孫德河

摘要：定向增發(fā)是當前市場上上市公司最重要融資手段，融資數量、融資規(guī)模逐年提升，2015年定向增發(fā)融資規(guī)模已超IPO融資規(guī)模，定向增發(fā)之所以受到上市公司、大股東及中小投資者追捧，主要在于定向增發(fā)可以快速改善上市公司財務狀況或實現上市公司資產擴張、引入戰(zhàn)略投資者、改善經營治理結構等多種目標，大股東及參與股東則通過二級市場的財富放大效應實現財富的快速增長。因為定向增發(fā)導致上市公司未來業(yè)績預期的改變，從而引發(fā)股價短期劇烈波動，中小投資者因受益于股價短期的快速變化從而對定向增發(fā)公司追漲殺跌樂此不疲。然而，從長期的角度來看，定向增發(fā)未必帶來上市公司業(yè)績的長期增長。對于中小投資者的長期利益未來有利。

關鍵詞：再融資；定向增發(fā)；非公開發(fā)行；財富效應

中圖分類號：830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-0000-02

引言

中國證券市場經歷了自2005年開始進行的股權分置改革之后，一定程度上解決了上市公司大股東與中小股東之間流通權差異的問題，上市公司股改之后大股東可以通過二級市場進行套現，大股東與中小股東之間的利益開始漸趨一致：即提高上市業(yè)績，從而實現股價上漲的要求。2006年5月中國證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，確定了“上市公司發(fā)行證券，可以向特定對象公開發(fā)行，也可以向特定對象非公開發(fā)行”，之后上市公司采用非公司發(fā)行股份——即定向增發(fā)方式再融資的次數逐年增多，2014年、2015年更是成為國內上市公司定向增發(fā)集中爆發(fā)的兩年，據不完全統計，2014年國內上市公司定向增發(fā)次數473例，2015年則增長到830例。二級市場上，一旦上市公司公布定向增發(fā)方案則必然引起股價短期內的大幅度波動，部分優(yōu)質的定向增發(fā)方案甚至直接導致股價連續(xù)多個漲停。定向增發(fā)為何有如此快速的發(fā)展，投資者應該注意哪些問題，本文在重點對上市公司定向增發(fā)的內在動因進行詳細分析研究的基礎上，導出各種定向增發(fā)方案對中小投資者的優(yōu)劣，進而建議投資者該如何選擇定向增發(fā)公司獲得股市紅利。

一、定向增發(fā)概況

定向增發(fā)即非公開發(fā)行，指“上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為”。 根據《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價的90%，發(fā)行股份12個月內（認購后變成控股股東或擁有實際控制權的36個月內）不得轉讓。定向增發(fā)是為適應我國證券市場股權分置改革，而引入的一種不增加即期二級市場擴容壓力的新證券發(fā)行方式。定向增發(fā)融資方式一經進入市場，就得到了迅速認可，2006年～2015年，發(fā)行家數逐年遞增，已成為當前證券市場最主要的上市公司再融資方式。

從再融資出資方式劃分，主要有兩種方式，一種是貨幣資金出資，一種非貨幣資金出資。貨幣出資是當前定向增發(fā)出資的最主要方式；非貨幣資金出資一般為大股東以自有的企業(yè)資產出資，即采用定向增發(fā)與購買資產相結合的方式，將自有的企業(yè)股權直接折算為一定數量的上市公司股權注入上市公司，這類出資方式2014年以前相對較少，但近兩年在定向增發(fā)案例中占比快速增長，大有超越第一種出資方式占比的趨勢。

根據定向增發(fā)股份發(fā)行對象可以分為只向大股東（控股股東）發(fā)行的定向增發(fā)、只向外部機構投資者發(fā)行的定向增發(fā)和同時向兩類投資者共同發(fā)行的定向增發(fā)三類。比較之下，有大股東參與的定向增發(fā)方案更容易提聚市場信心，更容易為中小投資者接受，尤其是大股東采用現金方式出資的定向增發(fā)方案，在二級市場引發(fā)的股價波動更為強烈。

二、上市公司定向增發(fā)方式再融資動因分析

根據wind資訊統計，2011年～2015年，上市公司采用公開股權發(fā)行方式再融資僅有22例，采用非公開定向增發(fā)方式的再融資案例為1931例，占全部增發(fā)案例的98.9%。之所以上市公司如此青睞定向增發(fā)，主要原因有以下幾點：

1.發(fā)行門檻低、費用低廉

根據證監(jiān)會2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及2007年頒布的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，與公開發(fā)行相比，上市公司采取非公開定向發(fā)行股票方式融資，由于特定人不同于社會公眾投資者，不需要監(jiān)管部門予以特殊保護，定向增發(fā)的條件可不受《公司法》關于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時間間隔的限制，使得上市公司新股增發(fā)的門檻大大降低。如表1所列，即使上市公司凈資產為負數，只要找到出資方，即可進行定向增發(fā)，甚至可以在一年內進行多次定向增發(fā)。

同時，相較公開發(fā)行，定向增發(fā)不需要券商承銷，發(fā)行費用大大降低，以2016年1月6日華僑城定向增發(fā)為例，相關各類費用僅占融資總額的1.26%，而2014年5月滄州大化的公開發(fā)行各類費用占融資總額的比例則高達10.61%，較低中間費用使得非公開發(fā)行的吸引力進一步增加。

2.快速提高每股資產凈值，降低估值水平

中小板、創(chuàng)業(yè)板被市場詬病最多的就是市盈率、市凈率過高，市盈率的改善需要提升業(yè)績，短期內改善比較困難，而市凈率是股價與每股凈資產的比值，根據《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第1條“發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，多數公司定向增發(fā)價格遠高于增發(fā)前的每股凈值產，增發(fā)注入股份必然會對原有股份每股凈資產起到增厚的作用，雖然增厚每股凈資產的同時也會攤薄每股收益，但從二者變動幅度來看，每股凈資產變動幅度遠大于每股收益的變動幅度。

以萬達院線2015年12月25日的定向增發(fā)為例，發(fā)行總數為5429.49萬股，發(fā)行價格74.04元，定向增發(fā)前的股本為11.2億股，2015年三季報EPS為0.85元，BPS為4.22元，定向增發(fā)后EPS下降到0.8107元，下降幅度4.62%，BPS則上升到7.45元，上升幅度為76.5%。由此可見，定向增發(fā)對二級市場估值的影響不言而喻。

3.定向增發(fā)有利于股價的穩(wěn)定

與公開增發(fā)不同，由于定向增發(fā)發(fā)行股份12個月內（認購后變成控股股東或擁有實際控制權的36個月內）不得轉讓，使得短期內因股本增加攤薄每股收益而導致的短期二級市場拋售壓力大幅度下降。之后，由于鎖定到期內增發(fā)資產開始產生效益，EPS逐步回升將大幅度減少鎖定到期后的二級市場拋壓。

4.定向增發(fā)存在財富放大效應

定向增發(fā)帶來的財富放大效應一方面來源于折價發(fā)行機制，另一方面來自于定向增發(fā)投資項目對上市公司整體價值的提高。過往的經驗表明，定向增發(fā)價格一般按相關規(guī)定的下限執(zhí)行，即定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。而定向增發(fā)從首次公布方案到最終的實施存在一個較長的過程，在此期間，二級市場因為信息的明確，股價往往會發(fā)生較大的變化，如此就為定增參與者提供了大幅度折價獲取股份的機會。眾多研究表明上市公司定向增發(fā)預案公告日、證監(jiān)會批準日附近的短期超額收益變化最為明顯，而最高的短期超額收益則集中在預案公告日前后。

就定向增發(fā)對公司整體價值的影響上，在我國完成上市公司股權分置改革之后，由于大股東持股可以在一定條件下直接向二級市場流通，相較單純的通過占用上市公司資產 “圈錢”的方式，二級市場減持或直接的股權質押融資則更為便捷有效，因此上市公司大股東更愿意將優(yōu)質資產注入上市公司，近幾年來越來越多的大股東通過定向增發(fā)方式實現資產整體上市就是很好的例證。如上海汽車、美的集團、宏源證券等的整體上市案例，整體上市之后均在很長一段時間內實現了公司業(yè)績的快速增長。即使大股東本身缺乏優(yōu)質項目，也可采用定向增發(fā)外購資產方式實現業(yè)績的提升。如2015年的華聞傳媒通過定向增發(fā)外購影視類資產，實現了公司外延式購并增長的目標，直接提升了公司整體價值，實現了老股東及新股東的多方共贏目標。

5.定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是指符合國家法律、法規(guī)和規(guī)定要求、與發(fā)行人具有合作關系或合作意向和潛力并愿意按照發(fā)行人配售要求與發(fā)行人簽署戰(zhàn)略投資配售協議的法人，是與發(fā)行公司業(yè)務聯系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者一般擁有比較雄厚的資金、核心的技術、先進的管理等，有較好的實業(yè)基礎和較強的投融資能力，能夠為上市公司帶來大量資金支持，能夠幫助上市公司改善管理能力，引進先進技術、促進產業(yè)結構的調整升級。戰(zhàn)略投資者一般致力于長期投資合作，謀求長遠利益回報。如永輝超市2015年8月8日通過定向增發(fā)引入“牛奶國際”公司作為戰(zhàn)略投資者的增發(fā)方案，即收到了很好的預期效果。

三、定向增發(fā)對中小股東的利益影響

眾多的研究資料表明，定向增發(fā)對上市公司長期業(yè)績增長存在正向效應，但并不明顯，主要有以下兩點原因：

1.大股東操縱股價行為。根據對2011至2014年的多項定向增發(fā)案例的研究分析，上市公司在公布大比例面向大股東參與的定向增發(fā)方案前，往往會通過連續(xù)多次負面公告打壓股價，當定向增發(fā)方案公告時，股價的壓低至最大程度，之后又通過多次利好公告快速拉升股價，從而實現在定向增發(fā)方案實施時能夠以極高的折價幅度、低股價低成本認購定向增發(fā)股份。研究表明，定向增發(fā)折價程度越大，對公司未來長期業(yè)績負面影響幅度越大。由此，因定向增發(fā)前后，中小股東所持有的股票數量不變，未能獲得折價增發(fā)帶來的股票溢價流通利益，但卻要承受未來可能的每股收益的下降產生的股價下跌損失，致使中小股東利益也受到侵害。

2.在大股東用非現金資產認購定向增發(fā)股份這一“雙重關聯交易”中，大股東很可能用劣質資產認購定向增發(fā)股份，使公司總體的資產質量有所下降，從而公司的長期績效也有所下降。大股東一方面壓低股價使股票高折價增發(fā)，另一方面以次充好將劣質資產注入上市公司，這嚴重侵害了中小股東的利益。比如，某汽車制造類公司在整體上市前資產負債率僅為20%多，但在整體上市后資產負債率迅速攀升至60%以上，雖然在當年也實現每股收益的大幅度上升，但在整體上市后的第二年、第三年資產收益率快速下降。

四、結論及建議

基于多種原因進行的定向增發(fā)對大股東及參與增發(fā)投資者較為有利，大股東通過定向增發(fā)可以在無需變現的情況下快速提高賬面每股資產凈值，而參與方則通過折價發(fā)行獲得二級市場流通溢價收益，上市也可通過引進戰(zhàn)略投資者達到改善公司經營治理水平的目標。

但對中小股東而言，則需要謹慎對待。大股東是否參與增發(fā)、定增投資項目資產質量等都會對公司未來業(yè)績產生較大的影響。短期因定向增發(fā)引發(fā)的股價劇烈波動需謹慎參與。

對于證券市場管理層而言，進一步規(guī)范非公開發(fā)行制度非常必要。通過制度降低定向增發(fā)折價幅度。進一步細化大股東采用非現金認購股份的各項財務指標要求，防止以次充好對上市公司帶來長期不利影響。

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