常殊昱

無(wú)論耶倫有多穩(wěn)健，升息通道仍將鋪設(shè)，這不只關(guān)乎面子上的央行信譽(yù)，更關(guān)乎實(shí)實(shí)在在的投資者信心

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)4月27日宣布，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0.25%至0.5%不變，對(duì)何時(shí)加息并未釋放明確信號(hào)。

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天在貨幣政策例會(huì)結(jié)束后發(fā)表的聲明顯示，3月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，消費(fèi)增速有所回落，企業(yè)投資和出口仍舊疲軟，但是勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步改善，居民實(shí)際收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，消費(fèi)者信心維持高位，房地產(chǎn)市場(chǎng)也繼續(xù)改善。

從近期的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)可能還需要更多時(shí)間進(jìn)行考量。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展和一些潛在風(fēng)險(xiǎn)因素交織，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的可能性較大。與去年此時(shí)有所不同的是，目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期出現(xiàn)分化。

一種聲音認(rèn)為考慮到“英國(guó)脫歐”、“美國(guó)大選”、“歐日負(fù)利率”和“新興市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著放緩”等政治經(jīng)濟(jì)因素變化，美聯(lián)儲(chǔ)加息或推遲到2017年再議；另一種聲音則認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在回暖軌道上，年內(nèi)加息勢(shì)在必行，否則會(huì)影響貨幣政策的連續(xù)性和美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)水平、通脹水平和外部環(huán)境四方面分析，美聯(lián)儲(chǔ)今年的加息決策節(jié)奏應(yīng)當(dāng)會(huì)和去年一致，即通過(guò)上半年數(shù)據(jù)，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，觀(guān)察政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)被判定為回暖，政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境判斷為“擾動(dòng)”而非“驚嚇”，將會(huì)維持加息頻率。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍待確認(rèn)

美國(guó)商務(wù)部3月25日公布的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年四季度其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）被上修到1.4%，這高于預(yù)期值1.0%，也高于統(tǒng)計(jì)初值0.7%和統(tǒng)計(jì)修正值1.0%，去年三季度美國(guó)的GDP增速終值為2.0%。全年GDP增速為2.4%，與2014年一致，增速好于預(yù)期值。

剛剛公布的美國(guó)2016年一季度數(shù)據(jù)表明，0.5%的同比增長(zhǎng)弱于預(yù)期的0.6%，但是在接下來(lái)兩個(gè)月的兩次修正中，或許會(huì)補(bǔ)充更充分的數(shù)據(jù)，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)之前的修正中就不乏上修情況，所以對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是否下滑的判斷，還要等待未來(lái)最終的數(shù)據(jù)修正。

從最新數(shù)據(jù)看，最大的不確定性和爭(zhēng)議仍來(lái)自制造業(yè)，受石油走低、美元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩所累，跨國(guó)公司利潤(rùn)下挫，去年四季度企業(yè)獲利年化季率初值大降8.4%，為2014年一季度以來(lái)最大降幅，且連續(xù)兩個(gè)季度下降。全年企業(yè)稅后獲利下降5.1%，為2008年以來(lái)最大降幅，大大高于2014年0.6%的降幅。從行業(yè)看，航空和汽車(chē)領(lǐng)域領(lǐng)降。與此同時(shí)，強(qiáng)勢(shì)美元也讓制造業(yè)與出口難承其重，去年全年逆差創(chuàng)四年來(lái)新高，ISM制造業(yè)指數(shù)穿透分界線(xiàn)50以下。

從今年4月1日美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)看，3月的ISM制造業(yè)指數(shù)51.8，回歸50以上，前值49.5，比前值提高2.3個(gè)點(diǎn)。新訂單指數(shù)58.3，前值51.5，提升6.8個(gè)點(diǎn)。制造業(yè)指數(shù)55.3，前值52.8，提升2.5個(gè)點(diǎn)。原材料庫(kù)存指數(shù)47，前值45，提升2個(gè)點(diǎn)。價(jià)格指數(shù)51.5，前值38.5，升幅較大，原材料價(jià)格自2014年10月開(kāi)始首次提升。18個(gè)制造業(yè)行業(yè)中有12個(gè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，13個(gè)實(shí)現(xiàn)訂單增長(zhǎng)。

在12個(gè)成長(zhǎng)增速的行業(yè)中有多項(xiàng)屬于奧巴馬政府重點(diǎn)鼓勵(lì)提倡的高端制造業(yè)包括非金屬礦產(chǎn)、其他雜項(xiàng)制造機(jī)械、金屬制品、化工產(chǎn)品、紙制品、主要金屬和計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品。

這也是對(duì)2008年危機(jī)后政府實(shí)行的系列鼓勵(lì)措施的正反饋，系列政策手段包括減稅、增加補(bǔ)貼、即使在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期也不降低科研投入，鼓勵(lì)措施多樣，但都遵循市場(chǎng)規(guī)律，這種政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持不是立竿見(jiàn)影的，但基礎(chǔ)扎實(shí)。

作為重要的加息門(mén)檻指標(biāo)，失業(yè)率自2012年底引入后就備受關(guān)注，但隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)似乎先后放棄了“6.5%失業(yè)率以下”的加息門(mén)檻（2014年），也沒(méi)有理會(huì)“完全就業(yè)”，即通常所說(shuō)的5%的加息門(mén)檻（如2016年一季度），而不斷強(qiáng)調(diào)“長(zhǎng)期失業(yè)率”“部分就業(yè)”、“資源剩余”、“新增薪資疲軟”等失業(yè)率指標(biāo)中隱藏的信息。選取不同時(shí)期耶倫關(guān)于就業(yè)市場(chǎng)的代表性發(fā)言，總結(jié)起來(lái)就是失業(yè)率數(shù)據(jù)本身過(guò)于單薄，不足以作為加息門(mén)檻的依據(jù)。

回顧這些時(shí)點(diǎn)，失業(yè)率實(shí)際是呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，分別為6.3%、6.1%、5.5%、4.9%和5%，勞動(dòng)參與率大體在62.8%左右，就業(yè)人口比指標(biāo)在下降，周工作時(shí)間變化不大，平均小時(shí)工資時(shí)增時(shí)減，從這些指標(biāo)上看，比起失業(yè)率單一數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注的是數(shù)字背后的就業(yè)質(zhì)量的改善。

在3月公布的2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，PCE通脹率1%，前值1.2%；核心PCE指標(biāo)達(dá)到1.7%，與前值一樣?？梢哉f(shuō)，美國(guó)的通脹指標(biāo)處于2013年以來(lái)的歷史峰值。

這種高值仍然具有不確定性，而不確定性來(lái)自預(yù)期。首先分析“過(guò)去的預(yù)期”，在FOMC去年9月和12月的貨幣政策會(huì)議中，對(duì)2016年P(guān)CE通脹預(yù)期中間區(qū)域?yàn)?.5%-1.8%和1.2%-1.7%，對(duì)核心PCE的預(yù)期中值為1.5%-1.8%和1.5%-1.7%?？梢钥闯?，PCE并未達(dá)預(yù)期并較前值下降。PCE未達(dá)預(yù)期的原因是石油價(jià)格的持續(xù)下降，導(dǎo)致能源商品和服務(wù)產(chǎn)品的價(jià)格下降，截至2016年2月，能源商品和服務(wù)品的價(jià)格較上年降幅仍達(dá)到12.3%，這也解釋了PCE通脹指標(biāo)和核心PCE通脹指標(biāo)環(huán)比變化方向的分離。

對(duì)于“未來(lái)的預(yù)期”，聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)2016年核心PCE的預(yù)期中保持1.6中值，與12月會(huì)議預(yù)期中值相同，但下調(diào)了PCE的預(yù)期中值，預(yù)期今年通脹水平為1.2，前次12月貨幣政策會(huì)議為1.6。

調(diào)低預(yù)期是受市場(chǎng)預(yù)期和調(diào)查預(yù)期的影響，F(xiàn)OMC在3月發(fā)表的聲明中指出基于市場(chǎng)的通脹預(yù)期仍然較低，通常這被解讀為美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的通貨膨脹保值債券（TIPS）的較低收益和通脹互換利率的低位徘徊。這種有些保守的預(yù)期源自石油產(chǎn)品價(jià)格下降對(duì)PCE的影響。原油問(wèn)題涉及地緣政治博弈，預(yù)測(cè)難度較大。

可以肯定的有兩點(diǎn)：第一，石油價(jià)格已比2015年下降70%，進(jìn)一步下行空間有限，石油價(jià)格下降和其帶來(lái)的進(jìn)口品價(jià)格下降對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響會(huì)遞減；第二，不論是原油出口國(guó)還是原油企業(yè)，其所面臨的壓力都在大幅上升，這將提高油價(jià)企穩(wěn)甚至出現(xiàn)反彈的可能。

外部環(huán)境仍有不確定性

歐元區(qū)在2015年增長(zhǎng)了1.5%，這是2011年來(lái)的最高，根據(jù)彭博新聞社4月8日-15日對(duì)51位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的最新調(diào)查結(jié)果，預(yù)期2016年全年仍保持這一增速。但是2015年歐元區(qū)的失業(yè)率仍然高達(dá)10%，說(shuō)明歐元區(qū)內(nèi)還有大量未被實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)潛能。持續(xù)低迷的需求增長(zhǎng)反映在歐元區(qū)的通脹核心指標(biāo)只有美國(guó)的一半。

日本繼續(xù)面臨疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和低通脹，個(gè)人消費(fèi)水平低于從前，這讓日本中央銀行2%的通脹率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是非常困難的。

最后，新興市場(chǎng)的疲軟是全球增長(zhǎng)弱勢(shì)的關(guān)鍵原因。IMF估計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體2015年增長(zhǎng)了4%，比2014年的4.6%要少，標(biāo)志著連續(xù)五年增長(zhǎng)放緩。中國(guó)也正在經(jīng)歷必須面對(duì)但過(guò)程艱辛的由投資-出口拉動(dòng)型向消費(fèi)-服務(wù)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的任務(wù)。

這變成了美聯(lián)儲(chǔ)不得不關(guān)注的“不確定”的外部環(huán)境。研究表明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和全球流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，故新興市場(chǎng)十分關(guān)注加息決策，美聯(lián)儲(chǔ)則關(guān)心加息對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊是“放緩”還是“衰退”，以及這種潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給美國(guó)帶來(lái)什么。故3月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)聲明和耶倫演講中多次強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)也許也是對(duì)外部市場(chǎng)的一種觀(guān)察和測(cè)試，判斷外部對(duì)加息進(jìn)程的判斷、恐慌程度和可接受程度。

從2016年3月的全球最新宏觀(guān)數(shù)據(jù)看，有改善也有風(fēng)險(xiǎn)，但并未見(jiàn)“驚嚇”。這也體現(xiàn)在了美聯(lián)儲(chǔ)4月27日的最新聲明中，刪除“全球事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)”，美聯(lián)儲(chǔ)已將外部環(huán)境判斷為“擾動(dòng)”而非“驚嚇”。因此可以預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率大，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫一貫謹(jǐn)慎的行事風(fēng)格，她可能會(huì)等待更多利好數(shù)據(jù)，特別是通脹、就業(yè)兩個(gè)門(mén)檻指標(biāo)的改善，無(wú)論耶倫有多穩(wěn)健，升息通道仍將鋪設(shè)，這不只關(guān)乎面子上的央行信譽(yù)，更關(guān)乎實(shí)實(shí)在在的投資者信心。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士后