嚴(yán)駿宏

摘要：貨幣政策是否存在溢出效應(yīng)，以及溢出效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制的研究受到人們的廣泛關(guān)注。貨幣政策溢出效應(yīng)，尤其是美國(guó)、歐盟等大國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生的影響更為廣泛。本文通過(guò)梳理和總結(jié)貨幣政策溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，闡明當(dāng)前國(guó)際和國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀和未來(lái)的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；溢出效應(yīng)；傳導(dǎo)渠道

一、引言

貨幣政策溢出效應(yīng)是指一國(guó)貨幣政策對(duì)于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響?，F(xiàn)有的研究通常認(rèn)為溢出效應(yīng)主要通過(guò)利率、匯率、商品價(jià)格和貿(mào)易收支四個(gè)渠道影響他國(guó)經(jīng)濟(jì)。由于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)會(huì)受到其他國(guó)家貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，該國(guó)貨幣政策可能會(huì)出現(xiàn)效果不及預(yù)期甚至無(wú)效的問(wèn)題，因此在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)都亟需良好的國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制對(duì)溢出效應(yīng)產(chǎn)生的沖突和矛盾進(jìn)行調(diào)節(jié)。

二、貨幣政策溢出效應(yīng)

貨幣政策溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)和研究主要包括兩方面內(nèi)容：1、是否存在溢出效應(yīng)；2、溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。針對(duì)貨幣政策是否存在溢出效應(yīng)的問(wèn)題，近期國(guó)外的研究主要包括Tervala（2010）采用美元定價(jià)模型對(duì)美國(guó)和歐洲國(guó)家貨幣政策的跨國(guó)傳導(dǎo)效應(yīng)的研究，得到歐洲國(guó)家的擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)美國(guó)的產(chǎn)出和總需求有負(fù)的溢出效應(yīng)的結(jié)論。Tervala（2012）通過(guò)引入泰勒規(guī)則，改變了以往文獻(xiàn)中以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策工具進(jìn)行貨幣政策跨國(guó)傳導(dǎo)研究的方法，轉(zhuǎn)而研究了一國(guó)降低利率對(duì)本外國(guó)福利的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)力貨幣定價(jià)下，一國(guó)降低利率短期內(nèi)會(huì)損害本國(guó)福利并增進(jìn)外國(guó)福利。

近期國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要包括莊佳（2009）就美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)產(chǎn)出存在正向的溢出效應(yīng)，且該溢出效應(yīng)自1995年以來(lái)大體呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)。吳宏、劉威（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策對(duì)各國(guó)產(chǎn)出水平、凈出口和物價(jià)具有國(guó)際傳遞效應(yīng)，其中對(duì)各國(guó)物價(jià)的影響還具有同步效應(yīng)。美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差波動(dòng)影響尤為顯著。王書(shū)林、楊揚(yáng)、薄瀾（2010）運(yùn)用石油價(jià)格指數(shù)、美國(guó)聯(lián)邦基金利率和中國(guó)的GDP、CPI等指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)VAR模型，分析國(guó)際外部沖擊對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)性影響，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)作用極其有限，主要體現(xiàn)在對(duì)中國(guó)的匯率、利率和CPI等方面的影響。盡管這些變量同時(shí)也收到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量的直接影響，但是敏感程度要大于它們對(duì)美國(guó)利率產(chǎn)生的敏感程度，而且美國(guó)的貨幣政策對(duì)于一些最終經(jīng)濟(jì)變量的影響并不顯著。李媛媛，趙越（2011）運(yùn)用浮動(dòng)匯率且資本完全流動(dòng)下的標(biāo)準(zhǔn)M-F模型分析了美國(guó)2010年11月推出的第二輪定量寬松貨幣政策對(duì)歐洲、日本的影響，結(jié)果表明美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)引致歐元、日元的快速升值，將推高歐洲物價(jià)、緩解日本通脹，抑制歐洲、日本的消費(fèi)，降低其出口，產(chǎn)生負(fù)的外部效應(yīng)。黃科峰（2011）論述了次貸危機(jī)后美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施背景以及其溢出效應(yīng)，并從通貨膨脹、人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備三個(gè)方面重點(diǎn)論述了對(duì)中國(guó)的影響，認(rèn)為美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)帶來(lái)的整體影響是負(fù)向的，我國(guó)必須采取應(yīng)對(duì)措施削弱其不利影響。

貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道方面，通常認(rèn)為溢出效應(yīng)主要通過(guò)利率、匯率、貿(mào)易收支和商品價(jià)格四個(gè)渠道影響他國(guó)經(jīng)濟(jì)。其中貨幣政策溢出效應(yīng)的利率渠道通常有兩種傳導(dǎo)方式：一是通過(guò)利率水平變動(dòng)影響其他國(guó)家的實(shí)際利率水平，二是通過(guò)利率水平變動(dòng)影響其他國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格。近期第一種傳導(dǎo)方式的研究中，黃海波和熊愛(ài)宗（2009）利用1994至2006年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)施加15個(gè)長(zhǎng)期約束條件，考察了美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)東亞8個(gè)發(fā)展中國(guó)家的影響。結(jié)果顯示：美國(guó)聯(lián)邦基金利率的正向變動(dòng)會(huì)通過(guò)金融渠道促進(jìn)各經(jīng)濟(jì)體在短期內(nèi)提高利率，而美國(guó)利率波動(dòng)對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體匯率和物價(jià)水平的影響則表現(xiàn)不一。邢天才、唐國(guó)華（2011）采用SVAR方法分析了美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)。從利率、貨幣供應(yīng)量、貨幣政策自主性三個(gè)角度得出了美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的貨幣政策存在溢出效應(yīng)這一結(jié)論。具體表現(xiàn)為：美國(guó)利率政策變動(dòng)會(huì)引起中國(guó)的利率發(fā)生同方向變動(dòng)，同時(shí)貨幣政策沖擊會(huì)引起中國(guó)廣義貨幣量的同向變化，并且我國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí)受到國(guó)際因素的影響很大。

三、結(jié)論

通過(guò)整理分析貨幣政策溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，我們認(rèn)為貨幣政策，尤其是大國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家有溢出效應(yīng)，這一點(diǎn)已經(jīng)被大多數(shù)的學(xué)者所認(rèn)可。但是溢出效應(yīng)影響強(qiáng)弱，通過(guò)什么渠道影響，最終影響哪些經(jīng)濟(jì)變量卻沒(méi)有一個(gè)定論。對(duì)此我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策溢出效應(yīng)是相對(duì)復(fù)雜的，受到很多因素的影響，不論是哪一個(gè)影響渠道都會(huì)造成貨幣政策溢出效應(yīng)的擴(kuò)散。

正是由于存在著貨幣政策的溢出效應(yīng)，因此我們?cè)诜治鲋贫ㄘ泿耪邥r(shí)不得不考慮其他國(guó)家的貨幣政策，尤其是大國(guó)的貨幣政策。當(dāng)今的貨幣政策已經(jīng)不是單方面的選擇的結(jié)果，而是多角度，多層次的博弈的結(jié)果。我們認(rèn)為若要制定適合本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣政策，在以本國(guó)經(jīng)濟(jì)條件為基礎(chǔ)的同時(shí)，不能忽略他國(guó)的政策影響，應(yīng)當(dāng)共同努力，摒棄以鄰為壑的政策操作，采取政策協(xié)調(diào)的方式實(shí)現(xiàn)多方共贏(yíng)。

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