張繼++李?yuàn)W兵

摘要：進(jìn)入白銀時(shí)代后房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了諸多問(wèn)題：重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，凈資產(chǎn)收益率低；房?jī)r(jià)居高不下，存量房數(shù)量高；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高，銷(xiāo)售成本大；融資費(fèi)用高，財(cái)務(wù)成本大等。為解決上述問(wèn)題，本文認(rèn)為將“先租后售”營(yíng)銷(xiāo)模式作為房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，可以使得企業(yè)總的凈資產(chǎn)收益率大幅提升，對(duì)解決上述房地產(chǎn)企業(yè)的問(wèn)題有很大的幫助，而資產(chǎn)證券化的方式也能夠幫助規(guī)避出租期間的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的創(chuàng)新方式是可行的。

關(guān)鍵詞：先租后售模式；凈資產(chǎn)收益率；資產(chǎn)證券化

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）006-000-02

一、房地產(chǎn)先租后售模式

房屋先租后售模式是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)投資建造的商品房及房屋所有權(quán)人擁有的存量產(chǎn)權(quán)房屋，出租給租客居住，再依照先前簽訂的合同出售給該承租人的一種促銷(xiāo)行為。

房地產(chǎn)先租后售模式最初用于公租房和廉租房的回收機(jī)制，當(dāng)政府投入資金建設(shè)公租房和廉租房的同時(shí)就要建立資產(chǎn)的回收機(jī)制，否則大量的資金沉淀在現(xiàn)有房產(chǎn)中，此類(lèi)優(yōu)惠政策就不可持續(xù)。先租后售模式下買(mǎi)房者最擔(dān)心的是買(mǎi)房時(shí)房?jī)r(jià)的上漲，因此具體的“以租代售”給予此類(lèi)模式更好的效果?！耙宰獯邸笔侵负贤s定租房者在合同期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)所租房屋，所出租金部分可抵房款，這大大減少了租房者的對(duì)于是否買(mǎi)下房屋的擔(dān)憂(yōu)，也提供給租房者更多的優(yōu)惠。

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)從黃金時(shí)代進(jìn)入白銀時(shí)代，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大，而由此引發(fā)的財(cái)務(wù)問(wèn)題也遲遲得不到解決。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)多數(shù)是重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率低；由于房?jī)r(jià)居高不下，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)能力有限，市場(chǎng)中存量房的數(shù)量難以消化，房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存量大，企業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的速度緩慢；營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用以及融資費(fèi)用高，更使企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

面臨眾多財(cái)務(wù)困境，作為地產(chǎn)老大的萬(wàn)科首先開(kāi)始轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式，近日“萬(wàn)科先租后售”模式也見(jiàn)諸報(bào)端。筆者認(rèn)為這兩種模式之間并不矛盾，“先租后售”模式的出現(xiàn)更給萬(wàn)科的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式提供了一條新的思路，也幫助萬(wàn)科集團(tuán)解決地產(chǎn)行業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)困境。

二、萬(wàn)科“先租后售”模式

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“白銀時(shí)代”，最明顯的特征就是庫(kù)存量龐大，截止2015年4月末，待售商品房面積增至了65681萬(wàn)平方米，是2008年初的近6倍。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境背景下，萬(wàn)科高級(jí)副總裁譚華杰在萬(wàn)科2015年中期業(yè)績(jī)會(huì)上談及下半年工作重點(diǎn)時(shí)說(shuō)，“萬(wàn)科出租公寓業(yè)務(wù)今年會(huì)進(jìn)入正式擴(kuò)張階段”。萬(wàn)科建設(shè)了“萬(wàn)科云”、“萬(wàn)科驛”等長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目，首個(gè)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目是“嘉定安亭”，在此基礎(chǔ)上重慶萬(wàn)科公司又于2015年11月提出西九萬(wàn)科驛項(xiàng)目第二期的營(yíng)銷(xiāo)策略“租金抵房款”或“房款抵租金”。如果說(shuō)這個(gè)項(xiàng)目只是與“先租后售”有關(guān)的營(yíng)銷(xiāo)策略，不是針對(duì)同一項(xiàng)房產(chǎn)，那么接下來(lái)的貴陽(yáng)萬(wàn)科緹香郡則是針對(duì)同一項(xiàng)房產(chǎn)的先租后售。這對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是變相的零首付，解決了租房到買(mǎi)房之間的過(guò)渡問(wèn)題，幫助更多人從容的完成了從租客到業(yè)主的角色的轉(zhuǎn)換。

關(guān)于萬(wàn)科“先租后售”的新聞最近引發(fā)了民眾熱議，雖然萬(wàn)科公司聲明這只是部分地區(qū)的促銷(xiāo)策略，但同時(shí)提出以后可能會(huì)整體采取這種戰(zhàn)略。筆者通過(guò)查找資料，現(xiàn)列舉上文提到的萬(wàn)科的兩個(gè)與“先租后售”有關(guān)的項(xiàng)目的具體營(yíng)銷(xiāo)政策。

（一）重慶“西九萬(wàn)科驛”

“西九萬(wàn)科驛”位于重慶楊家坪石楊路，該項(xiàng)目率先提出“租金抵房款”和“租金低房款”的營(yíng)銷(xiāo)策略，具體內(nèi)容如下：“租金抵房款”指，租客購(gòu)買(mǎi)西九二期住宅，可享受與所租房屋2年租金等額的房款總價(jià)優(yōu)惠；租客購(gòu)置重慶萬(wàn)科在售的其它樓盤(pán)住宅產(chǎn)品可額外享受1%房款優(yōu)惠?！胺靠畹肿饨稹敝?，重慶萬(wàn)科業(yè)主租住西九·萬(wàn)科驛可享受業(yè)VIP優(yōu)惠價(jià)格；萬(wàn)科西九二期住宅業(yè)主，租賃期更可由常規(guī)的6個(gè)月，延長(zhǎng)至西九二期住宅交付后30天，且租期內(nèi)租金不再浮動(dòng)上漲。

（二）貴陽(yáng)“萬(wàn)科緹香郡”

“萬(wàn)科緹香郡”的項(xiàng)目地址是觀(guān)山湖云潭南路延伸段，2015年11月19日，萬(wàn)科緹香郡首先對(duì)十套復(fù)式洋房采用“先租后售”的促銷(xiāo)模式，月租金為3000元，它的租賃原則為，主要針對(duì)以家庭為單位的客戶(hù)群，不租單身人士，也不采取合租形式，租期最長(zhǎng)為3年；若在租住期有購(gòu)房意愿，所有租金可用作抵房款；若沒(méi)有購(gòu)房意愿，可自行結(jié)束租賃。

三、以萬(wàn)科為例分析“先租后售”模式對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響

依據(jù)杜邦財(cái)務(wù)分析體系，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。而銷(xiāo)售凈利率=凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售凈收入，因此銷(xiāo)售凈利率的提高基于兩方面的因素，一是提高銷(xiāo)售收入，二是降低成本費(fèi)用；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售凈收入/平均資產(chǎn)總額，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高在于提高其組成部分的使用效率，降低平均資產(chǎn)總額，這一點(diǎn)可以通過(guò)減少部分存貨即提高存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（一）減少存量房，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

萬(wàn)科的存貨占總資產(chǎn)的61.56%（2015年9月資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)），存貨周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，如圖1所示，而提高存貨周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵在于去庫(kù)存。

“先租后售”不僅是消費(fèi)者喜聞樂(lè)見(jiàn)的，也給房地產(chǎn)企業(yè)去庫(kù)存帶來(lái)了新的思路，而這里所指的庫(kù)存是短期庫(kù)存，也就是當(dāng)前已建未售的房地產(chǎn)量，這些庫(kù)存量直接影響房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈，決定房地產(chǎn)企業(yè)周轉(zhuǎn)率，因此通過(guò)先租后售的方式去庫(kù)存減少的是已竣工尚未銷(xiāo)售的房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)屬于價(jià)值量大的產(chǎn)品，很大一部分購(gòu)房者是首次購(gòu)房，購(gòu)房后往往面臨房租和房貸的雙重壓力，萬(wàn)科公司提出的“租金抵房款”不僅做到了零首付，而且解決了同時(shí)租房和買(mǎi)房的壓力，受到年輕人的歡迎。這樣的去庫(kù)存化思路雖然需要一定的時(shí)間，但效果應(yīng)當(dāng)是顯著的，租客順利變成業(yè)主，萬(wàn)科的庫(kù)存住宅量大的問(wèn)題也得到了根本的解決，平均資產(chǎn)總額下降，銷(xiāo)售凈收入增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。

此外，在房屋出租期間雖然沒(méi)有資金的迅速回籠，萬(wàn)科將存量房轉(zhuǎn)化為投資性房地產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理也盤(pán)活了萬(wàn)科所擁有的資產(chǎn)，并獲得一部分的租金收入。這也與萬(wàn)科對(duì)本企業(yè)將來(lái)的規(guī)劃相符合，萬(wàn)科將變成一個(gè)各類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的管理者。如圖2所示，從2011年開(kāi)始萬(wàn)科公司投資性房地產(chǎn)逐漸增加，源于公司投資長(zhǎng)租公寓的戰(zhàn)略，“先租后售”的營(yíng)銷(xiāo)模式在租房期間同樣地提高了企業(yè)所擁有的投資性房地產(chǎn)。

（二）降低銷(xiāo)售成本，提高銷(xiāo)售凈利率

銷(xiāo)售成本是房地產(chǎn)企業(yè)成本中占比重很大的一部分，萬(wàn)科公司的銷(xiāo)售額上升的同時(shí)銷(xiāo)售成本也在不斷的攀升，如圖3所示，房地產(chǎn)銷(xiāo)售成本雖然是波動(dòng)變化的，但總體的趨勢(shì)是增加的。因此如何降低房地產(chǎn)銷(xiāo)售成本以期提高凈利潤(rùn)是房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。

營(yíng)銷(xiāo)方式的轉(zhuǎn)變可以為銷(xiāo)售費(fèi)用的減少提供新的思路，正如“租金抵房款”的營(yíng)銷(xiāo)模式減少了很大一部分宣傳的費(fèi)用，消費(fèi)者同時(shí)擁有了產(chǎn)品體驗(yàn)即試住的機(jī)會(huì)，更有可能買(mǎi)下此前租住的房屋。銷(xiāo)售成本降低，同時(shí)銷(xiāo)售收入的增加提高了凈利潤(rùn)，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)也相應(yīng)的提高。短期內(nèi)權(quán)益乘數(shù)一定的情況下，提高銷(xiāo)售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，因此采取“先租后售”模式可以提高房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

此外，萬(wàn)科轉(zhuǎn)型做資產(chǎn)管理者并提供優(yōu)質(zhì)的配套服務(wù)（如社區(qū)金融）可以留住更多的住戶(hù)，無(wú)論是租客還是購(gòu)房者都會(huì)提供給萬(wàn)科豐富的客戶(hù)資料，萬(wàn)科會(huì)擁有一系列的數(shù)據(jù)資源，這對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種無(wú)形資產(chǎn)。

四、萬(wàn)科“先租后售”模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)及解決方案

（一）“先租后售”模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)

首先如果采用保有資產(chǎn)“先租后售”模式就與萬(wàn)科近年來(lái)推行的“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的理念背道而馳，企業(yè)必須有更多的存量房來(lái)保證有房可出租；第二，租賃公寓與商業(yè)地產(chǎn)的出租不同，它的收益率相對(duì)較低，如果“先租后售”項(xiàng)目占比比較大就會(huì)影響資金的快速回籠。

萬(wàn)科的“先租后售”只是部分子公司的做法，還沒(méi)有形成萬(wàn)科總體的布局。也正是由于上述問(wèn)題的存在，萬(wàn)科集團(tuán)對(duì)外說(shuō)明這樣的大規(guī)模的“先租后售”有可能在未來(lái)的戰(zhàn)略布局中出現(xiàn)。筆者認(rèn)為要想解決上述問(wèn)題，保持輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化、金融化是大勢(shì)所趨。

（二）房地產(chǎn)信托投資基金

萬(wàn)科公司率先打造了國(guó)內(nèi)首支公募REITs，2015年6月8日獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的鵬華前海萬(wàn)科REITs與6月26日登陸深圳證券交易所掛牌交易。有了這樣的基礎(chǔ)，萬(wàn)科公司可以將住宅資產(chǎn)打包出售，同商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)似，并非要采取產(chǎn)權(quán)交易的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，而是可以出讓部分股權(quán)，持有少部分股權(quán)并保留資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)權(quán)的方式。證券化后的項(xiàng)目用于出租，在租客愿意購(gòu)買(mǎi)時(shí)再代理將其出售，再將租金收益和賣(mài)房收益在萬(wàn)科和其它的投資者中按比例分配。

當(dāng)然，萬(wàn)科也將凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)的關(guān)鍵考核指標(biāo)。小股操盤(pán)模式給萬(wàn)科使用有限資金搶占更多的市場(chǎng)份額，可以有效地提升凈資產(chǎn)收益率。將準(zhǔn)備要“先租后售”的房地產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化并持有部分REITs也屬于小股操盤(pán)模式的一種，萬(wàn)科更多的依靠物業(yè)管理，將無(wú)形的品牌優(yōu)勢(shì)變?yōu)槠髽I(yè)的收益，同樣可以提升萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率。萬(wàn)科高級(jí)副總裁祝九勝表示，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)正是萬(wàn)科未來(lái)主要的一個(gè)業(yè)務(wù)方向，萬(wàn)科的將來(lái)服務(wù)的客戶(hù)是千萬(wàn)級(jí)的，管理的資產(chǎn)是萬(wàn)億級(jí)的，大量的物業(yè)和資產(chǎn)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)現(xiàn)金流會(huì)讓萬(wàn)科“越來(lái)越穩(wěn)”。

五、展望

本文以萬(wàn)科最近的兩個(gè)與“先租后售”有關(guān)的項(xiàng)目為基礎(chǔ)，討論了“先租后售”的營(yíng)銷(xiāo)模式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響，當(dāng)營(yíng)銷(xiāo)模式有望升級(jí)為房地產(chǎn)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)，企業(yè)總的凈資產(chǎn)收益率將會(huì)有比較大的提升。而想要實(shí)現(xiàn)在“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的理念，資產(chǎn)證券化的道路為房地產(chǎn)企業(yè)的再次崛起提供了新的思路，盡管相比于商業(yè)地產(chǎn)的租金收益率來(lái)說(shuō)住宅出租的回報(bào)率較低，但國(guó)家財(cái)稅等一系列政策的改革會(huì)解決這一難題，使住宅的資產(chǎn)證券化從無(wú)到有，從稚嫩到成熟，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)與金融的完美結(jié)合，帶給房地產(chǎn)企業(yè)新的發(fā)展動(dòng)力，使其不僅能夠解決群眾的購(gòu)房問(wèn)題，而且給國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：張 繼（1977-），男，本科，會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)，就職于山西省運(yùn)城市資產(chǎn)管理中心，會(huì)計(jì)師；李?yuàn)W兵（1993-），男，本科，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)專(zhuān)業(yè)，就職于山西農(nóng)業(yè)大學(xué)信息學(xué)院，教學(xué)秘書(shū)。