李超

間接收購、巧避戴帽、增發(fā)固權(quán)、資產(chǎn)注入新東家的資本運作一氣呵成。

4月27日，赤天化（600227.SH）發(fā)布重組草案，擬以非公開發(fā)行股份方式，作價19.7億元，收購實際控制人丁林洪所持有的貴州圣濟(jì)堂制藥有限公司（下稱“圣濟(jì)堂”）100%股權(quán)；同時，以非公開發(fā)行股票方式，向特定投資者募集配套資金不超過19.7億元，用于貴州觀山湖腫瘤醫(yī)院項目、貴州圣濟(jì)堂糖尿病億元建設(shè)項目以及償還赤天化及其子公司銀行貸款。

上市公司表示，其主營化肥業(yè)務(wù)低迷，通過本次交易將實現(xiàn)向“醫(yī)藥健康+化工”雙主業(yè)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量、未來盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)一步提升企業(yè)綜合競爭力，為股東帶來豐厚回報。

盡管對于本次交易不吝溢美之詞，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，赤天化主業(yè)連虧，依靠出售資產(chǎn)才勉強規(guī)避ST；大股東入主上市公司一年后，將名下資產(chǎn)注入，頗有借殼之勢；而標(biāo)的公司圣濟(jì)堂應(yīng)收賬款計提比例也遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司。

巧避ST

赤天化主要從事尿素和甲醛的生產(chǎn)、銷售，以及藥品、器械、中藥材等醫(yī)療、健康類品種的批發(fā)和醫(yī)藥物流配送、倉儲、代儲代配及信息化服務(wù)。

2014年和2015年，赤天化的營業(yè)收入分別為32.87億元和27.62億元，同比分別下降20.97%和15.98%；其扣非后凈利潤更是連年虧損，2012-2015年分別為-9236.80萬元、-1.21億元、-6.43

億元和-2.01億元，同比增速分別為-200.42%、-30.52%、-417.65%和68.75%。

赤天化在最新發(fā)布的2015年年報中表示，化肥行業(yè)需求增長緩慢、產(chǎn)能不斷增加，加之國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，行情低迷，生產(chǎn)經(jīng)營愈加困難；醫(yī)藥行業(yè)受政策影響，打破了依賴醫(yī)保擴(kuò)張的傳統(tǒng)邏輯，進(jìn)入艱難轉(zhuǎn)型期，行業(yè)增速明顯下降，未來可能進(jìn)一步下滑。

業(yè)績低迷、經(jīng)營困難，赤天化本該戴上ST的帽子。2014年，赤天化凈利潤虧損5.64億元，2015年依靠高達(dá)2.40億元的投資收益，其凈利潤達(dá)到4160.86萬元，勉強扭虧為盈，讓其避免了連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)的尷尬。

2015年12月2日，赤天化發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，擬以不低于2.53億元的價格對外協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持有的深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司15.41%股權(quán)。高特佳成立于2001年3月，赤天化投資4000萬元獲得該份股權(quán)；2015年12月24日，赤天化再發(fā)公告，以3.10億元的價格將所持高特佳股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廈門京道凱翔投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

根據(jù)2015年年報，赤天化4000萬元股權(quán)以3.10億元轉(zhuǎn)讓給京道凱翔，其中2015年12月31日前已支付1.70億元，剩余1.40億元于2018年12月31日前支付，延期支付部分按9.23%的利率計算，未實現(xiàn)融資收益為3258.55萬元，沖減本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資收益，最終確認(rèn)了2.40億元的投資收益，赤天化凈利潤也勉強變?yōu)橛?000萬元。

臨近年末，倉促出售股權(quán)增厚利潤，的確讓赤天化免于戴帽，但也惹出不少麻煩。3月4日，赤天化發(fā)布公告稱，京道凱翔已于12月23日、25日和28日分批向上市公司支付首批股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共1.70億元，因過戶程序較多導(dǎo)致尚未辦理完成；3月8日，赤天化再發(fā)公告稱，京道凱翔12月28日前按協(xié)議履行義務(wù)，但上市公司至今未履行自身義務(wù)造成對方損失，京道凱翔向貴州省貴陽市中級人民法院提起訴訟，要求賠償經(jīng)濟(jì)損失510萬元。

事情遠(yuǎn)未結(jié)束。4月28日，赤天化第二次發(fā)出訴訟公告，高特佳其他四位股東作為原告起訴赤天化；原告認(rèn)為，他們曾表示放棄對赤天化持有高特佳股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，但有三個前提需同時滿足：目標(biāo)股權(quán)只能轉(zhuǎn)讓給赤天化集團(tuán)、所有轉(zhuǎn)讓交易包括轉(zhuǎn)讓款支付必須在2015年12月31日之前完成、目標(biāo)股權(quán)評估值為2.73億元。按照原告的說法，在赤天化出售股權(quán)時，上述三個條件均未滿足。

有意思的是，高特佳目標(biāo)股權(quán)最終轉(zhuǎn)讓價格比2.73億元的評估值溢價4000萬元左右，而赤天化2015年的凈利潤也是4000萬元左右。

股東變標(biāo)的

根據(jù)草案，赤天化大股東為貴州赤天化集團(tuán)有限責(zé)任公司，持有上市公司股權(quán)的比例為28.62%。赤天化集團(tuán)原本為貴州省國資委旗下全資子公司，2014年9月18日，受貴州省國資委委托，貴州陽光產(chǎn)權(quán)交易所就赤天化集團(tuán)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式掛牌，經(jīng)過兩輪掛牌征集，2014年11月，貴州省國資委將所持赤天化集團(tuán)（母公司）100%國有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給本次擬收購的標(biāo)的貴州圣濟(jì)堂制藥有限公司，實際支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款4.47億元。至此，圣濟(jì)堂間接持有上市公司28.62%股權(quán)，成為間接股東，丁林洪成為實際控制人。

2015年11月，丁林洪另設(shè)貴州漁陽貿(mào)易有限公司，隨即圣濟(jì)堂與漁陽公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將所持赤天化集團(tuán)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后者，至此圣濟(jì)堂與上市公司無控股關(guān)系，赤天化實際控制人則未發(fā)生改變，仍為丁林洪。同時，丁林洪還將所持有的圣濟(jì)堂全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給漁陽公司。

本次交易前，漁陽公司通過赤天化集團(tuán)間接持有上市公司28.62%的股權(quán)，本次交易完成后，不考慮配套融資，漁陽公司直接持有上市公司32.53%的股權(quán)，直接和間接方式共持有上市公司51.84%的股權(quán)，控股權(quán)得到進(jìn)一步穩(wěn)固。

草案顯示，本次交易完成后，漁陽公司由間接控股股東變?yōu)橹苯涌毓晒蓶|，但公司實際控制人未發(fā)生改變；同時，赤天化控制權(quán)發(fā)生變更前一個會計年度（2013年）期末資產(chǎn)總額為81.43億元，標(biāo)的價格19.70億元，未達(dá)到100%。因此，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

實際上，根據(jù)《重組辦法》關(guān)于“借殼”的規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%，就構(gòu)成借殼。其中所指收購人包括兩種情況，一是重組后成為上市公司新的實際控制人的收購人，二是上市公司IPO至重組前已通過收購、無償劃拔等方式成為上市公司實際控制人的收購人。

顯然，盡管本次重組后赤天化實際控制人未發(fā)生改變，但丁林洪在重組之前變更為上市公司實際控制人，仍屬于“收購人”的范疇，未構(gòu)成借殼僅僅是因為標(biāo)的資產(chǎn)僅占上市公司資產(chǎn)總額的24.19%，未達(dá)到100%。

赤天化2013年的資產(chǎn)總額高達(dá)81.43億元，而其資產(chǎn)質(zhì)量卻十分糟糕。根據(jù)財報，2013年，赤天化短期借款2.96億元，長期借款22.12億元，合計高達(dá)25億元之多。

間接收購、巧避戴帽、增發(fā)固權(quán)、資產(chǎn)注入？？？？赤天化新東家展現(xiàn)出了教科書般的資本手腕。

應(yīng)收賬款計提比例低

根據(jù)草案，圣濟(jì)堂主營糖尿病藥物的生產(chǎn)與銷售，2014年和2015年其營業(yè)收入分別為1.10億元和1.86億元，凈利潤分別為4306.65億元和4483.16億元。原股東承諾，圣濟(jì)堂2016-2018年的扣非歸屬凈利潤分別不低于1.50億元、2.10億元和2.61億元。

數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，圣濟(jì)堂應(yīng)收賬款凈額分別為9378.68萬元和1.06億元，其中1年以內(nèi)應(yīng)收賬款凈額分別為4679.88萬元和6125.02萬元，占應(yīng)收賬款比例分別為49.90%和57.55%。

也就是說，圣濟(jì)堂一半左右應(yīng)收賬款賬齡在1年以內(nèi)，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其應(yīng)收賬款計提比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，尤其在1年內(nèi)應(yīng)收賬款計提處理上出入較大。

圣濟(jì)堂對賬齡在1年、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年應(yīng)收賬款計提比例分別為0.5%、5%、10%、20%和50%，在草案所列可比上市公司中，通化東寶（600867.SH）相應(yīng)賬齡應(yīng)收賬款的計提比例分別為5%、7%、8%、20%和30%。

博雅生物（300294.SZ）賬齡在1年內(nèi)、1-2年、2-3年和3年以上應(yīng)收賬款的計提比例分別為5%、10%、40%和100%；華潤雙鶴（600062.SH）分別為5%、20%、50%和100%。

不難發(fā)現(xiàn)，對于占比重較大的1年內(nèi)應(yīng)收賬款，同行業(yè)計提比例多為5%，圣濟(jì)堂計提比例僅為0.5%，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平。

上市公司表示，2015年之前，圣濟(jì)堂對于應(yīng)收賬款管理不夠嚴(yán)格，2015年及期后，加大了應(yīng)收賬款的催收力度，期后可回收性較強，在未來業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，在加大業(yè)務(wù)發(fā)展速度的同時，將努力加強應(yīng)收賬款的回收管理，對銷售客戶的信用進(jìn)行甄別，優(yōu)先選擇實力較強、規(guī)模較大、回款信用良好的客戶進(jìn)行銷售；總體而言，發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險及對標(biāo)的公司財務(wù)狀況的影響相對較小。