曹國亮

摘 要：隨著金融市場的迅速發(fā)展，程序化交易與高頻交易等新的交易模式紛紛出現(xiàn)，表明基本面之外的因素也會對金融市場的資產(chǎn)價格形成機制產(chǎn)生重要影響。出于這樣的認識，本文在所有非基本面因素中，著重選擇市場情緒這一因素進行分析，以探究這一因素影響股票價格的原理、對投資者行為模式的影響以及對金融市場價格形成機制和資源配置效率的影響。然后在充分研究這些問題的基礎(chǔ)上提出交易策略，以檢驗這些認識的合理性。在分析過程中，本文通過建立動態(tài)因子模型，實證分析市場情緒對股票價格未來走勢具有重要影響。

關(guān)鍵詞： 市場情緒；投資策略

市場情緒會對市場價格產(chǎn)生影響早有論述，在實務(wù)界與理論界都有很大影響。美國的一位學者在一本書中寫道：比起股市價格簡單比較，股票市場更側(cè)重于體現(xiàn)在一定價格框架下，這些價格是如何影響投資者們的決策的。

本文分析了根據(jù)市場情緒進行交易的投資者的行為模式，以及其可能對金融市場價格波動造成的影響，這個課題在程序交易與高頻交易大行其道的今天具有特殊的意義?？梢詾槲覈⒁粋€高效的金融市場，提高資源配置效率提供一定參考。我國的金融市場正處于一個迅速發(fā)展的歷史時期，世界范圍內(nèi)的金融市場也在發(fā)生深刻的變革。傳統(tǒng)理論已經(jīng)無法跟上金融市場迅速發(fā)展的步伐。而金融市場的迅速發(fā)展又促使我們?nèi)パ芯窟@個課題。通過研究可能扭曲基本面與資產(chǎn)價格關(guān)系的因素，從微觀來說可以指導(dǎo)投資者更為理性地進行投資，從宏觀來說可以為完善市場監(jiān)管，優(yōu)化資源配置服務(wù)。特別是后者，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國的金融市場也必將迎來一個快速發(fā)展的過程。更多的了解市場情緒給金融市場帶來的影響，進一步提高監(jiān)管水平，完善制度設(shè)計，對我國的金融安全有著不言而喻的重要意義。

一、 市場情緒的度量方法

市場情緒的度量一般有兩種方法，一是直接通過問卷調(diào)查投資者等直接方法；二是通過市場存在的一些數(shù)據(jù)指標等間接刻畫市場情緒。直接法雖然真實有效，但無法顧及全面的市場情緒，因為通過樣本的研究來推斷整體難免失真。因此，本文主要采用間接的度量方法，即是通過代理指標來衡量市場情緒。

根據(jù)最新的主成分分析方法理論，我們在處理時間序列模型時多通過平滑、合成、降維等方法。這種方法使用對各個指標協(xié)方差矩陣的分解，來找到最可能解釋輸入信息的一個有效線性組合。在最近的金融工程分析中，動態(tài)因子模型常被更多的用來解決時間序列模型的問題，來完成數(shù)據(jù)降維。動態(tài)因子模型（Dynamic Factor）適應(yīng)于多個經(jīng)濟學領(lǐng)域，尤其是金融工程理論，動態(tài)因子模型可以很好的分析多個時間序列指標的共同變化。本文中，我們用動態(tài)因子模型來分析多個市場情緒代理指標的共同影響，提取出共同的影響因子，這個因子就是市場情緒指數(shù)。

對應(yīng)我們的問題，采用的動態(tài)因子模型為：

在以上模型中，Yit為n個用來測量市場情緒的代理指標，Bt為影響這些輸入指標的公共因素，其估計值就是我們需要的市場情緒指數(shù)，Bt服從一階自回歸模型，表示本期市場情緒只受上期市場情緒的影響和一個隨機干擾項Vt的影響；Zit為隨機擾動項，其分布服從期望為0，標準差為Ki的正態(tài)分布。

針對以上動態(tài)因子模型，我們可以較為方便的得到Bt、C、F、Ki等未知參數(shù)的估計值，本文將在Matlab中編程計算。

二、 市場情緒指標的確定

（一）封閉式基金的折價率。長期以來都存在這樣的一種現(xiàn)象，封閉式基金的單位份額的價格低于它的單位凈值，封閉式基金的份額價值可能受到本身資產(chǎn)價值的波動和噪聲交易者情緒波動兩種影響，噪聲交易者受到市場情緒的影響，進而反應(yīng)到噪聲交易者的交易策略，因此可以得出封閉式基金折價率可以反應(yīng)市場情緒。

（二）A股市場上漲家數(shù)占比。A股市場上漲家數(shù)占比等于上漲股票個數(shù)除以總的股票個數(shù)，較高比例的股市上漲家數(shù)一般意味著較高的市場情緒，股市上漲家數(shù)占比一般也用來衡量市場的整體波動，因此股市的上漲家數(shù)占比也是一個能夠良好反應(yīng)市場情緒的指標。

（三）A股市場PE。在實際的市場表現(xiàn)中，通常會出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象，市盈率低的股票往往比市盈率高的股票更可能獲得更高的收益，傳統(tǒng)的金融學理論無法解釋這一現(xiàn)象，而行為金融學將其歸結(jié)為反應(yīng)過度和反應(yīng)不足，當一只股票的市盈率很低時，投資者往往對其持悲觀態(tài)度，而當市場出現(xiàn)利好消息時，股票價格慢慢回調(diào)至基本面價值，若存在持續(xù)好消息，投資者可能會變得盲目客觀，股票價格將會持續(xù)上漲，這也就解釋了為什么市盈率越低反而可能獲得超高風險收益的原因，而市場情緒是影響反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的重要原因，因此將市盈率（PE）也作為一個反應(yīng)市場情緒的重要指標。

（四）換手率。不同國家的股市換手率差異較大，在中國一般在3%左右，超過10%我們就認為這只股票處于極度活躍中，該只股票的表現(xiàn)常?？胺Q黑馬，行為金融學解釋這種現(xiàn)象時稱之為羊群效應(yīng)的一種表現(xiàn)，當一只股票換手率高時，投資者認為其表現(xiàn)活躍，大量投資者跟風而上，進一步驗證投資者的預(yù)期是正確的，而市場情緒則可以很好的解釋投資者為何跟風而上，因此，我們將換手率也作為反映市場情緒的一個重要指標。

（五）新增A股市場開戶數(shù)。新增A股市場開戶數(shù)指在一定時間內(nèi)，股市新進入的投資者賬戶數(shù)量，一般來說，當股市表現(xiàn)優(yōu)異，牛市來臨時，許多股市外觀望投資者也會積極進入股市，他們希望借助牛市的勢頭，獲得一定收益，而影響這些投資者是否進入股市的重大原因之一就是市場情緒，當市場情緒高漲時，大量投資者進入，A股市場新增開戶數(shù)量急劇增加，因此，我們將A股市場新增開戶數(shù)量作為衡量市場情緒的又一個重要指標。

三、 市場情緒影響股票價格的實證分析

首先，我們用以上五個代理指標合成市場情緒指數(shù)并構(gòu)建投資者策略，在合成之前，先對五個指標去除趨勢或去中心化處理，再以26周為一個觀察期，利用matlab處理動態(tài)因子模型，滾動獲得最近4個周期的市場情緒指數(shù)。

輸入五個代理指標，在matlab中編程計算后得出：

在得到一系列參數(shù)以及市場情緒指數(shù)的估計值以后，我們的投資策略如下：

這里，我們假設(shè)大盤指數(shù)受到兩個因素的影響，一是本期消息，二是上期市場情緒，因此建立如下預(yù)測模型：

其中Xt為本期預(yù)測大盤指數(shù)，At為本期外部消息，其為符合一階自回歸模型的隱狀態(tài)，Bt-1為上期市場情緒，Wt 為隨機干擾項，其分布服從正態(tài)分布。

通過以上兩步，我們的預(yù)測機制就十分明顯了，首先通過對各個代理指標的處理，帶入到動態(tài)因子模型中，得到市場情緒指數(shù)Bt-1，然后再代入到預(yù)測模型中，得到本期的預(yù)測大盤指數(shù)Xt，若Xt > Xt-1，則得到大盤指數(shù)會上漲的預(yù)測，發(fā)出買入指令；若Xt在這里，為了驗證市場情緒對股票價格的影響，因此本文將滾動比較預(yù)測的大盤指數(shù)與后來實際觀測到的大盤指數(shù)（滬深300）作為對比，得到了以下數(shù)據(jù)結(jié)論：

通過此表我們可以得出結(jié)論，通過預(yù)測模型，我們得到了一個良好的命中率與幾何平均年化收益率；證明了預(yù)測模型是有效的，也實證證明了市場情緒對股票價格確實存在重要的的影響。

四、 結(jié)論與建議

通過實證分析市場情緒能夠?qū)善笔袌鰞r格產(chǎn)生重要影響，投資者一方面可以根據(jù)市場情緒來指導(dǎo)其投資策略；另一方面，由于市場情緒模型能夠在一定程度上取得正收益，也證明了我國的股票市場有效性不高，市場中經(jīng)常充斥了許多非理性因素，如追漲殺跌，爆炒新股等，這就要求投資者在投資分析過程中，保持一定的理性，合理分析市場態(tài)勢，在以基本面分析為主的情況下，也要適當關(guān)注市場中存在的一些非基本面因素影響。