汪濤

當(dāng)前，市場(chǎng)普遍對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為悲觀，這情有可原。

事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨諸多挑戰(zhàn)：雖然政策不斷出臺(tái)，但結(jié)構(gòu)性失衡和周期性因素拖累近幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸放緩；房地產(chǎn)深度調(diào)整和產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致通縮壓力加劇、企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、債務(wù)負(fù)擔(dān)高企。此外，杠桿率快速攀升也使得銀行體系面臨顯著的潛在損失、可能需要清理多年。雖然經(jīng)常賬戶(hù)順差依然可觀，但資本持續(xù)外流、外匯儲(chǔ)備不斷縮水，人民幣仍然面臨貶值壓力。

最近市場(chǎng)情緒普遍較為悲觀，而部分極端看空中國(guó)的投資者預(yù)計(jì)銀行體系和人民幣匯率會(huì)很快崩潰。

最新的極端看空觀點(diǎn)主要如下：

悲觀論據(jù)一：人民幣匯率嚴(yán)重高估，有必要通過(guò)大幅貶值來(lái)促增長(zhǎng)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為， 人民幣升值幅度超過(guò)40%，實(shí)際有效匯率已嚴(yán)重高估，因此匯率需要大幅貶值方可糾正中國(guó)外部失衡。

悲觀論據(jù)二：中國(guó)銀行業(yè)規(guī)模相當(dāng)于340%的GDP，10%的壞賬意味著30%以上的GDP、或超過(guò)3.5萬(wàn)億美元的壞賬規(guī)模。他們認(rèn)為， 銀行體系的信貸快速擴(kuò)張，將造成顯著的潛在損失，需要政府立刻進(jìn)行大規(guī)模救助。

悲觀論據(jù)三：中國(guó)需要?jiǎng)佑猛鈨?chǔ)或新發(fā)行10萬(wàn)億美元以上的貨幣為銀行注資。 正如美聯(lián)儲(chǔ)不得不通過(guò)大規(guī)模QE來(lái)為銀行募集6500億美元的資本，人民銀行也需要發(fā)行相當(dāng)于10萬(wàn)億美元以上的貨幣為銀行注資。

悲觀論據(jù)四：剔除央行持有的主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)（中投公司）和用于為銀行注資的部分后，中國(guó)實(shí)際可用的外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)低于3.2萬(wàn)億美元，并已經(jīng)低于IMF認(rèn)為的合適水平。

但我們認(rèn)為實(shí)際情況并非如此。之所以這么說(shuō)，這是因?yàn)椋?）人民幣之前被嚴(yán)重低估，在近幾年的升值之后目前也僅小幅高估，且決策層無(wú)意冒著破壞國(guó)內(nèi)和全球市場(chǎng)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)人民幣大幅貶值、促進(jìn)出口；2）估算壞賬損失應(yīng)基于銀行不良信貸、而非銀行體系整體資產(chǎn)，實(shí)際估算結(jié)果比極端看空觀點(diǎn)所述的要低得多。更重要的是，目前銀行體系流動(dòng)性充裕、無(wú)需一次性確認(rèn)全部壞賬，也不需要馬上大規(guī)模注資；3）中國(guó)無(wú)需動(dòng)用外儲(chǔ)為銀行注資，也不需要采用美國(guó)的救助方式。中國(guó)的財(cái)政政策可以繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如有必要，政府可以直接為銀行注資、而無(wú)需舍近求遠(yuǎn)；4）目前3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備并不包括中投公司的資產(chǎn)（一大部分來(lái)自于匯金持股資本利得）以及對(duì)銀行的注資。

此外，根據(jù)IMF綜合指標(biāo)估算，在沒(méi)有資本管制的情形下，中國(guó)需要2.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備來(lái)防范外部沖擊和攻擊。不過(guò)中國(guó)仍有資本管制，并且可以在實(shí)際操作中收緊管制措施，因此實(shí)際所需外儲(chǔ)規(guī)模將小于上述估算。

對(duì)于2016年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩、企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)惡化。但鑒于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較高、銀行體系流動(dòng)性充裕、大部分銀行及其債權(quán)人的國(guó)有控股比例較高、且仍然存在資本管制，我們認(rèn)為短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性非常小。也因此，銀行得以延緩確認(rèn)壞賬、繼續(xù)對(duì)外放貸，同時(shí)可以增加資本金、加快壞賬核銷(xiāo)的步伐。

此外，我們預(yù)計(jì)今年人民幣僅溫和貶值。也許更為重要的是，我們認(rèn)為中國(guó)并不會(huì)僅僅依賴(lài)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)維穩(wěn)匯率、抵御貶值壓力。正如周小川行長(zhǎng)在最近的一次訪談中所指出的，決策層還會(huì)在實(shí)際操作中收緊資本管制，同時(shí)增加匯率波動(dòng)性。