才能最終定價。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價合理性、準(zhǔn)確性與國外先進市場還存在著不小的差距，由于我們利率還沒完全放開，利率管制還比較嚴(yán)重，所以我國流動性溢價偏高，利率的靈敏度仍偏低。我國信貸資產(chǎn)證券化市場仍然處于起步摸索階段，產(chǎn)品的定價方法還在進一步探索和實踐，目前還沒有形成一套完全適合我國市場的定價方法，關(guān)于完善我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價問題本文提出以下幾點建議：首先，進一步推動利率市場化改革，使利率的變動可以更加有效地反映實際資金價格的變動，使市場利率與國債的利差在市場供求的作用下趨于穩(wěn)健合理的水平。其次，建立完善的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易機制，擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模和投資者范圍，制定融資性質(zhì)押支持政策，并出臺配套的交易細(xì)則，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。另外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價依賴于大量信貸數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支持。只有建立一個涵蓋眾多貸款信息的數(shù)據(jù)庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計整理，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行合理定價。再次，銀監(jiān)會應(yīng)進一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行者和市場定價行為。從產(chǎn)品現(xiàn)金流考慮，采用真實有效的定價方法，努力使產(chǎn)品定價反映出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的真實價值。同時努力扭轉(zhuǎn)發(fā)行機構(gòu)和投資機構(gòu)在對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價時僅參考同期限信用債等產(chǎn)品定價的現(xiàn)狀，引導(dǎo)投資者合理估價。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是摸索中不斷前進，定價問題也肯定會在機制不斷改進，借鑒國外先進經(jīng)驗的情況下有所改善。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是盤活資產(chǎn)流動性的金融產(chǎn)品，對于加強市場的流動性有著巨大的意義，相信我國未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展空間和前景是很大，在金融市場不斷完善和利率市場化不斷推進的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將發(fā)揮其更大的效用！

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