巴菲特曾撰文指出，牛市的出現(xiàn)，需要三個(gè)前提條件：一是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，二是公司利潤占GDP百分比的上升，三是風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升

巴菲特曾撰文指出，牛市的出現(xiàn)，需要三個(gè)前提條件：一是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，二是公司利潤占GDP百分比的上升，三是風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。目前的A股市場至少出現(xiàn)了上述三個(gè)條件中的兩個(gè)，因此3000點(diǎn)將是牛市下半場的起點(diǎn)。

在剛剛過去的全國兩會(huì)期間，上證綜指走出了14陽夾1陰的超強(qiáng)勢走勢，這是一輪行情即將開始的強(qiáng)烈信號(hào)。筆者認(rèn)為，牛市的下半場可能由此展開。

一、國家牛市下半場的必要性

針對(duì)“十三五”期間的金融改革，中國人民銀行行長周小川，在2016年3月20日的中國發(fā)展高層論壇上，給出了具體方向：“健全金融市場體系的一項(xiàng)重要內(nèi)容是讓資本市場健康發(fā)展，中國的資本市場發(fā)展仍有很大空間，除了資本市場融資的需求以及改善公司治理的需求之外，還要考慮到我國經(jīng)濟(jì)中杠桿率偏高，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高，通過發(fā)展資本市場，能夠有更多的資金進(jìn)行股權(quán)的投資，減少企業(yè)對(duì)于借貸杠桿的依賴性”。

高杠桿是目前中國經(jīng)濟(jì)的一大頑疾。根據(jù)國泰君安任澤平和馮赟的測算：“截止2015年末，中國經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為176.5萬億元，全社會(huì)杠桿率為260.8%，2008-2015年期間，非金融企業(yè)的杠桿率猛增58.1%，即使不考慮地方融資平臺(tái)的債務(wù)，杠桿率也上漲了45.4%”。從國際比較而言，2015年我國非金融企業(yè)部門債務(wù)率水平（相當(dāng)于GDP的156%）在OECD國家中居于最高水平區(qū)間。對(duì)成熟的經(jīng)濟(jì)體而言，企業(yè)債務(wù)一般會(huì)達(dá)到GDP的50%-70%，而我國是這個(gè)數(shù)字的2倍以上。2015年末，我國金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為99.35萬億元，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過銀行信貸融資，以2015年12月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率5.27%計(jì)算，實(shí)體經(jīng)濟(jì)每年需要支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用就高達(dá)5.2萬億元。

“去杠桿”是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的五大主要任務(wù)（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）之一。在目前的宏觀格局下，想要“去杠桿”，唯有發(fā)展資本市場，壯大股權(quán)融資市場。用牛市來解決經(jīng)濟(jì)問題，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，這在世界經(jīng)濟(jì)史上不是第一次，也不是最后一次，當(dāng)年的英國，后來的美國都做過。

始于2014年7月的國家牛市上半場，毀于2015年6月的暴力“去杠桿”，國家牛市被賦予的一系列使命全部夭折。如果A股市場繼續(xù)走熊，不要說發(fā)展資本市場，擴(kuò)大直接融資比重，完成中央提出的“去杠桿”任務(wù)，就連正常的IPO恐怕都難以正常發(fā)行。

所以，中國政府維持股市的健康穩(wěn)定發(fā)展這一方針不會(huì)變。中國經(jīng)濟(jì)需要一輪牛市的支持，這個(gè)必要性依然存在。

二、國家牛市下半場的可能性

1.供求關(guān)系大幅惡化的擔(dān)憂，至少短期已不復(fù)存在。

注冊制暫緩，戰(zhàn)略新興板被廢，ST博元退市，這三件事說明管理層已經(jīng)意識(shí)到，供求關(guān)系對(duì)于A股市場的極端重要性。在可預(yù)見的一段時(shí)間內(nèi)，A股市場大擴(kuò)容的擔(dān)憂暫時(shí)得到了緩解，這為A股市場休養(yǎng)生息，自我恢復(fù)的提供了可能。而ST博元的退市，更是意義非凡，它向市場釋放了優(yōu)勝劣汰、嚴(yán)刑峻法的信號(hào)，若退市機(jī)制能從此真正建立起來，A股市場長?？善?。

2.目前，A股市場估值合理，投資價(jià)值顯現(xiàn)。

經(jīng)過2015年6月以來的三輪股災(zāi)，A股市場的估值已經(jīng)合理，目前具備比較大的投資價(jià)值。截止2016年3月30日，上海A股滾動(dòng)市盈率14.2倍，市凈率1.74倍；深市主板A股滾動(dòng)市盈率22.7倍，市凈率2.66倍；這個(gè)估值水平，在全世界來看，都不算高。

雖然創(chuàng)業(yè)板和中小板的估值仍然較高，但是，其總市值占比較小，以創(chuàng)業(yè)板和中小板的高估值來否定否定A股市場整體的投資價(jià)值，是犯了以偏概全的錯(cuò)誤。截止2016年3月30日，創(chuàng)業(yè)板和中小板的滾動(dòng)市盈率仍然分別為76倍和47倍，市凈率為7倍和5倍。但是，創(chuàng)業(yè)板總市值僅為4.68萬億，中小板總市值為8.77萬億，分別占全部A股總市值的比重僅為9.6%和18%。

上市公司回購自家股票和上市公司重要股東增持自家股票，說明上市公司和重要股東認(rèn)為公司當(dāng)前股價(jià)被低估，也表面了大股東對(duì)公司長期發(fā)展的信心。2016年1月和2月，上市公司重要股東凈增持市值分別為130.3億和28.0億，凈增持公司家數(shù)分別為：470家和177家。2015年6月以來，共有163家上市公司進(jìn)行了股份回購，累計(jì)回購金額達(dá)到294億元。

3.樓市限購，充裕的流動(dòng)性可能會(huì)被逼入股市。

2015年以來，央行已經(jīng)連續(xù)5次降息，6次降準(zhǔn)，市場流動(dòng)性充裕，充裕的流動(dòng)性沖入樓市，造成了一線城市樓市的火爆。然而，就在上周，深圳、上海、南京、武漢等城市先后出臺(tái)了樓市限購政策，所謂資金永不眠，在“資產(chǎn)荒”的格局下，過剩的流動(dòng)性可能會(huì)被逼入股市。

目前，余額寶的七日年化收益率降至2.5%，大多銀行理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)率也降至4%左右；同時(shí)，目前全部A股的平均股息收益率達(dá)到1.38%的歷史較高水平，從內(nèi)在回報(bào)的角度看，股票的投資價(jià)值明顯提升。

4.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和減稅措施，將使上市公司的盈利能力得到明顯改善。

李克強(qiáng)總理在2016年政府工作報(bào)告中指出，要確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增，具體舉措有三：一是全面實(shí)施營改增；二是取消違規(guī)設(shè)立的政府性基金，停征和歸并一批政府性基金；三是將18項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)的免征范圍，從小微企業(yè)擴(kuò)大到所有企業(yè)和個(gè)人。這將減輕企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)5000億元。

中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局日前公布的數(shù)據(jù)，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額7807.1億元，同比增長4.8%，終結(jié)了一年的負(fù)增長態(tài)勢。國務(wù)院副總理張高麗在3月20日的中國發(fā)展高層論壇上表示，一季度中國經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)開門紅，可能明年就海闊天空。

三、結(jié)論

巴菲特曾撰文指出，牛市的出現(xiàn)，需要三個(gè)前提條件：一是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，二是公司利潤占GDP百分比的上升，三是風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。以上三個(gè)條件必須至少出現(xiàn)一個(gè)，才有可能出現(xiàn)牛市。通過上文的分析，我們可以看出，目前的A股市場至少出現(xiàn)了上述三個(gè)條件中的兩個(gè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和公司利潤占GDP百分比的上升。

由此，我們判斷，國家牛市還有下半場，3000點(diǎn)將是牛市下半場的起點(diǎn)。（本文來源：新浪財(cái)經(jīng)·意見領(lǐng)袖，作者于衛(wèi)國，金融學(xué)博士，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員。）